En esta entrada Rodrigo De Vivero, miembro del Semillero de Fusiones y Adquisiciones de la Universidad de los Andes, expone consideraciones a tener en cuenta para la siguiente estrategia de la familia Gilinski. En este caso, es la solicitud de Oferta Pública de Adquisición ante la Superintendencia Financiera para adquirir una participación del Grupo Sura. Este artículo, desde el punto de vista regulatorio, analiza los aspectos más relevantes tanto de la oferta que se pretende, como de la autorización por parte de la entidad vigilante.

La revista Forbes ha manifestado que la familia Gilinski no solo pretende adquirir el control del grupo Nutresa (el cual hace parte del grupo GEA), sino que también buscan adquirir una considerable participación del Grupo Sura. La misma revista ha publicado que el grupo Gilinski busca comprar una participación accionaria del 25, 34%, como mínimo, y 31,68% como máximo de la participación de dicho grupo. En Grupo Sura, Nutresa es propietaria del 13% de las acciones.[1] Ahora bien, dicha Oferta Pública de Adquisición no es tangible aún ya que, únicamente fue presentada ante la Superintendencia Financiera para obtener la autorización de la oferta. Este artículo pretende enunciar los aspectos más relevantes de la oferta y la autorización de la entidad vigilante para así, comprender las aristas regulatorias que rodean a este capítulo de la historia empresarial colombiana.

En la doctrina anglosajona, la toma hostil de control es aquella por la cual un tercero o accionista de una compañía adquiere el control de la misma sin la aprobación de la junta directiva [2]. Cabe resaltar que debe de ser una compañía que cotice en bolsa. En Colombia, dicha figura se denomina Oferta Pública de Adquisición, la cual está regulada por el decreto 2555 de 2010.

El artículo 6.15.2.1.1 del decreto 2555 de 2010 establece que una persona o grupo de personas que conformen un mismo beneficiario real, únicamente podrán adquirir las acciones con derecho a voto de una compañía que este inscrita en la bolsa, a través de una oferta pública de adquisición. Sin embargo, para hacerlo a través de este medio, deberán de adquirir el 25% o más del capital con derecho a voto de una compañía. Por el otro lado, si quien pretende obtener el control de la compañía a través de una oferta pública de adquisición ya es accionista de la misma, solo podrá adquirir el 5% o más del capital con derecho a voto. Dicho artículo establece como requisito para la oferta pública de adquisición ciertos mínimos al porcentaje de capital con derecho a voto a adquirir. En este caso, las intenciones de la familia Gilinski cumplen con dicho estándar relacionado con el porcentaje de participación a comprar ya que, la oferta pretende adquirir como mínimo el 25.34% de las acciones de la compañía. Adicionalmente, pretenden pagar por dichas acciones un premium del 50% por un precio por acción de 8.01 dólares.[3]

Otro de los requisitos más importantes en dichas operaciones es la garantía en favor de los vendedores la cual, según el artículo 6.15.2.1.11, el oferente deberá acreditar ante la bolsa de valores la constitución de la garantía que respalde el cumplimiento de las obligaciones resultantes de la oferta. En otras palabras, que tenga con que pagar. Dicha garantía se podrá acreditar a través de distintas formas: Deposito en moneda legal colombiana en un establecimiento bancario legalmente autorizado para funcionar en Colombia, garantía de crédito o carta de crédito stand-by, póliza de seguro emitida por compañía de seguros legalmente autorizada para funcionar en Colombia, títulos de deuda emitidos o garantizados por la Nación, cesión a la bolsa de valores de derechos en fondos o depósito en garantía en moneda extranjera, en el cual el control de los fondos esté a cargo de un establecimiento bancario legalmente autorizado para funcionar en el extranjero. Una vez acreditada la garantía, la bolsa de valores es la encargada de hacer pública la misma.

En lo que respecta a la oferta, en virtud del artículo 6.15.2.1.4, esta deberá de ser dirigida a todos los titulares de los valores de la compañía. Dicho aviso de oferta debe cumplir con estándares de información. De aquellos más importantes que establece el artículo 6.15.2.1.12 son: la identificación del oferente, número mínimo y máximo de valores que pretende adquirir, contraprestación ofrecida por los valores y fecha y hora de inicio y finalización para la presentación de las aceptaciones de la oferta. Esta información de la oferta es lo que se le denomina tender offer. Para Francisco Reyes Villamizar, estos términos y condiciones de aceptación, mínimos y máximos de participación a adquirir, es lo que le permiten al inversionista resolver muchos de los inconvenientes relacionados con la adquisición del control de una compañía.[4] Ya que, se propone comprar las acciones de una sociedad, sujeta a la condición de que un número suficiente de los valores sean enajenadas a favor del oferente. Lo cual juega un papel psicológico importante en los accionistas. Debido a que, el titular del valor se encuentra ante las siguientes opciones: 1. Vende rápido y se incluye dentro de la transacción con un buen premium 2. Espera a que se cumpla el mínimo de porcentaje a adquirir para vender. Lo cual acarrea un riesgo, debido a que puede ser demasiado tarde cuando envíe la aceptación y ya se haya llegado al máximo de porcentaje a adquirir y 3. No vende y pierde la oportunidad de obtener un buen premium y se atiene a ser accionista de la sociedad con un nuevo controlante.

Ahora bien, estas ofertas no se pueden llevar a cabo en total discreción del oferente. El mismo decreto en su artículo 6.15.2.1.6 establece que para realizar una oferta pública de adquisición se requerirá de la autorización previa de la Superintendencia Financiera. Una vez obtenida la autorización, esta oferta establece ciertos mínimos de publicidad. Tales como seria anunciar en medios de comunicación que se llevará acabo la oferta pública de adquisición.

Haciendo referencia a la autorización de la Superintendencia Financiera, esta se consagra en el artículo 6.15.2.1.6 del decreto 2555 de 2010. Dicha norma establece que el oferente deberá presentar determinados documentos a la entidad con el fin de que sea autorizado. Entre aquellos más importantes se encuentran: El cuadernillo de oferta, autorizaciones de los órganos competentes del oferente, manifestación del oferente sobre la inexistencia de acuerdos relacionados con la operación y los demás que la Superintendencia Financiera de Colombia considere pertinente solicitar para verificar el cumplimiento de los cometidos establecidos en la ley. Ahora bien, el parágrafo del mismo artículo establece que los términos de la solicitud correrán de tal forma que la Superintendencia Financiera de Colombia tendrá un plazo de cinco días hábiles para efectuar las observaciones que considere pertinentes. A su vez, la publicación del aviso de oferta deberá realizarse dentro de los cinco días siguientes a aquél en que venza el plazo referido, en caso tal que la entidad no tenga observaciones.

Como conclusión, si bien las tomas hostiles de control son adquisiciones sin la voluntad de los titulares de la compañía, no es un proceso de libre ejecución por parte del oferente. La Oferta Pública de Adquisición es un procedimiento reglado que requiere de mucha información por parte del comprador. A su vez, de autorización y seguimiento de la Superintendencia Financiera. En este caso, la familia Gilinski deberá de tener el máximo nivel de cuidado con la regulación y cooperación con la entidad si pretenden cerrar el segundo capítulo de la guerra: A por grupo Sura.

Notas al píe 

[1] Forbes Staff (2021, 30 de noviembre). Jaime y Gabriel Gilinski van por Sura. Forbes Colombia. https://forbes.co/2021/11/30/negocios/jaime-y-gabriel-gilinski-van-por-sura/

[2] Paul Davies et al (2017). “Control Transactions” en The Anatomy of Corporate Law (Armour & Enriques, eds. OUP)

[3] Forbes, Jaime y Gabriel Gilinski van por Sura.

[4] Francisco Reyes Villamizar (2006). Derecho Societario en Estados Unidos, (Legis, 3era Ed.)

En este artículo, Fellow del Semillero y abogado de la firma Del Hierro Abogados, Diego Márquez, nos habla del uso de las cláusulas Sandbagging en las transacciones de M&A en Colombia. En primer lugar, se explica lo que es el sandbagging; posteriormente se analizan las estipulaciones de las declaraciones y garantías y el manejo que se les da en Colombia junto con la naturaleza jurídica de estas. Más adelante, se examinan los conceptos de buena fe junto con la voluntad de las partes y su relación con el pacto de una cláusula sandbagging para finalizar presentando una serie de recomendaciones al momento incluir alguna de las instituciones mencionadas en una transacción.  

Ningún espacio académico-práctico (como pretende ser este texto), será suficiente para decantar la cultura jurídica, y mucho menos en el marco de las fusiones y adquisiciones (en adelante “M&A”), en donde hay tantos asuntos en juego, y tantos riesgos identificados, y por identificar, que deben ser asignados a las partes que estén en alguna transacción de esta naturaleza.

Empecemos por hablar del “sandbagging”, que es lo que hace un sandbagger.

En algunas competencias, como el ajedrez o el golf, suele tenerse un hándicap con el cual, pese a que pueda haber competidores con habilidades mucho mayores, se puedan nivelar a los participantes evaluando las capacidades, y así hacer una competencia leal que atienda a las capacidades de cada uno. En el golf, por ejemplo, el hándicap determina cuantos golpes debe hacer para lograr un par.

Entonces, si con el fin de quedar calificado con jugadores de menor experiencia o habilidad, mejorando la probabilidad de ganar un torneo, una persona oculta sus capacidades para quedar “peor” calificado, pero siendo un gran jugador, éste será un sandbagger.

De aquí la discusión: ¿favorecer al sandbagger en una transacción sería premiar a la autonomía de la voluntad sobre la buena fe? Estamos entonces en el escenario de ser pro sandbagging o anti sandbagging.

Para dejar nuevas preguntas sobre el particular, va a ser necesario hacer un zoom sobre las “declaraciones y garantías” en las transacciones de M&A.

Las declaraciones y garantías: visión general desde el derecho colombiano.

En las transacciones de M&A, es común – y necesario – que dentro del acuerdo haya una serie de estipulaciones con las cuales el comprador (o el mismo vendedor) pueda tener mediana tranquilidad sobre (i) la operación y gestión de la sociedad que va a adquirir (en adelante la sociedad “target”), (ii) sobre el vendedor, y (iii) sobre la sociedad en específico. A estas estipulaciones se les llama “declaraciones y garantías” (“representations and warranties”).

De tal suerte que, al ser el vendedor de la sociedad target quien tiene mayor conocimiento sobre la misma, el comprador está interesado en poderla conocer mejor. Para tal fin, despliega una serie de acciones que buscan, precisamente, reducir las brechas de información que puedan existir, y puede focalizar su revisión en los asuntos que más pueda interesarle. Por lo general, esta revisión la hace a través de una debida diligencia (o “due diligence”), que arroja un informe donde se hace una evaluación de los riesgos en los aspectos que más interesen al comprador.

Ahora bien, hay complejidades en las compañías que no serían posibles hallar en una debida diligencia, y hay información operativa, incierta u oculta (no intencionalmente), o en suspenso que sale a flote con el tiempo, y es precisamente donde las declaraciones y garantías ejercen su rol, pues con ellas se busca reducir la asimetría de la información pero, también, asignar los riesgos a cada una de las partes respecto a cada asunto que sea negociado.

Está listo el fin y el uso de las declaraciones y garantías, y cómo se vinculan estas a la obligación de indemnizar cuando resulten falsas o imprecisas, según la “materialidad”1 de la misma, que son calificaciones que se les hace a estos pactos, pero este concepto no es objeto del presente escrito, sin que por ello deje de ser relevante.

Pero ¿cuál es, entonces, la naturaleza jurídica de las declaraciones y garantías?

Antes de profundizar sobre este aspecto, vale mencionar que el artículo 1602 del Código Civil colombiano deja claro que el contrato es ley para las partes. Ahora bien, se debe tener presente que el sistema jurídico privado en Colombia se basa sobre la buena fe, tanto que la misma se presume constitucionalmente, tal como lo establece el artículo 83.

Lo anterior es reforzado en el mismo Código Civil, en el artículo 1603, y en el Código de Comercio, en el artículo 871, en donde refieren al principio de buena fe como orientador en la celebración y ejecución de los contratos.

Dicho esto, surge la primera inquietud: ¿son las declaraciones y garantías obligaciones en sí mismas, o son estipulaciones accesorias a las obligaciones principales?

Parece una discusión vacía pero no lo es. Pese a que existen diversos tribunales de arbitramento en Colombia que se han pronunciado sobre el particular, se quieren resaltar dos que están estrechamente unidos. El primero es el laudo arbitral de A Korn Arquitectos S.A.S. vs César Antonio Pérez Henao y otros, del 13 de abril de 2021, en donde, además, hacen referencia a un tribunal de arbitramento hito sobre el particular, que es el de Balclin Investments S.L y otros vs Jairo Andrés Gutiérrez Robayo y otros, del 14 de septiembre de 2011.

Allí, los Tribunales de Arbitramento consideraron que las declaraciones y garantías no tienen en sí mismas un “(…) vínculo jurídico obligacional propiamente dicho que implique por sí solo una prestación de dar, hacer o no hacer”, señala el laudo de 2021, citando el de 2011. Esta consideración, en todo caso, no lleva a que no se consideren como vinculantes. Esta misma visión se expuso en el laudo arbitral de Mercantil Galerazamba S.C.A y otro vs Muñoz Merizalde & CIA y otro, del 24 de septiembre de 2020, ampliamente analizado en el Semillero de M&A de la Universidad de los Andes2.

Ahora, ¿por qué no deben considerarse obligaciones en sí mismas? Pensemos en algo: se están distribuyendo riesgos y reduciendo asimetría de la información, se están dando garantías sobre algo en particular que no resulta siendo un asunto menor en el negocio. Quien da la garantía o hace la declaración se compromete, según cada acuerdo, a que dicha aseveración se mantenga así durante el tiempo que se establezca. Si esta aseveración no es precisa o es falsa, surge una obligación de indemnizar.

No es tan claro que las declaraciones y garantías sean, simplemente, pactos accesorios, y parecen, más bien, obligaciones en sí mismas en muchísimos casos, por más accesoria que sea la obligación (siendo una obligación). Ahora, ¿son obligaciones de medio o de resultado? Claramente la calificación que se haga de la materialidad de cada declaración y garantía dará respuesta a la pregunta.

Sobre las declaraciones y garantías no se pueden hacer análisis en línea recta. Como habrá algunas que son simples pactos accesorios, habrá otros que son obligaciones, y, dentro de lo mismo, habrá unas obligaciones de medio y otras de resultado. Precisamente, fruto de la autonomía de la voluntad es que lo anterior debe estar claramente pactado. De no estar acordado, la ejecutabilidad será el gran reto para quien vaya a reclamar la falsedad o imprecisión en la declaración y garantía.

Lo que nos deja el choque entre la autonomía de la voluntad y la buena fe.

En este caso no se analizará el escenario de no pactar nada sobre las indemnidades que surgen en el evento de materializarse el incumplimiento de una declaración o garantía. Aquí se parte del hecho de haber acuerdos sobre el particular, y de cómo pueden chocarse estas dos columnas vertebrales del sistema negocial y contractual colombiano.

¿Qué le diría la “buena fe” a la “autonomía de la voluntad” si se pacta una cláusula pro sandbagging? Podría ser algo como lo siguiente:

Se puede pactar lo que las partes estimen, pero no puede premiarse la viveza de quien ha tenido el control de la sociedad target durante un gran tiempo, frente a quien podría, hasta hace relativamente poco, haber verificado lo que allí había. Si la declaración y garantía fue ocultada durante la negociación y así se celebró el contrato, la autonomía de la voluntad no puede ser la tapa con la que se cierra ese cajón, imposibilitando una eventual indemnización a quien ha cumplido lealmente sus obligaciones (esto diría la “buena fe”, y podría apoyarse medianamente en el laudo arbitral de Bancolombia S.A. vs Jaime Gilinski del 30 de marzo de 2006, con las particularidades de dicho fallo3).

Seguiría la “buena fe”: pero considérese que, por ejemplo, el comprador conocía del riesgo, y se expuso a él, aun cuando en el contrato se establece la obligación de indemnizar dicho daño que fue conocido por el mismo comprador. A esto, el artículo 2357 del Código Civil indica que quien se expone a un daño imprudentemente está sujeto a la reducción de la indemnización. ¿No sería el due diligence un mecanismo prudente para conocer los riesgos y un justificativo para que, al menos, pueda reducirse la indemnización?

Y arremete de nuevo la “buena fe”: Si el comprador sabe que una declaración y garantía es falsa porque pudo conocerlo en el due diligence, pero aun así negocia una indemnización a su favor por la declaración y garantía falsa, realmente no hay una asunción de un riesgo, sino una fuga en el precio pactado que tarde o temprano se materializará. ¿Por qué debe el derecho tolerar que haya acceso a la indemnización cuando había conocimiento sobre ello?

Y que no se olvide: conforme al artículo 1522 del Código Civil no es válida la condonación del dolo futuro. Este es el límite inamovible.

Por su parte, la “autonomía de la voluntad” replicaría: las partes tienen libertad de configuración contractual, y conforme al artículo 1616 del Código Civil pueden, inclusive, modificar las reglas de responsabilidad en la causación de perjuicios, y así también lo ha entendido la Corte Constitucional en la sentencia C-1008 de 2010 en donde se declaró la exequibilidad del primer inciso del mencionado artículo.

Pero, yendo más allá: y si el comprador deja claridad que el móvil que lo llevó a contratar conforme al artículo 1524 del Código Civil está resumido en las declaraciones y garantías que reciba del vendedor, ¿por qué castigar al comprador por conocer los temas que para él fueron relevantes, pero para el vendedor no?4

Es decir que, mientras no se condone el dolo futuro (y en esto está de acuerdo con lo que plantea la “buena fe”), resulta procedente pactar cualquier tipo de cláusula sandbagging siempre que, precisamente, las partes asignen responsabilidades, cargas y consecuencias a sus propias estipulaciones pues, bien lo establece el artículo 1602: el contrato es ley para las partes.

Lo que nos deja el pulso…

Este pulso muestra que no hay un “ganador” entre las cláusulas pro sandbagging y anti sandbagging. Nadie ha ganado esa discusión y, afortunadamente, así es. Ahora, sí pareciera marcarse una tendencia moderada a las cláusulas anti sandbagging pues el comprador sabe lo que compra y, precisamente para ello es que hace un due diligence, sin contar que estamos en escenarios donde los compradores son altamente sofisticados, conocen el mercado y son especialistas en lo que hacen.

En cualquier escenario, la recomendación es la que se hace siempre: se deben estructurar con mucha precisión las cláusulas de responsabilidad e indemnidad y se requiere precisión en las declaraciones y garantías y el alcance de las mismas. Esta es la única recomendación aceptable con el límite – y acuerdo – que puede vislumbrarse: en un sistema gobernado por la buena fe, el límite más visible de la autonomía de la voluntad será siempre la imposibilidad de condonar el dolo futuro.

En este artículo, los miembros del Semillero Rodrigo Correa Minuzzo, Anita Zuluaga, Isabela Torres, Natalia Portilla Gartner, María Camila Jaimes junto con el acompañamiento de los Fellows Juan David Ovalle, Nicolás Gómez, Diego Márquez analizan los efectos de la herramienta Closing o Completion Accounts Mechanism usada en las operaciones de M&A. En primer lugar, los autores describen la figura de Closing o Completion Accounts Mechanism junto con su utilidad en las operaciones de M&A. Posteriormente, hacen referencia a las principales ventajas y desventajas del uso de esta herramienta. Finalmente, hacen referencia al uso del Closing Accounts Mecanism como forma de resolución de controversias junto a una aproximación práctica al tema.

1. Introducción

Por lo general, en las operaciones de fusiones y adquisiciones, las partes (comprador y vendedor) discrepan a la hora de definir el precio de la operación. Ello, ha causado el surgimiento de fórmulas contractuales de ajuste de precio que permiten mitigar los efectos de su discrepancia y acomodar el costo de la operación respetando de manera ecuánime sus respectivos intereses económicos^[1].  Las más conocidas son por sus nombres en inglés son: el Closing Accounts Mechanism o Completion Accounts Mechanism (“CAM”) y el Locked Box Mechanism (“LBM”). Esta entrada de blog se enfocará, principalmente, en los efectos del CAM en las transacciones de M&A.

El CAM, particularmente, permite que las partes acuerden un precio inicial, el cual, es estimado con los datos disponibles a la fecha de cierre del contrato de compraventa^[2]. De forma posterior y dependiendo de las condiciones en las que se encuentra la empresa objeto de adquisición -target-, este precio estimado puede ajustarse en la etapa post-cierre de la transacción. Por otro lado, en el LBM, las partes, en el contrato y durante la etapa pre-firma, acuerdan un precio de referencia basado en unos balances históricos fijados con anterioridad^[3]. En Colombia y en los Estados Unidos se utiliza regularmente el primer mecanismo, por el contrario, en Europa se emplea con más frecuencia el segundo^[4].

2. Ventajas y desventajas

(i) El CAM: procedimiento y ventajas en la asignación de riesgo de una transacción

Dado que en el CAM existe un precio estimado que luego puede ser ajustado en la etapa post-cierre^[5], dicho precio de referencia se fija con base en indicadores financieros como la deuda neta^[6] y el capital de trabajo^[7], que a su vez se obtienen de la cuenta preliminar otorgada por el vendedor sobre el precio de la compañía en un momento determinado. Frente a esta valoración inicial el comprador podrá hacer los comentarios que considere relevantes sin que estos per se resulten vinculantes para el precio preliminar propuesto, a no ser que medie el consentimiento del vendedor.

En el momento del cierre, una vez el comprador tiene acceso a los estados financieros de la compañía, debe hacer sus propias cuentas sobre el capital de trabajo y la deuda neta, de tal forma que pueda comparar la información que le había proporcionado el vendedor anteriormente. Posteriormente y como se hace en la práctica, el vendedor podrá hacer por única vez, las objeciones que considere relevantes sobre los cálculos y estados financieros que prepare el comprador y los ajustes consecuentes realizados sobre el precio. En caso de que el vendedor no realice dichas objeciones se entenderá que la valoración de la compañía es definitiva y se procederá a ajustar el precio según haya sugerido el comprador. Del mismo modo, si el comprador no se opone a dichos comentarios propuestos por el vendedor, las objeciones adquirirán un carácter definitivo y se procederá con el ajuste final del precio según sea sugerido por el vendedor.

De esta forma, el CAM permite que las partes lleguen de forma más concertada a un acuerdo ya que ambas partes pueden hacer objeciones y comentarios que se pueden tener en cuenta sobre lo que considera la otra parte. Asimismo, el CAM es una herramienta que le da mucha seguridad al comprador ya que después del cierre, éste tiene todas las herramientas para verificar la información establecida por el vendedor, de forma que si esta no coincide con sus cálculos se puedan realizar ajustes al precio pactado. Así, el comprador queda protegido ante las posibles variaciones sobre el precio fijado, en razón a la operación del negocio por parte del vendedor en el periodo entre la firma y el cierre. Igualmente, este mecanismo permite que las partes tengan un rango amplio de discrecionalidad y que escojan los mecanismos de ajuste del precio que más se ajusten a la transacción en particular^[8]. El vendedor obtendrá un precio más justo. 

(ii) Desventajas / Alternativas contractuales para evitar desequilibrios

A pesar de que el CAM es uno de los mecanismos de reajuste de precio más usados en la práctica^[9], dicha herramienta también presenta ciertos aspectos negativos:

1. Eficiencia en tiempo y recursos: La cláusula de ajuste de precio tipo CAM demanda más esfuerzos, tiempo y dinero a la luz derivado de los costos que los reajustes en las negociaciones post-cierre pueden ocasionar^[10]. Esto, especialmente por costos de asesores: honorarios de firmas de abogados, bancas de inversiones, firmas auditoras, etc.. Lo anterior, dado que deberá evaluarse el precio de referencia del target en un segundo momento y dependiendo de “apetito” del comprador con una agilidad determinante para el éxito de la transacción de M&A^[11].

2. Tensión en la asimetría de información: Es cierto que el CAM pretende proteger el precio del contrato de contingencias que la disparidad en la información de cada una de las partes puede causar. Sin embargo, el hecho de que las partes tengan acceso a la información en momentos diferentes del negocio jurídico representa un riesgo para posibles manipulaciones y abusos tanto por parte del comprador como del vendedor^[12].

Por un lado, debido a que la preparación de la deuda neta o cálculo final está en manos del vendedor, éste tiene en su poder el conocimiento de las políticas contables y/o estados financieros del target. Así pues, el comprador está sujeto a que aquel tenga una mejor posición contractual y a que, empleando métodos legales, pero ilegítimos en detrimento del comprador, el vendedor pueda llegar a aumentar el valor de la compañía. Un ejemplo de ello sería acrecentar el flujo de caja mediante el cobro de cuentas para que la deuda neta disminuya, o retrasar el pago de nómina para aumentar el capital de trabajo de la compañía target^[13]. 

Por otro lado, en contravención del vendedor, el hecho de que el comprador deba llevar a cabo la preparación de estados financieros y demás cuentas en el periodo post-cierre implica que éste, al tener acceso a toda la información de la compañía, tendrá una mayor motivación por presentar una reclamación al vendedor y renegociar (según el caso) un reajuste en el precio. Así, podrá tener una motivación a querer pagar un precio menor al inicialmente pactado. Sin embargo, para mitigar este riesgo,  el comprador podrá pactar cláusulas dentro del contrato que le permitan realizar una distribución más equitativa del riesgo, en concreto, añadiendo al negocio jurídico covenants u obligaciones de no hacer, en los cuales se limite el rango de acción del vendedor. Un ejemplo de esto en asuntos laborales sería obligar al vendedor a “congelar” cualquier cambio en el plazo del pago de nóminas, entre otras.

3. Fluctuaciones en el precio: Teniendo en cuenta que el objeto del contrato de compraventa es un negocio en marcha, puede suceder que las variaciones entre el precio de referencia y el precio post-cierre sean sustanciales. Así, cuando se reajusta el precio, las partes del contrato pueden entrar en total desacuerdo frente a la manera en que aquel se determinó e, igualmente, sobre cuál es el valor real. Los cambios en el valor pueden ocurrir por varios aspectos, desde no haber incluido algunas de las cuentas en la nueva rectificación, hasta argumentar que el cálculo del precio es erróneo o indicadores como el inventario deberían ser incluidos como determinador del valor de la compañía, entre otros. Lo anterior, podría llegar a ser problemático pues, ante el cambio abrupto en el precio, el comprador podría encontrarse en la posición de buscar la terminación inmediata de la transacción^[14]. Sin embargo, ello no sería posible pues dicha figura está más bien reflejada en cláusulas indemnizatorias en caso de que una de las partes decida desistir, pero de ninguna manera, se puede entender las cláusulas CAM como mecanismo de salida del negocio jurídico.

Así, teniendo en cuenta que a este punto de la negociación el comprador probablemente ya realizó un depósito del precio de la transacción, una solución adecuada es que las partes pacten una cláusula de post-cierre como garantía. Por ejemplo, se puede pactar que las partes dejen un monto estimado en una fiducia o en un escrow account hasta el momento del reajuste de precio.

En paralelo, para evitar que las controversias pasen a una mayor escala, se recomienda que las partes acudan a un tercero -generalmente una firma auditora- para que este, salvaguardando los intereses tanto del vendedor como del comprador, sea quien realice la concreción del precio^[15].

Ahora, tal como ya se ha mencionado, todos estos desacuerdos en el reajuste del precio pueden resultar significativamente onerosos, de manera que, frente a ese punto surge el interrogante: ¿quién asumirá el costo del intermediario? Una fórmula de arreglo propuesta desde la práctica consiste en que las partes en caso de disputa paguen en proporción a lo que “pierdan” de acuerdo al precio finalmente determinado. Por ejemplo,  yo como comprador considero que el precio es de 10,; mientras que, el vendedor valora su compañía en 50, pero; , el precio determinado por la firma es de 30. Entonces, dado que tanto el comprador (10 – 30 = - 20), como el vendedor (50 - 30 = 20) están a 20 de alcanzar el precio establecido por la consultora (30), cada uno tendrá que asumir la mitad del costo de esta^[16].

4. Errores de cálculo: La extensión en el periodo de cierre no solo permite que haya más fluctuaciones en el precio, sino que, además, representa una mayor probabilidad de que el precio esté mal calculado^[17], debido a que los indicadores pueden estar alterados -como se ha indicado- o porque, sencillamente, el precio no es estático y es poco probable determinar con exactitud su valor.

Por otro lado, es fundamental que las partes establezcan de manera clara y rigurosa cuáles serán los indicadores financieros que serán usados para calcular el precio, por ejemplo, las vías de cartera, la rotación de activos, entre otros^[18]. Así, será posible mitigar las ambigüedades que los desacuerdos puedan causar y, en cambio, se dictan las técnicas y herramientas que deberán evaluarse en caso de presentarse una controversia.

(iii) Resolución de disputas:

Un tema que es necesario resaltar es el hecho de que en las transacciones de M&A se persiguen criterios de agilidad inherentes a los negocios comerciales, que pueden verse truncados de iniciarse una disputa. Por cual, es menester de las partes encontrar fórmulas alternativas dentro de los SPAs o APAs para evitar activar la cláusula de solución de controversias por la jurisdicción ordinaria o arbitral. Para lograrlo, uno de los mecanismos más efectivos, de hecho, es el pacto de una cláusula de ajuste de precio tipo CAM u otras, que permita a ambas partes tener seguridad de que en caso de controversia existirán fórmulas de resolución no judiciales para llegar al precio final de la transacción.

3. Aproximación práctica al uso de la figura

Una vez observados las ventajas y desventajas prácticos del CAM, , a continuación, se expondrá un ejemplo^[19] de este tipo de cláusulas, para luego destacar los elementos a tener en cuenta en  la misma. Ello, con el propósito de fomentar el uso correcto e informado de este mecanismo:

“Cláusula I. Precio de Compra Estimado.

(a) Determinación del Precio de Compra Estimado. No antes de treinta (30) y no luego de doce (12) días desde la Fecha de Cierre, el Vendedor preparará y entregará al Comprador una declaración financiera (la “Declaración de Cierre Estimada”) que establezca en su cálculo los siguientes elementos: (i) El Precio de Compra Estimado; y (ii) Cada uno de los Elementos del Precio de Compra Estimado, junto con detalles de apoyo razonables con respecto al cálculo de tales cantidades.

Cláusula II. Ajuste del Precio de Compra Posterior al Cierre

(a) A más tardar noventa (90) días después de la fecha de cierre, el Comprador preparará y entregará de buena fe al Vendedor, para su revisión, una declaración (la “Declaración de Cierre”) en la que establezca su cálculo de: (i) El Precio de Compra; (ii) Cada uno de los Elementos del Precio de Compra, junto con los detalles de apoyo razonables con respecto al cálculo de dichos montos; y (iii) Los montos y elementos específicos establecidos en dicha Declaración de Cierre que difieran de los Elementos establecidos en la Declaración de Cierre Estimada y la documentación de apoyo y los cálculos razonables con respecto a los mismos.

(b) El Vendedor y sus contadores y asesores financieros podrán realizar consultas razonables al Comprador en relación con cuestiones relativas a la Declaración de Cierre o desacuerdos con la misma que surjan en el curso de la revisión del Vendedor. El Vendedor deberá completar su revisión de la Declaración de Cierre dentro de los cuarenta y cinco (45) días siguientes a la entrega de la misma al Vendedor.

(c) El Comprador, si es necesario, revisará la Declaración de Cierre para reflejar la determinación final del Precio de Compra de acuerdo con la Cláusula II(b) según el ajuste (el "Precio de Compra Final")^[20].”

Puede así observarse que los elementos a tener en cuenta en el pacto y negociación de una cláusula de ajuste del precio tipo CAM apropiados los siguientes: (i) El establecimiento de un precio estimado basado en los elementos del mismo según se determine^[21] (artículo I(a)); (ii) La identificación de los requisitos que tiene que tener la declaración de cierre (artículo II(a), literales i, ii, y iii); (c) Los establecimientos de plazos razonables para entregar y verificar la declaración de cierre (artículo II(a) y (b)), que aconsejamos sea determinado o determinable con rangos de 30 a 120 días; y (d) La obligación derivada de que se determine el precio de compra final (artículo II(c) (ej. Ajuste del precio, pago de este, creación de un precio contingente en un Escrow account, etc.).

De cualquier forma, si bien aquí se esbozan algunos elementos, cabe resaltar que la correcta utilización de un CAM requiere la personalización de los elementos antedichos en el negocio particular del target, y de los principios claros que guíen la determinación del ajuste de precio.  

4. Conclusión

Para concluir, cada método tiene sus ventajas y desventajas y la utilización de uno o de otro dependerá de lo que pacten las partes y de las características específicas de cada transacción. Sin embargo, frente al CAM en particular, es posible concluir que este resulta más beneficioso para el Comprador, ya que le permite tener en cuenta la evolución del negocio de la compañía objeto de adquisición hasta la fecha de cierre en la determinación del precio. Tal vez en razón a dicha seguridad ha sido el mecanismo usado en el contexto colombiano caracterizado por su aversión al riesgo, pues suele emplearse mucho más que otro tipo de mecanismos, sin perjuicio de las particularidades a las que las partes puedan llegar por autonomía de la voluntad contractual.

Notas al píe 

^[1] Tsao, A. (2015). Pricing Mechanisms in Mergers and Acquisitions: Thinking Inside the Box. U. Pa. J. Bus. L., 18, 1233.

^[2] Fajardo, D. (2022). Determinación del precio en la compra ¿antes o después del cierre?. Recuperado de: https://www.asuntoslegales.com.co/consultorio/determinacion-del-precio-en-la-compra-antes-o-despues-del-cierre-3324234

^[3] Elementos destacados durante la revisión de literatura de la figura. Véase, Tsao, A. (2015). Pricing Mechanisms in Mergers and Acquisitions: Thinking Inside the Box. U. Pa. J. Bus. L., 18, 1233.

^[4]  Debevoise & Plimpton. (2021). Locked Boxes in U.S. Practice: An Underused Tool?. Recuperado de: https://www.debevoise.com/insights/publications/2021/05/locked-boxes-in-us-practice-an-underused-tool

^[5] Se debe mencionar que en la mayoría de los casos este ajuste se produce en la etapa post-cierre, sin embargo, también puede ocurrir en la etapa pre-cierre de la transacción. En esta entrada nos enfocaremos exclusivamente en la etapa post-cierre anteriormente mencionada.

^[6]La deuda neta es lo que posee la compañía para pagar el endeudamiento. Esta se compone por la deuda financiera, el disponible y los asimilables a deuda y disponible. Véase en: PwC Colombia Doing Deals. (2019). Fusiones y Adquisiciones en Colombia. Recuperado de: https://www.pwc.com/co/en/publications/Fusiones_Adquisiciones_PwCCO.pdf.

^[7]El capital de trabajo hace referencia a los activos a corto plazo que necesita la empresa. Es definido como los activos corrientes menos los pasivos corrientes. En las transacciones que se negocian libres de deuda, se excluye el efectivo, sus equivalentes y las deudas a corto plazo y se reubican en la deuda neta.  Véase en: PwC Colombia Doing Deals. (2019). Fusiones y Adquisiciones en Colombia. Recuperado de: https://www.pwc.com/co/en/publications/Fusiones_Adquisiciones_PwCCO.pdf.

^[8] Ledesma, J. (2016). Mecanismos para fijar el precio de compra en el contrato de compraventa de empresas. [Entrada de blog]. Recuperado de https://creandosolucionesdevalor.com/2016/11/15/compraventa-de-empresas/

^[9] Ibidem.

^[10] Ibidem

^[11] Ziehms, H. D. (2018). M&A Disputes and Completion Mechanisms. Kluwer Law International BV.

^[12]Tsao, A. (2015). Pricing Mechanisms in Mergers and Acquisitions: Thinking Inside the Box. U. Pa. J. Bus. L., 18, 1233.

^[13] Ziehms, H. D. (2018). M&A Disputes and Completion Mechanisms. Kluwer Law International BV.

^[14] Beltrán Betancur, N., & Infante Olmos, S. M. Cláusulas encaminadas a la protección del precio y valoración final de operaciones societaria en las que participan agentes del mercado petrolero.

^[15] Castillo, F. (2021) Ajustes de precio y precios contingentes, aspectos jurídicos y prácticos. [Youtube] Disponible en: https://www.youtube.com/watch?v=SFSnMFfaeFQ&t=566s Universidad de los Andes: Semillero Fusiones y Adquisiciones

^[16] Ésta no es la única forma de costear con los gastos derivados de la determinación del precio, aquello, por cuanto prima la libertad contractual de cada parte para fijar cómo se distribuirán las cargas económicas. Sin embargo, esta es una forma derivada de la práctica profesional y que resuelve de manera equitativa el problema.

^[17] Ziehms, H. D. (2018). M&A Disputes and Completion Mechanisms. Kluwer Law International BV.

^[18]  Beltrán Betancur, N., & Infante Olmos, S. M. Cláusulas encaminadas a la protección del precio y valoración final de operaciones societaria en las que participan agentes del mercado petrolero.

^[19] Dado el alcance de esta entrada de blog, el ejemplo se limita a destacar los elementos esenciales para llevar a buen término el pacto de un CAM.

^[20] Esta es una traducción libre del acuerdo de Stock and Asset Purchase Agreement entre EASTMAN KODAK COMPANY y MIR BIDCO CA de fecha 11 de noviembre de 2018. Anótese que, dado el propósito de esta entrada, las secciones seleccionadas tienen el propósito de ilustrar únicamente ciertos elementos del CAM. Así, resaltase que no es una traducción completa del acuerdo mencionado. Encuéntrese el acuerdo en su lengua original (inglés) y completo en:

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/31235/000119312518324635/d600171dex21.htm

^[21] Ver nota al pie No. 18.

En esta entrada, los miembros del Semillero Juan Manuel Vargas, María Camila Castro, Juanita Calderón y Nicolás Gossain desarrollan las principales obligaciones y tensiones derivadas del riesgo cambiario en inversiones extranjeras en el marco de la adquisición de una empresa colombiana por un inversionista extranjero. Primero, hacen un breve resumen del derecho cambiario respecto de las operaciones de cambio y las inversiones extranjeras. Luego, explican en qué consiste el riesgo cambiario y se expone un ejemplo ilustrativo. Finalmente, plantean los diferentes modos que tienen las partes para distribuir dicho riesgo.

I. Derecho cambiario frente a inversiones internacionales.

La totalidad de las divisas que entran y salen del país que están sujetas a la obligación de registro ante el Banco de la República se consideran operaciones del mercado cambiario. En los supuestos en que no existe dicha obligación de registro, las operaciones se entienden como operaciones de mercado libre (art 41, Resolución Externa 1 de 2018). Así las cosas, el régimen cambiario regula todos los actos, contratos y operaciones sobre divisas, bienes, activos o títulos representativos, entre residentes y no residentes, que estén obligados a un registro; y en casos especiales[i], sobre las obligaciones que surjan de las transferencias entre residentes colombianos.

La Ley 9 de 1991, el Decreto 1735 de 1993 y la Circular Externa 8 de 2018 del Banco de la República disponen, de manera general y específica, todas las operaciones sujetas al régimen cambiario. Dentro de ellas podemos encontrar: (i) importaciones y exportaciones de bienes y servicios, (ii) inversiones internacionales, (iii) operaciones de endeudamiento externo, (iv) operaciones que impliquen transferencias en moneda extranjera entre residentes y no residentes, entre otras (art 1º, D1735/93).

Para nuestros propósitos, nos adentraremos en las operaciones de cambio referentes a las inversiones internacionales. De esta manera, las inversiones internacionales comprenden: i) las inversiones de capitales colombianos en el exterior (incluyendo la adquisición de títulos emitidos o activos radicados en el exterior); y ii) la inversión extranjera, que consiste en las inversiones de capital extranjero en territorio colombiano para adquirir activos, a cualquier título, en virtud de un acto, contrato u operación lícita. A su vez, la inversión extranjera se divide en inversión directa e inversión de portafolio.

Desde hace unos años, con el fin de promover la inversión extranjera en el país, la normatividad colombiana decidió reconocerle los mismos derechos cambiarios del inversionista nacional al inversionista extranjero que, en los términos y condiciones estipulados por el Banco de la República, declare el Registro de la inversión ante dicha entidad. En otras palabras, el registro es la única forma en que los inversionistas extranjeros pueden acceder a los derechos cambiarios dentro del territorio colombiano[ii].

Los Derechos cambiarios referidos están previstos en la Sección III del Decreto 119 de 2017, y se pueden agrupar en las cuatro facultades descritas a continuación:

1. “Reinvertir utilidades o retener en el superávit las utilidades no distribuidas con derecho a giro.
2. Capitalizar las sumas con derecho a giro, producto de obligaciones derivadas de la inversión.
3. Remitir al exterior en moneda libremente convertible las utilidades netas comprobadas que generen periódicamente sus inversiones con base en los balances de fin de cada ejercicio social o con base en estos y el acto o contrato que rige el aporte cuando se trata de inversión directa.
4. Remitir al exterior las sumas recibidas producto de la enajenación de la inversión dentro del país, o de la liquidación de la empresa o de la reducción de su capital.” (InvestinBogota,2021).

Dicho esto, es posible afirmar que estos derechos conferidos a los inversionistas extranjeros buscan incentivar las transacciones en el territorio nacional, pues son una forma de materializar: i) la igualdad de trato entre nacionales y extranjeros, ii) la universalidad en eliminación de restricciones de sectores económicos, iii) la automaticidad (porque se excluye la necesidad de autorización previa) y iv) la estabilidad del sistema, conforme a la cual no se podrán modificar desfavorablemente las condiciones de reembolso de la inversión y remisión de utilidades(Artículo 2.17.2.2.3.2. del Decreto 1068 de 2015).

Ahora bien, la forma de registrar los actos u operaciones relacionadas con inversiones internacionales, y por tanto con inversiones extranjeras, consiste en presentar la “Declaración de cambio” (anteriormente denominado “Formulario No.4”), que debe contener la información de datos mínimos de las operaciones de cambio por inversiones internacionales. La presentación de la Declaración de cambio se hace virtualmente, a través del SEC (Sistema Estadístico Cambiario) del Banco de la República.

Sin perjuicio de lo anterior, el incumplimiento de la obligación de registro puede estar sujeto a dos regímenes sancionatorios. Por un lado, si se trata de inversiones internacionales u operaciones de endeudamiento externo, la Superintendencia de Sociedades será competente para sancionar las eventuales infracciones en dichos asuntos, cuyos montos por infracción pueden ascender hasta el 200% del valor de la operación (Art 3º, Decreto 1746 de 1991). La multa, como indica la norma citada (que es la principal de dicho régimen), se graduará de acuerdo con las circunstancias objetivas que rodearon la comisión de la infracción. Sin embargo, es de anotar que usualmente las sanciones no suelen llegar a dicho monto porcentual.

El segundo régimen sancionatorio se encuentra a cargo de la DIAN y vigila las operaciones que traten de importaciones, exportaciones, cuentas de compensación y cualquier otra infracción cambiaria. Siendo por este último punto que se conoce como el régimen residual. La norma principal para este régimen es el Decreto 2245 de 2011, que contiene, de manera más detallada, la forma de tasar la sanción dependiendo del supuesto aplicable a la infracción y la extemporaneidad del periodo que eventualmente exista.

II. El riesgo cambiario.

En las operaciones de M&A es sumamente común pactar el precio de la transacción en una fecha y diferir su pago a futuro, en una fecha posterior al cierre. Esto implica que, si el precio pactado involucra divisas extranjeras o bien la transacción se da entre residentes y no residentes, las partes deben asumir el llamado riesgo cambiario. Esta figura hace referencia a que, dada la diferencia positiva o negativa resultante de la fluctuación en el tiempo del valor de una divisa frente a la otra, el valor real de la transacción para las partes fluctúa de igual forma. El riesgo cambiario, entonces, se refiere a la variabilidad de los valores de los activos, pasivos o ingresos en términos reales, y de la moneda nacional o de referencia para una parte como consecuencia de variaciones no anticipadas del tipo de cambio[iii]. 

Dicho de otra forma, cuando se presentan operaciones entre partes que se encuentran en distintas jurisdicciones, la volatilidad del valor de las divisas involucradas, así como el hecho de que el precio sea pactado en un día distinto al de su pago, imponen un riesgo de afectación a las partes que, dependiendo de la estructura de la operación, podrán verse beneficiadas o afectadas por una variación determinada del valor de una divisa frente a otra.

Consideremos el siguiente supuesto: un inversor extranjero celebra un contrato de compraventa de acciones (“SPA” por sus siglas en inglés) de una sociedad colombiana. En el SPA, particularmente en el apartado referente al precio de la compra, se establece que, como contraprestación por la adquisición de la totalidad de las acciones, el monto a pagar de la transacción será de mil millones de pesos colombianos. El vendedor espera, cualesquiera sean las divisas en las que tenga el dinero el inversor, recibir los mil millones de pesos. El comprador, por su parte, querrá destinar únicamente un monto determinado, desde la fecha de firma, en una divisa extranjera a una tasa específica para efectuar el pago estipulado.

Con esto, el riesgo cambiario, que implica una fluctuación en la tasa de la divisa extranjera desde el periodo de firma hasta el periodo de cierre, genera dos posibles escenarios: i) que la tasa de la divisa extranjera baje con respecto al peso, por lo que el Inversor Extranjero tendría que involucrar más recursos para hacer el pago; y ii) que la tasa de la divisa suba respecto al peso colombiano, con lo que podrá asumir el pago con menos recursos.

Por estos supuestos, cuando el pago se denomina en pesos, pero requiere de operaciones de cambio para su ejecución, es común fijar la tasa contractualmente no solo para mitigar la fluctuación de la tasa sino también para no incurrir en un escenario en el que alguna de las dos partes alegue un incumplimiento contractual por haber destinado o recibido montos distintos de los planeados en el momento de la firma del contrato. Esta solución (que es solo parcial por lo que se indica más adelante) disminuye la aversión al riesgo y reduce el riesgo de controversia (inclusive, razones para terminar el negocio), en caso de que la Tasa Representativa del Mercado (TRM) suba o baje, de manera exponencial. A modo de ejemplo, en una transacción que se pacte un cambio de COP 3.800 por cada USD1,00, por más que en la fecha de cierre la tasa esté a COP3.700, el comprador ya va a tener los fondos suficientes para hacer el pago y es probable que no haya discusión frente al pago.

No obstante, la fijación contractual de la tasa no será suficiente para mitigar en su totalidad el riesgo, pues, para la canalización de una transferencia de una cuenta bancaria extranjera a una cuenta local en divisas debe elaborarse la negociación de las últimas con el Intermediario del Mercado Cambiario (IMC)^[iv] y su monetización en una determinada fecha de recepción de los recursos por la entidad financiera. Es decir que, dependiendo de lo que se pacte contractualmente, una de las dos partes tendrá que negociar con el IMC la tasa por la cual harán la transferencia y esta podrá ser distinta a aquella indicada en el contrato celebrado. Así, el riesgo cambiario se extiende más allá de las partes que celebran el contrato y es por esto que la elaboración de mecanismos que mitiguen dicho riesgo deberá tener ello presente.

III. Negociación y distribución del riesgo cambiario:

¿Cómo distribuir el riesgo cambiario? Una primera alternativa serían las cláusulas “forma de pago” o “asuntos cambiarios” (o la que haga sus veces) dentro de una SPA (o similares), que pueden asignar riesgos y condiciones a las partes para atender la fluctuación de la tasa e involucrar la eventual negociación y monetización con el IMC. Un ejemplo general del contenido de la cláusula en cuestión, cuando el precio se denomina en pesos pero el inversor extranjero tiene cuentas bancarias en otra divisa, es el siguiente:

Forma de pago/Asuntos cambiarios: las transferencias relacionadas con los pagos y aportes a cuentas abiertas en entidades financieras colombianas se harán en [divisa extranjera] y su monto será liquidado a una tasa equivalente a la representativa del mercado (TRM) aplicable a tres (3) días antes de que se haga la transferencia respectiva. El [Comprador o Vendedor] se encargará de la negociación de las divisas con el intermediario de mercado cambiario (IMC) y de su monetización en la fecha de recepción de los recursos por la entidad financiera, y hará los mejores esfuerzos para que la tasa fijada con el IMC sea la misma a la prevista anteriormente en esta cláusula. Con esto, cualesquiera sea el monto de la negociación y monetización con el IMC, se entenderá como correspondiente del pago íntegro del precio de compra estipulado en este contrato. A su vez, el [Comprador o Vendedor] deberá registrar la inversión extranjera derivada de dicho pago.

Es de anotar que, en la práctica, quien negocia las divisas suele ser el receptor de esas divisas, por lo que en nuestros supuestos es el vendedor residente quien usualmente debe utilizar los mecanismos contractuales a su disposición para que el riesgo cambiario no recaiga sólo sobre él.

Existen otras medidas adicionales para cubrir el riesgo de manera distinta al modelo de cláusula planteada. Por ejemplo, algunas medidas para afrontar el riesgo cambiario se remiten al mercado de derivados cambiario. Los derivados son “contratos cuyo valor se deriva del precio de otro activo, denominado activo subyacente, que se cumplen en una fecha futura. A través de los derivados es posible tomar posiciones sobre una gran variedad de activos subyacentes como tasas de cambio, tasas de interés, acciones, entre otros, que de otro modo podrían implicar costos muy elevados. Los derivados más comúnmente utilizados son los swaps, forwards, futuros y opciones”^[v]. Siendo así, los derivados son instrumentos financieros que, por ejemplo, en el caso de los futuros, permiten celebrar contratos con los mismos Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC) en donde se fija una sola tasa anticipada (incluso si no es la del día del cierre) a cambio de una comisión, y, la parte encargada de pagar dicha comisión, se podrá decir, es la que incurre en un coste mayor para no asumir la fluctuación de la tasa.

Este tipo de inclusiones en épocas de incertidumbre (teniendo en cuenta el contexto internacional y nacional) pueden ser de gran utilidad. Pues, se puede garantizar un acuerdo previo entre las partes para que luego no sea causal de terminación de las negociaciones o no se alegue un incumplimiento contractual posterior al cierre. Por último, vale agregar que no siempre será interés de las partes distribuirse el riesgo de una manera como la aquí planteada, sino que podrá depender de la urgencia o del capital con el que cuentan para cerrar la transacción y por ello alguna parte querrá asumir todos los costos que el riesgo cambiario conlleve.

IV. Conclusión

En el derecho cambiario es de mayor importancia el cumplimiento de la obligación de registro de la operación de cambio en los casos que la normatividad lo exige, no solo porque el registro es la única forma en que los inversionistas extranjeros pueden acceder a los derechos cambiarios dentro del territorio colombiano, sino también porque su incumplimiento estará sujeto a las sanciones impuestas por la Superintendencia de Sociedades o por la DIAN. En el marco de una transacción de inversión extranjera, la fluctuación de la tasa implica que la relación entre la divisa extranjera y la nacional varíen desde el periodo de firma hasta el de cierre, o en su defecto, varíen al momento de hacer las transferencias de los pagos diferidos de la transacción. En suma, la asunción del riesgo cambiario es, como es usual en el mercado transaccional, un problema de negociación: tanto con la contraparte contractual como con el intermediario de mercado cambiario por medio del cual se hará la transferencia de las divisas extranjeras. Por esto, las herramientas contractuales para atender dicho riesgo no solo tienen que elaborarse junto con la contraparte, sino que pueden involucrar a aquellos autorizados para celebrar los contratos de derivados cambiarios, de modo que las partes no asumirán la fluctuación de la tasa pero sí el coste de su comisión.

Referencias.

• Banco de la República - Colombia. Circular Reglamentaria DCIP-83 y sus modificaciones.
• Banco de la República - Colombia. Circular Reglamentaria DCIN-83 y sus modificaciones.
• Banco de la República - Colombia. Circular Externa No. 8 de 2018.
• Banco de la República - Colombia. Resolución Externa 1 de 2018.
• Banco de la República - Colombia. Circular Reglamentaria Externa DOAM-144, Asunto: 6 Operaciones de Derivados del 30 de octubre de 2020.
• Bancolombia, 2020. Alternativas para cubrirse del riesgo cambiario. Tomado de: https://www.bancolombia.com/negocios/actualizate/comercio-internacional/alternativas-riesgo-cambiario
• Cardozo Alvarado, N., Rassa Robayo, J. S., Rojas Moreno, J. S. (2015). Caracterización del mercado de derivados cambiarios en Colombia. ODEON, 9, pp. 7-79. DOI: http://dx.doi.org/10.18601/17941113.n9.02
• Congreso de la República. Ley 9 de 1991. Nuevo Estatuto Cambiario. DIARIO OFICIAL. AÑO CXXVII. N. 39634. 17, ENERO, 1991. PAG. 1
• Levi (1997). Riesgo Cambiario.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 1746 de 1991. por medio del cual se establece el Régimen Sancionatorio y el Procedimiento Administrativo Cambiario a seguir por la Superintendencia de Cambios.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 1735 de 1993. Por el cual se dictan normas en materia de cambios internacionales. Publicado en el Diario Oficial No. 41.017 de 2 de septiembre de 1993
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 2245 de 2011.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 1068 de 2015.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 119 de 2017.
• InvestinBogota – Leyva Ontier. 2021. Régimen de Cambios Internacionales.

Notas al Pie:

[i] Por ejemplo, cuando los residentes colombianos tengan cuentas bancarias en el exterior en divisas y se realiza el pago en divisas de operaciones entre dichos residentes colombianos, esas operaciones deben sujetarse al régimen cambiario y se deberá registrar la cuenta internacional (llamada cuenta de compensación).

[ii] Los requisitos para la presentación de la declaración de registro están previstos en el Decreto 1068/2015 y en la Circular Reglamentaria Externa - DCIN - 83 del Banco de la República. Para inversiones internacionales efectuadas en divisas, la declaración de cambio correspondiente a su canalización funge como declaración del Registro.

[iii] Levi. (1997). Riesgo Cambiario.

^[iv] De acuerdo con el artículo 7 de la Resolución Externa 1 de 2018, son intermediarios del mercado cambiario los establecimientos bancarios, las corporaciones financieras, las compañías de financiamiento, la Financiera de Desarrollo Nacional- FDN-, el Banco de Comercio Exterior de Colombia S.A. -BANCOLDEX-, las cooperativas financieras, las sociedades comisionistas de bolsa, las sociedades de intermediación cambiaría y de servicios financieros especiales- SICSFE- y las sociedades especializadas en depósitos electrónicos -SEDPES-. 

^[v] Cardozo Alvarado, N., Rassa Robayo, J. S., Rojas Moreno, J. S. Caracterización del mercado de derivados cambiarios en Colombia (2015).