En este artículo, los miembros del Semillero presentan la reciente fusión entre Summit Materials y Cementos Argos, a fin de abrir la puerta de esta última en el mercado colombiano. En primer lugar, ofrecen un contexto de las empresas y del acuerdo al que llegaron Summit Materials con la filial norteamericana de Cementos Argos, resaltando su importancia para esta última. Luego, se enfocan la propuesta de valor que representa esta transacción para Argos dentro del mercado estadounidense y de manera interna en la empresa por su naturaleza de integración vertical. Para terminar, analizan las ventajas que acuerdo privados como este ofrecen a las empresas para cerrar la brecha entre el valor público de acciones y su valor real.

Cementos Argos, la empresa cementera controlada por el Grupo Argos, ha sorprendido al mercado de construcción en Estados Unidos con un anuncio que promete redefinir su participación en la industria. La compañía reveló una combinación de activos con Summit Materials que dará lugar a la consolidación de la cuarta empresa de materiales de construcción más grande de Estados Unidos con una valoración estimada en US$9.000 millones. 

La transacción contempla un cierre previsto para el primer semestre de 2024, siempre y cuando se cumplan las aprobaciones regulatorias pertinentes y las condiciones de cierre pactadas. Este anuncio señala un emocionante capítulo en la industria de la construcción de Estados Unidos y plantea preguntas sobre el impacto que esta fusión tendrá en el mercado y en el panorama global de la construcción. A medida que Cementos Argos y Summit Materials se preparan para este paso adelante, queda por verse cómo esta asociación afectará el rumbo de la compañía colombiana.

1. Contexto.

Cementos Argos es una organización multinacional, con más de 80 años, productora y comercializadora de cemento y concreto. Esta es actualmente una de las empresas líder en el mercado de cemento y concreto en Colombia. Asimismo, su presencia se extiende también a los Estados Unidos, Honduras, Panamá, Puerto rico y otros países del continente Americano, consolidando su presencia en una totalidad de 17 países. Cementos Argos North America es una empresa del Grupo Argos, un holding colombiano con inversiones en el sector de la infraestructura, el cemento y el mercado energético.

 Por otro lado, Summit Materials es una empresa estadounidense listada en la Bolsa de valores de Nueva York desde 2015. Es una empresa que se dedica a la producción y suministro de materiales de construcción, incluyendo agregados, cemento, concreto premezclado y asfalto. Asimismo, ofrece servicios de pavimentación, construcción, entre otros. Summit Materials opera en 22 estados de los Estados Unidos y en la Columbia Británica en Canadá.

El 7 de septiembre de 2023 se anunció que la empresa Summit Materials entró en un acuerdo definitivo con Cementos Argos en virtud del cual Summit Materials se fusionará con Argos North America, la filial de Cementos Argos que administra sus operaciones en Estados Unidos. En virtud de este acuerdo definitivo, Cementos Argos y Summit Materials fusionarán sus operaciones en mercado americano para en conjunto posicionar una plataforma líder en la industria de materiales de construcción. El negocio reviste un interés particular para la cementera colombiana Cementos Argos, ya que le otorgará una participación significativa del 31% en Summit Materials. La transacción se llevará a cabo mediante un paquete de pago que comprende acciones de Summit Materials, valoradas en cerca de US$2.000 millones, así como un desembolso en efectivo de aproximadamente US$1.200 millones, sujeto a ajustes de cierre. De este modo, Argos North America alcanza una valorización de aproximadamente $3.200 millones de dólares, de acuerdo con el precio de cierre de las acciones de Summit en US$36.00 al 6 de septiembre de 2023. Como resultado, Cementos Argos poseerá aproximadamente el 31% de la compañía combinada al cierre de la transacción. 

2. La propuesta de valor.

El Grupo Argos ha consolidado la presencia de su empresa subsidiaria, Cementos Argos S.A, en el mercado estadounidense desde el año 2005, a través de la filial Argos North America, con una serie de adquisiciones de activos y empresas en el país norteamericano. De este plan de expansión, Cementos Argos se logró posicionar con fuerza en el mercado estadounidense, contando, a la fecha, con cuatro plantas de cemento, dos estaciones de molienda, 140 plantas de concreto, ocho puertos marítimos y diez terminales terrestres [1].

Con la fusión, Cementos Argos, más allá de su crecimiento en el mercado, demuestra su intención de continuar integrando su cadena de producción verticalmente, lo que le permite consolidar un modelo de negocios autosuficiente [2]. En efecto, la fusión le permitirá a Argos disponer de todos los niveles de la cadena de producción para la elaboración del cemento y del concreto, como a continuación se detalla, y que en suma le ahorrarían grandes costos y dependencia de terceros. Además, el negocio le permitirá competir con otras grandes cementeras en el mercado estadounidense, ya que la empresa consolidada se convertiría en la cuarta compañía de cemento más grande del país y la sexta en agregados, con ingresos combinados de más de 4.000 millones de dólares.

Dicho esto, conviene preguntarse: ¿Cuáles son los beneficios de un modelo autosuficiente y de apostarle a una integración vertical? En el ámbito de los negocios, que una compañía logre ejecutar una integración vertical puede llevar a numerosas ventajas; menor dependencia de importaciones y/o compañías externas; reducción de costos en la adquisición de materias primas; mejor coordinación entre toda la cadena de producción; mayores barreras de entrada para competidores que ingresen al mercado; entre otras. Sin embargo, también se trata de una movida arriesgada, pues podría derivar en ineficiencias en la misma cadena de suministro, e imponer mayor rigidez a la estrategia de la compañía en el mercado [3].

Sin embargo, este tipo de negocios no son nuevos para el Grupo Argos, quien ha adoptado esta estrategia de integración vertical desde hace algunos años. En efecto, la compañía ha priorizado la necesidad de controlar la mayor parte de su cadena de suministro, sea a través de adquisiciones estratégicas, o de socios de confianza [4]. Al respecto, cabe resaltar la estrategia que explicó el entonces presidente de Cementos Argos, José Alberto Vélez, frente a las adquisiciones que se habían realizado hasta el año 2011 en Estados Unidos: “definimos que era muy importante para Argos tener una integración vertical, es decir, contar con minas de agregados y con plantas de cemento” [5]. De este modo, además de asegurar la disponibilidad de recursos, Argos también ha asegurado la accesibilidad al transporte, otro factor clave para una integración vertical exitosa. En efecto, como se mencionó anteriormente, Argos cuenta con 8 puertos marítimos y una flota propia de camiones y embarcaciones para movilizarse por todo el país [6]. De tal forma, la compañía ha logrado, a través de adquisiciones de activos y compañías, integrar su cadena de suministro, y de este modo, generar una mayor rentabilidad en la cadena de producción.

Evaluando entonces los detalles hasta ahora revelados de la fusión, resulta clara la apuesta de Argos. Por un lado, Summit Materials aporta en el negocio 217 minas de agregados, 2 plantas de cemento ubicadas sobre el río Mississippi y 84 plantas de concreto. Así, Argos adquiere un componente de suma importancia en su cadena de producción y del que actualmente carecen: los agregados. Estos son en esencia la materia prima necesaria para formar el concreto, y en Estados Unidos la compañía no cuenta con suficientes minas para ser autosuficiente en la extracción de la materia prima, y mucho menos para venderlos como negocio aparte, como si lo hace en Colombia. Así lo manifestó el actual presidente de Cementos Argos, Juan Esteban Calle: “Además, (Summit Materials Inc.) tiene una línea de negocios que no tenemos, que nos estaba haciendo falta en el portafolio y que siempre habíamos querido tener: los agregados” [7].

Al analizar la operación de Summit Materials, según los activos que van a aportar a la nueva empresa resultante de la fusión, destaca la falta de redes de distribución, tales como puertos y terminales. Tal y como fue mencionado anteriormente, Argos cuenta con dicha infraestructura estratégica convirtiéndose en un aliado de gran valor. En este contexto, Summit Materials Inc lograría integrar a su operación las redes de distribución con las que cuenta Cementos Argos, y que tendrían como resultado, en suma: “la importación competitiva de materiales de construcción para atender mejor a los clientes, complementando la capacidad doméstica de producción” [8].

3. Las ventajas de los acuerdos privados.

Desde noviembre de 2021, el empresario caleño, Jaime Gilinski, ha lanzado hasta siete OPA por el GEA, específicamente tres por Grupo Nutresa, tres por Grupo Sura y una por Argos, la cual se declaró desierta. Desde entonces, el mercado de valores colombiano volvió a ser considerado como una plataforma dinámica en materia de transacciones corporativas.

Sin embargo, el presente de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) viene de capa caída en los últimos meses. El índice MSCI Colcap, que representa los cambios en los precios de las acciones más negociadas en la Bolsa de Valores de Colombia, ha experimentado una disminución del 18,5% en lo que va del año y se encuentra al borde de caer por debajo de los 1.000 puntos. De forma habitual, el mercado colombiano de valores ha cerrado sus jornadas con pérdidas, mostrando fuertes descensos en la mayoría de los índices. Esto podría llevar a Colombia a ser reevaluada en su clasificación internacional, pasando de mercado emergente a uno de frontera, un riesgo que ha ido en aumento en años recientes, principalmente debido a la disminución en la liquidez y en el número de empresas emisoras [9]. Este panorama afecta a las empresas listadas en bolsa, en la medida en que sus acciones pierden valor en el mercado, lo cual no siempre está ligado a una devaluación del valor fundamental de las acciones.

La reciente transacción de Argos demuestra los contrastes de la valorización de las empresas en el mercado público y aquella que otorgan los mercados privados. Según el acuerdo con Summit, Argos North América se encuentra valorada en US$3.200 millones, lo cual supera la valorización total de Cementos Argos en el mercado colombiano. Es decir, se alcanza una valoración privada de la filial del grupo, por encima del valor del conglomerado empresarial. Dicha discordia no representa un fenómeno desconocido para las empresas, ya que Argos desde hace un tiempo implementó un programa denominado “Share Price Recover Initiative” (SPRINT) con el fin de cerrar la brecha entre el precio que está reflejando la acción en la BVC y su valor fundamental [10].

En este contexto, el mercado público colombiano demuestra ser un ambiente próspero para potenciales compradores. Posibles adquirentes de empresas listadas en bolsa, tienen la posibilidad de lanzarse por la toma de estas a un precio descontado por la baja liquidez y dinamismo del mercado. Asimismo, aquellas empresas listadas se someten al riesgo de OPAs hostiles que busquen aprovechar la asimetría entre el valor de bolsa y el valor fundamental de sus acciones.

Sin duda alguna, Argos ha dado un ejemplo al mercado de cómo hacer uso de las fusiones y adquisiciones para recuperar el valor de su acción y valorar adecuadamente sus activos.

4. Conclusiones

 La fusión entre Cementos Argos y Summit Materials representa un hito significativo en la industria de la construcción en Estados Unidos. Esta colaboración estratégica, que dará lugar a la cuarta empresa de materiales de construcción más grande de origen estadounidense con una valoración estimada de US$9.000 millones, demuestra la ambición y visión de Cementos Argos por consolidarse como un líder en la cadena de producción vertical en este mercado. 

El acuerdo permitirá a Cementos Argos obtener una generosa mezcla de participación en la nueva empresa y una significativa cantidad de liquidez, fortaleciendo a la vez su presencia en el mercado de Estados Unidos y abriendo la puerta a una mayor integración vertical de sus operaciones. Este enfoque en la integración vertical no solo reduce la dependencia de importaciones y aumenta la eficiencia en la cadena de suministro, sino que también posiciona a Argos como un jugador destacado en la industria cementera de Estados Unidos.

Por último, Cementos Argos ha demostrado cómo las fusiones y adquisiciones estratégicas pueden ser utilizadas para cerrar la brecha entre el valor público de sus acciones y su valor fundamental, logrando tasar adecuadamente sus activos. La fusión con Summit Materials es un testimonio de su compromiso por fortalecer su posición en el mercado estadounidense y avanzar hacia una mayor autosuficiencia en la cadena de producción. Esta transacción representa un paso audaz hacia el futuro, no solo para las empresas involucradas, sino también para la industria de la construcción en Estados Unidos.

[1] Argos. (2023). Cementos Argos ha acordado combinar sus operaciones en Estados Unidos con Summit Materials para consolidar una plataforma líder de materiales de construcción con escala nacional. Recuperado de: https://argos.co/cementos-argos-ha-acordado-combinar-sus-operaciones-en-estados-unidos-con-summit-materials-para-consolidar-una-plataforma-lider-de-materiales-de-construccion-con-escala-nacional/

[2] Cuando dos empresas se fusionan, pueden hacerlo de dos formas: horizontal y/o vertical. La primera consiste en la fusión de dos compañías que hacen parte de una misma industria o mercado, siendo normalmente compañías competidoras que buscan abarcar una mayor cuota de mercado al fusionarse y terminar con la competencia recíproca. La segunda, por otro lado, consiste en la fusión de empresas que hacen parte de una misma cadena de producción en diferentes niveles. Lo anterior, con el fin de disminuir costos y construir un modelo de autosuficiencia (Cámara de Comercio de Medellín. 2023. Revista Foro del Jurista edición 42, pg. 105).

[3] Harvard Business Review. (1983).  Is Vertical Integration Profitable?. Harvard Business Review Magazine, 1983.

[4] Londoño Ávila, A. (2012). Internacionalización de la empresa colombiana Cementos Argos: una mirada desde diferentes teorías, pg. 34. En: Revista de Negocios Internacionales, Universidad EAFIT, Vol. 5, 2012.

[5] López, D. (2011). Una estrategia de diversificación bien definida. En: Revista Semana.

[6] Londoño Ávila, A. (2012). Internacionalización de la empresa colombiana Cementos Argos: una mirada desde diferentes teorías, pg. 37. En: Revista de Negocios Internacionales, Universidad EAFIT, Vol. 5, 2012.

[7] Revista Semana. (2023). Una apuesta visionaria para que el cemento colombiano crezca en Estados Unidos.

[8] Argos. (2023). Cementos Argos ha acordado combinar sus operaciones en Estados Unidos con Summit Materials para consolidar una plataforma líder de materiales de construcción con escala nacional. Recuperado de: https://argos.co/cementos-argos-ha-acordado-combinar-sus-operaciones-en-estados-unidos-con-summit-materials-para-consolidar-una-plataforma-lider-de-materiales-de-construccion-con-escala-nacional/

[9] La República. “La Bolsa de Valores de Colombia ha retrocedido en tamaño en emisores y en liquidez.” Recuperado 5 de octubre, 2023. https://www.larepublica.co/finanzas/la-bolsa-de-valores-de-colombia-ha-retrocedido-en-tamano-en-emisores-y-en-liquidez-3697937.

[10] El artículo 'Cementos Argos Planea Aumento de Dividendos a Accionistas y Recompra de Acciones', publicado en Bloomberg Línea, informa sobre los planes de Cementos Argos para recuperar el valor de su acción. (https://www.bloomberglinea.com/2023/02/21/cementos-argos-planea-aumento-de-dividendos-a-accionistas-y-recompra-de-acciones/)."

En este artículo, los miembros del Semillero exponen cómo operan las OPAs competidoras en Colombia, así como los retos que ahí dificultan la competencia. Primero, discuten la importancia y los beneficios de las OPAs competidoras, y luego analizan cómo el régimen actual impone desincentivos a su presentación, dado que (i) dificulta el acceso a la información de la compañía objetivo, (ii) limita el tiempo en que se pueden presentar nuevas propuestas, y (iii) permite que se pacten pagos por terminación que vuelven más onerosa una posible contraoferta.

Las Ofertas Públicas de Adquisición (“OPA”) se evidencian cada vez más a nivel mundial y Colombia no se ha creado atrás. Sin embargo, mucho se ha hablado de las OPAs hostiles por su figura particular y su reciente incremento en la actualidad, pero poco se ha mencionado sobre las OPAs competidoras. Por lo tanto, el presente texto hace un primer acercamiento a las OPAs competidoras y expone cuáles son aquellos retos que, de alguna u otra manera, pueden llegar a dificultar la competencia en Colombia. Para lograrlo, primero empezaremos por hacer hincapié en la relevancia de las OPAs competitivas. Luego, analizaremos cómo el deber de información y las limitaciones temporales afectan la puja de OPAs. Por último, hablaremos sobre la influencia de los breakup fees en la competitividad de las OPAs y las oportunidades de mejora que la normativa colombiana tiene al respecto.

Beneficios de las OPAs competitivas

Los argumentos presentados en este artículo reposan todos sobre una premisa fundamental:  El mercado se beneficia con OPAs competidoras. Premisa que no es axiomática, por lo que no se puede tomar como una simple verdad, todo lo contrario, ha sido el centro de diversos debates^[1]. A continuación, presentaremos tres argumentos principales para explicar por qué es beneficioso que exista mayor competencia en este tipo de operaciones: i) la maximización del precio de la compañía; ii) la mayor transparencia y disciplina del mercado; y, iii) reducción de tomas hostiles de control. 

En este sentido, mayor competencia contribuye a la maximización del precio de la compañía y reduce el riesgo de infravaloración^[2]. En efecto, cuando una compañía es la única oferente, buscará pagar el menor precio posible por las acciones y la prima de control. Mientras que, si dos o más compañías están en la puja buscarán el favor de los accionistas, aumentando el precio.

Por otro lado, al permitir una mayor libertad para competir por el control de las sociedades listadas, brinda la posibilidad de que se creen más y mejores incentivos para controlar a los administradores. Esto puede sonar contraintuitivo, pues normalmente se habla de que las estrategias defensivas contra OPAs generan un conflicto de interés para los administradores de la compañía objetivo, en vista de que estos buscarán un comprador que, en vez de beneficiar a los accionistas, les permita mantener su posición en la empresa. Sin embargo, se puede plantear un marco normativo fuerte que evite este problema siguiendo los planteamientos de Gilson y Bebchuk. Este se basa en una función de “subastador” de los administradores que se crea al momento en qué hay dos oferentes compitiendo^[3]. En este escenario los administradores siguen teniendo el mandato de buscar el mayor rendimiento para los asociados, pero ya no mediante su gestión en el negocio, sino encontrando el mejor precio posible. Además, adquieren el deber de dar un trato equitativo a las diferentes ofertas, lo que incluye facilitar información a ambas partes por igual, punto que como trataremos más adelante es muy importante^[4].

Finalmente, si una compañía desea ser adquirida, la posibilidad de que haya una competencia de OPAs beneficia su posición al negociar. Esto debido a que, si se encuentra negociando con una posible compradora, en el sistema actual, la compradora puede simplemente decidir que prefiere realizar una adquisición hostil, presionando así a los administradores a aceptar peores ofertas (aún si consideran que el valor de la compañía es más alto)^[5]. Sin embargo, si la posible compradora sabe que, al momento de realizar la primera oferta pública, otras interesadas podrán simplemente mejorar el precio, esta preferiría continuar negociando, de tal manera que se llegue a un acuerdo que beneficie a ambas partes.

Régimen actual y puntos críticos frente a las OPAS competidoras

Pese a sus ventajas y al reconocimiento de las OPAS competidoras, el régimen actual desincentiva su presentación por tres motivos principales: dificulta el acceso a la información de la compañía objetivo, limita el tiempo en que se pueden presentar nuevas propuestas, y finalmente permite que se pacten pagos por terminación que vuelven más onerosa una posible contraoferta. A continuación, explicaremos estos tres puntos.

1. Acceso a la información:

En el ámbito de las OPAs competidoras, conviene analizar con detenimiento el significado de la información contenida en una OPA previa, lo anterior en el marco del mercado de competencias y contraofertas a la oferta inicial. Este exhaustivo marco de información, que habitualmente refleja un prolongado proceso de investigación y negociación, que con frecuencia se extiende a lo largo de varios meses, rodea el universo de la OPA inicial. Durante esta fase, los administradores de la empresa target, a la luz de las negociaciones, revelan información relevante y estratégica. Esta información se convierte en un recurso esencial para los oferentes, otorgándoles la capacidad de evaluar de manera precisa y exhaustiva la entidad empresarial en cuestión.

Ahora, toda vez que el objetivo de las OPAs competidoras es poner a disposición del mercado la empresa, buscando otros oferentes o tal vez un mejor precio, las partes interesadas involucradas en la OPA deben afrontar una serie de desafíos inherentes a este escenario. En este momento no existe una obligación de garantizar la paridad informativa, por ello, un competidor no puede exigir la entrega de información. 

Por otra parte, el deber de pasividad, como está establecido en Colombia, impide que la administración puede buscar ofertas competidoras. Si bien no es explicito, un administrador podría adoptar una posición cauta frente a la solicitud de información porque no es claro si con ello incumplen el deber en cuestión o interfirieren el proceso. Es menester dar el debate respecto a si se viola o no el principio de pasividad en la búsqueda de nuevos oferentes; hoy en día existen dos corrientes hermenéuticas. La primera, sostiene la postura de una infracción a los administradores de otorgar esta información a nuevos competidores. La segunda, recalca que, la búsqueda de nuevos competidores no necesariamente contraviene el deber de pasividad y, en algunos casos, podría conducir a la obtención de una oferta más favorable. No obstante, los administradores están en la obligación de armonizar esta búsqueda con el deber de pasividad, garantizando que no se vulnere el marco normativo establecido.

2. Insuficiencia temporal:

El artículo 6.15.2.1.14 del Decreto 2555 de 2010 establece los requisitos que deben cumplirse para presentar una oferta competidora. El numeral 2 establece que “el primer aviso de oferta deberá ser publicado a más tardar dos (2) días hábiles antes del vencimiento del plazo para la recepción de las aceptaciones de la oferta precedente”. No obstante, el artículo 6.15.2.1.7 del citado decreto señala que que el plazo de aceptación en una OPA “no podrá ser inferior a diez (10) días hábiles, ni superior a treinta (30) días hábiles, contados a partir de la fecha en la cual se inicie el plazo para la recepción de las aceptaciones”. En el peor escenario contaría con 8 días hábiles para preparar y cumplir los requisitos exigidos para presentar su oferta; en el mejor escenario dispondría de 28 días hábiles. 

Esto claramente es un tiempo corto para analizar la situación económica de una empresa, realizar los estudios pertinentes y conseguir los recursos necesarios para garantizar la adquisición^[6]. Sin embargo, este no es el único factor a tener en cuenta a la hora de realizar el cronograma de una OPA competidora; también se requiere la autorización de la Superintendencia Financiera^[7]. Si bien todos los demás elementos pueden ser complejos de obtener, la celeridad para obtenerlos dependerá de varios factores como puede ser la facilidad que tengan de obtener información de la compañía objetivo, la liquidez que tengan para realizar la transacción y la efectividad de sus equipos internos para realizar diligencias.

La autorización, en cambio, le da un plazo de 5 días hábiles a la Superintendencia Financiera para realizar objeciones^[8]. Esto reduce el tiempo efectivo con el que cuenta la compañía competidora para decidir las condiciones en la que ofertará a un periodo de hasta tres días hábiles. Esto quiere decir que, si una compañía que realiza la primera OPA desea que no haya competencia, puede simplemente establecer un periodo de aceptación de diez días hábiles, dejando sin espacio temporal a posibles adversarios.

En este sentido, como señala Bebchuk “Siempre que se proporcione una demora regulatoria, se llevará a cabo una competencia activa entre los adquirentes, incluso si la dirección debe mantenerse pasiva”^[9].

3. Breakup fees:

Los breakup fees, también llamados pagos por terminación operan como instrumentos distributivos del riesgo que permite el reembolso de lo invertido cuando una operación se frustra por causales determinadas tales como: la mejor oferta de un tercero; el cambio de parecer de los administradores; el rechazo por parte de los socios de la compañía objetivo, la oposición de una autoridad gubernamental, o problemas de financiación de la operación^[10]. En este orden de ideas, pactar este tipo de cláusulas no solo tienen un efecto compensatorio, sino, además, un efecto protector en la medida en que desincentiva la presentación de ofertas competidoras porque, de hacerlo, se encarecería la operación.

Por lo tanto, el ordenamiento colombiano a través del Decreto 255 de 2010, en el artículo 6.15.2.6.1., en conjunto con la Circular 002 de 2007, establecen como condiciones para las cláusulas compensatorias, dentro de otras cosas, que se asegure que los recursos para el pago del reembolso provienen de los accionistas y no de la sociedad objetivo. Tal disposición, a pesar de que pretende evitar los posibles conflictos de interés por parte de los administradores de la sociedad al momento de negociar los pagos por terminación, al imponer el reembolso en favor del comprador puede tener repercusiones en la compañía objetivo, sus accionistas y el bienestar social. Ciertamente, el pago por terminación puede desincentivar la competencia pues cualquier interesado deberá considerar el pago por terminación acordado por los accionistas, dentro del precio ofrecido. En otras palabras, la adquisición se encarece y se reducen los beneficios asociados a la búsqueda de nuevas oportunidades de negocio toda vez que el comprador deberá compartir parte de su ganancia con el primer oferente, lo que, evidentemente, implica una barrera de entrada para posibles competidores y reduce la cantidad de OPAs competitivas^[11].

De ahí que, surge la necesidad de reestructurar la manera en cómo se entienden los breakup fees, o pagos por terminación, hoy en día en Colombia. Por su parte, Carreño propone adoptar un modelo regulatorio que establezca los requisitos que deberían tener en cuenta cuando el reembolso es asumido por la compañía objetivo: (i) que el monto acordado no exceda el 3% de importe efectivo de la operación; (ii) que el pago sólo sea exigible cuando la operación se frustre por la aceptación de una oferta competidora o por el rechazo de los socios; (iii) que el pago sea aprobado por la junta directiva de la compañía objetivo, previo informe favorable de los asesores financieros de la sociedad, y; (iv) que el pago se incluya expresamente en el cuadernillo explicativo de la oferta^[12].

Conclusión

Las OPAs competitivas en Colombia todavía tienen un camino por recorrer. Partiendo de la base de que son beneficiosas para el mercado, será necesario que la legislación colombiana poco a poco adopte regulaciones que permitan llegar al escenario en donde las OPAs competitivas dejen de tener externalidades que sean contraproducentes para las compañías objetivo. Es decir, un escenario en donde sea posible que, por un lado, posibles competidores puedan estar en similares condiciones al momento de hacer sus ofertas y, por otro lado, que una compañía objetivo pueda aceptar y elegir la oferta que mejor se adapte a sus intereses, en vez de limitarse a aceptar al primer oferente por ser este quien tuvo una ventaja competitiva al momento de hacer la OPA.

^{Bibliografía}

^[1] Probablemente el más conocido de estos debates fue el que se dió a principios de la década de los ochenta, entre los profesores Gilson y Bebchuk a favor de los beneficios y Fischel junto a Eastbrook buscando limitar la competencia. Esta discusión, sin embargo, fue zanjada en su mayoría (por lo menos desde un punto de vista regulatorio) por una serie de sentencias que se empezaron a proferir en Delaware a partir de 1986. La primera de estas, y la que da el nombre a la “regla Revlon” que trataremos más adelante, es la sentencia del caso “Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.” que permite fomentar la competencia siempre que se los administradores de la compañía objetivo busquen maximizar el retorno de los accionistas y no favorecer sus intereses privados.

^[2] Carreño Mendoza, S., “Adquisiciones hostiles y el rol de los administradores. La regla de la pasividad en el derecho colombiano”, Vniversitas Jurídica, n.º 72, 2023, 0041-9060, DOI: https://doi.org/10.11144/Javeriana.vj72.ahra

^[3] Bebchuk, L. “The case for facilitating competing tender offers: a reply and extension”. Stanford Law Review. Vol 32:23, noviembre 1982. Recuperado de: http://www.law.harvard.edu/faculty/bebchuk/pdfs/slr.82.pdf

^[4] Gilson, R. “Seeking competitive bids versus passivity in tender offer defense” Stanford Law Review. Vol 35:51, Noviembre 1982. Recuperado de: https://scholarship.law.columbia.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1957&context=faculty_scholarship

^[5] Ibidem. pg 38

^[6] Frente a este tema, el artículo 6.15.2.1.11 del Decreto 2555 de 2010 impone la obligación a cualquier oferente (sea previo o competidor) de constituir una garantía frente a las contraprestaciones que se asumirán en caso de ser aceptada la oferta. Si bien no se requiere tener la totalidad del efectivo disponible, la constitución de esta garantía requiere un alto nivel de liquidez o un trámite muy expedito con instituciones financieras que respaldan la oferta.

^[7] Esta autorización requiere, además, que se aporten varios elementos que también harán más difícil la posibilidad de presentar la solicitud a tiempo. Dentro de estos resaltan:

1. El proyecto de aviso de oferta y el cuadernillo de oferta, ambos reglamentados por los artículos 6.15.2.1.12 y 6.15.2.1.13 del Decreto 2555, respectivamente.
2. Autorización de órganos competentes, que dependerá completamente de la organización social que estatutariamente se haya definido.

^[8] “La Superintendencia Financiera de Colombia tendrá un plazo de cinco (5) días hábiles, contados a partir de la fecha de radicación de los documentos de que trata el presente artículo, para efectuar las observaciones que considere pertinentes. La publicación del aviso de oferta deberá realizarse dentro de los cinco (5) días siguientes a aquél en que venza el plazo referido, siempre y cuando la Superintendencia no hubiere formulado objeciones. En el evento en que se formulen objeciones el término para la publicación del aviso deberá contarse a partir de la fecha en que la Superintendencia manifieste su conformidad con la información, datos y aclaraciones que al respecto haya solicitado.” Art. 6.15.2.1.6 del Decreto 2555 de 2010

^[9]  Pág. 3. Bebchuk, L. “The case for facilitating competing tender offers: a reply and extension”. Stanford Law Review. Vol 32:23, noviembre 1982. Recuperado de: http://www.law.harvard.edu/faculty/bebchuk/pdfs/slr.82.pdf

^[10] Carreño Mendoza, S., “Breakup fees o pagos por terminación en las Ofertas Públicas de Adquisición: ¿Por qué no los asume la compañía objetivo?”, Revista de Derecho Privado, n.º 44, enero-junio 2023, 275-309, DOI: https://doi.org/10.18601/01234366.44.10 

^[11] ibidem

^[12]ibidem

En este artículo, los miembros del semillero discuten la integración regional de las Bolsas de Valores de Colombia, Chile y Perú es un proyecto ambicioso que busca crear el mercado de valores más grande, diversificado y eficiente en América Latina. Examinan los efectos y beneficios del "Holding Regional" en el mercado bursátil colombiano, así como los posibles desafíos que dicho proyecto trae. En particular, se hace énfasis en la necesidad de armonizar las regulaciones y los estándares de las tres bolsas, brindando un análisis de la regulación financiera de las OPAs en cada uno de los países.

1. Sobre la integración regional de las Bolsas de Colombia, Chile y Perú 

El proyecto de integración de las Bolsas de Valores de Colombia, Chile y Perú para crear una entidad regional conocida como "Holding Regional" es un esfuerzo conjunto entre estos tres países con el objetivo de fortalecer la posición de América Latina en los mercados financieros globales. Esta iniciativa implica la fusión de los activos y operaciones de las bolsas en una única entidad, lo que permitirá a los inversionistas acceder a un mercado más grande y diversificado. 

El proceso de integración tuvo su última actualización mediante un anuncio oficial el 31 de agosto de este año, representando un hito significativo en la evolución de los mercados financieros en América Latina. De esta manera, el ambicioso proyecto continúa su camino hacia la Integración. El gerente general del Holding Regional, Juan Pablo Córdoba, enfatizó que la integración de las bolsas de Colombia, Chile y Perú es un proceso de convergencia que busca unificar las operaciones en tres monedas. Este proceso de convergencia se espera que culmine en el primer semestre de 2025, después de un período aproximado de 18 a 24 meses dedicados a la creación e integración corporativa en un solo órgano para los tres países.  

La creación del Holding Regional fue aprobada recientemente en una junta extraordinaria de accionistas, con el propósito de convertirse en uno de los mercados de valores más destacados de América Latina. El directorio encargado de liderar este esperado proyecto está conformado por representantes de Colombia, Chile, Perú y Brasil, y se ha designado a Juan Andrés Camus como presidente del directorio, mientras que Juan Pablo Córdoba ha sido ratificado como gerente general. 

 En la Holding Regional lLa Bolsa de Valores de Colombia y Bolsa de Santiago tendrán una participación del 40%; la Bolsa de Valores de Lima tendrá el 20% restante.   

En las próximas semanas se oficializarán los pasos a seguir y la concreción de la relación de intercambio.  En todo caso, la operación incluirá una escisión realizada por la Bolsa de Santiago, la creación de la Holding Bursátil Chilena y la futura fusión entre la sociedad escindida de la Bolsa de Santiago y la Holding Bursátil Chilena para dar lugar al holding regional, que será la dueña de las tres bolsas. Cuando se cumplan las condiciones anteriores indicadas en el Acuerdo Marco de Integración (AMI), se dará inicio al proceso de suscripción de las acciones de primera emisión de la HBC por parte de los accionistas de las Bolsas que hayan suscrito el acuerdo.  

Una vez que se complete el proceso de suscripción de las acciones de la HBC por parte de los Accionistas AMI, se convocarán Asambleas Extraordinarias de Accionistas tanto de la SIM como de la HBC. El propósito de estas reuniones será tomar decisiones relacionadas con la fusión de ambas empresas. Como resultado de esta Fusión, la entidad resultante pasaría a ser la Holding Regional (HR), que funcionará como la empresa matriz de las Bolsas, de acuerdo con lo establecido en el AMI. 

2. Efectos y beneficios de la integración regional de las Bolsas en el mercado bursátil colombiano  

El objetivo central del proyecto es aumentar la liquidez y profundidad de los mercados de valores de Colombia, Chile y Perú al fusionar estos mercados en uno solo, atrayendo así a más inversionistas nacionales e internacionales al proporcionar un mercado más grande, diversificado y saludable. Además de mejorar la eficiencia y la competitividad de los mercados, el proyecto busca fomentar el emprendimiento y apoyar el desarrollo económico de los tres países involucrados.  

Por otra parte, resulta relevante mencionar la participación de nuevos agentes en el mercado de valores colombiano. Así, el incentivo a la participación de nuevos agentes en el mercado será determinante no solo con el objetivo de atraer a los inversionistas para fomentar el crecimiento del mercado nacional, sino que, además, le permitirá a los inversionistas diversificar su portafolio al permitirles realizar actividades de inversión en el mercado de valores chileno y peruano.  

En los últimos años, las operaciones de fusiones y adquisiciones en el país se han visto reducidas en múltiples jurisdicciones de América Latina. De hecho, durante el primer semestre del 2023 se reflejó una “caída del 23% en la cantidad de acuerdos y del 30% del valor de las operaciones”1. Entre otras, tal reducción se ha adjudicado al incremento de las tasas de interés; la incertidumbre política y económica; la volatilidad de las tasas de cambio y las barreras de acceso al mercado. Sobre este último punto, consideramos pertinente reiterar los favorables impactos de la integración regional de las bolsas, pues en los términos de la Bolsa de Valores de Colombia (“BVC”): “El mercado integrado creará nuevas oportunidades de inversión y financiamiento a nivel regional, habilitando un punto único de acceso para el mercado de capitales regional, creando un mercado atractivo para la inversión local y extranjera”2. Todo lo anterior, mientras se da cumplimiento a estándares y ejercicios propios de mejores prácticas internacionales.  

Así, aunque se han encontrado importantes reducciones en las operaciones de fusiones y adquisiciones, los beneficios de la integración incentivarán la participación de nuevos actores, generarán nuevas oportunidades de negocio e implementarán mercados sofisticados que den respuestas a las necesidades de negocio de los inversionistas3. Dada la importancia de la robustez, transparencia, descubrimiento de precios y acceso a la información en el mercado de valores de cara a las ofertas públicas de adquisición (“OPA”) -que son operaciones propias del mercado de valores-, se estudiará el valor agregado que el mercado colombiano podrá ofrecer a los inversionistas que se beneficien del proceso de integración regional que se adelanta.  

3. Regulación financiera en Colombia: OPAs 

El mercado de valores colombiano actualmente representa el 3,7% del Producto Interno Bruto (“PIB”) de Colombia; el mercado peruano representa alrededor del 2% del PIB de Perú y el mercado de valores chileno representa el 15% del PIB de dicho país4. Para estos efectos, las alternativas de inversión de los inversionistas de cara a la integración de las bolsas ha sido fuente de preocupación en el sector financiero, pues dado el tamaño comparativo del mercado de valores chileno y el mercado de valores colombiano, se ha considerado que el mercado chileno ofrecería mejores opciones de inversión. En este sentido, la iniciativa de integración del mercado favorecería el crecimiento del mercado chileno mientras que el crecimiento en Colombia no tendría un impacto lo suficientemente representativo5.  

Ahora bien, sin perjuicio de las consideraciones a que haya lugar en materia de eficiencias de mercado, consideramos pertinente poner de presente los beneficios en materia regulatoria y de seguridad jurídica que el mercado de valores colombiano ofrecería a sus inversionistas en el marco del proyecto de integración que se desarrolla. Especialmente, y dado el alcance de la regulación financiera en Colombia, resaltamos el desarrollo normativo en materia de OPAs.  

Así, consideramos que la infraestructura normativa del mercado de valores en Colombia es lo suficientemente robusta, lo que dota de seguridad jurídica las operaciones que se adelanten en el mercado. Ciertos sectores han mencionado que el aprovechamiento de la infraestructura normativa e institucional en el mercado de valores colombiano se supeditará a la participación de “sociedades emisores y a número mayor de participantes interesados en el mercado”6. Como quiera que uno de los objetivos del proceso de integración regional que se adelanta está relacionado con el incremento en la liquidez, profundidad de los mercados y la apertura a la participación de nuevos agentes, consideramos que la solidez de la regulación financiera permitirá atraer nuevos inversionistas al mercado interesado en la seguridad jurídica que ofrece el ordenamiento jurídico colombiano y los lineamientos ofrecidos por el sector financiero.  

Sin perjuicio de la robustez jurídica que es ofrecida por el ordenamiento jurídico colombiano, es preciso evaluar la integración en atención al régimen jurídico aplicable a las OPA en Chile y Perú. Lo anterior, especialmente en lo que respecta a las tácticas de defensa de las tomas hostiles de control, pues “la respuesta de las sociedades objeto de las OPA hostiles y la licitud de las medidas de protección, constituyen uno de los temas que mayor análisis y discusión motivan en el Derecho societario contemporáneo”7.  

Para efectos ilustrativos, el artículo 6.15.2.1.19 de la Parte 6 del Decreto 2555 de 2010, que regula lo atinente a las OPA en el mercado secundario, es una representación de la aproximación regulatoria a lo que la práctica internacional ha denominado como regla anti-frustración. Este modelo regulatorio se fundamenta en las obligaciones de pasividad de las juntas directivas para evitar que se realicen operaciones que tengan por objeto o efecto frustrar la OPA.  

En contraposición, una aproximación a las tácticas de defensa a las tomas hostiles de control permite el desarrollo de tácticas de defensa que serán posteriormente sometidas a control y revisión judicial. Aunque el modelo ha encontrado referentes en Estados Unidos, resulta preciso evaluar el estado normativo en las jurisdicciones de Chile y Perú.  

Perú 

En Perú, el inciso c del artículo 56 de la Resolución CONASEV Nº 009-2006-EF/94.108, Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores, aprobado por la Superintendencia del Mercado de Valores de Perú establece que: “(...) Desde que tomen conocimiento de la eventual formulación de una OPA, y hasta la publicación del resultado, los órganos de administración del emisor deberán actuar con absoluta neutralidad frente a potenciales ofertas competidoras”. Lo que incluye, entre otras, y al igual que en el régimen jurídico colombiano, abstenerse de realizar o concertar cualquier acto que no sea propio del giro ordinario de los negocios de la sociedad y que tengan por objeto o efecto perturbar el funcionamiento de la OPA o favorecer a algún oferente.  

No obstante, la citada disposición normativa también establece que las prohibiciones de actuación derivadas de la norma peruana “tienen vigencia desde que se toma conocimiento de la eventual formulación de una OPA y no desde que esta entra en vigencia”9. Este último punto resulta preponderante, como quiera que se permite la adopción de medidas preventivas a través de la suscripción de acuerdos sometidos a una condición suspensiva consistente en el lanzamiento de una OPA. Medidas que, a título enunciativo, fueron utilizadas en la OPA lanzada por la unión de Cervecerías Backus y Johnston S.A.S sobre Compañía Cervecera del Perú S.A.S en marzo de 2000.  

Esta medida deberá ser objeto de estudio al evaluar el marco regulatorio aplicable ante la nueva integración de las bolsas, pues la determinación de un marco jurídico que otorgue seguridad jurídica a los inversionistas deviene fundamental para el desarrollo del mercado. Lo anterior, con especial consideración al restrictivo régimen de actuación de las juntas directivas en Colombia en respuesta a una OPA.  

Chile 

Por su parte, en Chile la Ley No. 19705 de 2000 regula lo concerniente a las OPA y establece el régimen de gobiernos corporativos. Sobre el estándar de conducta aplicable como consecuencia del anuncio de una oferta, el artículo 207 de la Ley 19705 se refiere a las restricciones y obligaciones de los que son objeto: (i) la sociedad emisora de las acciones que son objeto de la oferta; y (ii) los miembros de su directorio.  

Al igual que el régimen jurídico colombiano, la disposición normativa propende por una posición de neutralidad que busca evitar el desarrollo de actos u operaciones que tengan por objeto o efecto la afectación del normal desarrollo de la oferta. Para estos efectos, la realización de operación como la adquisición de acciones de propia emisión o la enajenación de activos están supeditadas a la previa autorización de la Superintendencia. Puntualmente el artículo establece que:  

No se podrá, durante toda la vigencia de una oferta, adquirir acciones de propia emisión; resolver la creación de sociedades filiales; enajenar bienes del activo que representen más del 5% del valor total de éste e incrementar su endeudamiento en más del 10% respecto del que mantenía hasta antes del inicio de la oferta. Con todo, la Superintendencia podrá autorizar, por resolución fundada, la realización de cualquiera de las operaciones anteriores, siempre que ellas no afecten el normal desarrollo de la oferta. 

A diferencia del régimen peruano, el ordenamiento jurídico chileno parece ajustarse a la aproximación regulatoria colombiana y que es preponderante, además, en la Unión Europea y el Reino Unido, que consiste en evitar despegar tácticas orientadas a frustrar la OPA a través de un deber de pasividad en cabeza de la Junta Directiva de la sociedad objetivo.  

4. Conclusiones 

Entonces, la integración de las Bolsas de Valores de Colombia, Chile y Perú en el "Holding Regional" representa un avance significativo en la búsqueda de fortalecer la posición de América Latina en los mercados financieros globales. Este ambicioso proyecto, respaldado por una sólida infraestructura normativa en Colombia y un firme compromiso regional, promete una mayor liquidez y profundidad de mercado en los tres países, lo que a su vez atraerá a más inversionistas nacionales e internacionales. Además, la seguridad jurídica que ofrece el mercado de valores colombiano es un punto fuerte que potenciará la confianza de los inversionistas y la participación activa de nuevos agentes, allanando el camino hacia un mercado más diversificado y saludable. 

Esta integración no solo tiene el potencial de consolidar al "Holding Regional" como un actor destacado en la industria bursátil global, sino que también contribuirá al desarrollo económico de la región; A abrir oportunidades de inversión y fomentar la participación de diversos actores, se esperan efectos positivos en la generación de empleo y la prosperidad económica en los tres países involucrados. Con un horizonte de convergencia previsto para el primer semestre de 2025, esta iniciativa marca un hito histórico en la evolución de los mercados financieros latinoamericanos y sus esfuerzos por competir a nivel global. 

Ahora bien, a pesar de los beneficios de la integración sobre el desarrollo de los mercados de valores en Colombia, Chile y Perú, consideramos que se deberá estudiar con especial atención la aplicación del régimen normativo de las operaciones del mercado de valores. Como fue estudiado, el régimen de las OPA y las facultades para desplegar medidas defensivas es tan solo un ejemplo de situaciones en donde la integración normativa puede no resultar lo suficientemente pacífica. En este sentido, en aras de consolidar la seguridad jurídica y proteger la inversión, se deberán despejar las posibles antinomias a que haya lugar con ocasión a la integración de regímenes normativos de las jurisdicciones participantes en el proceso de integración normativa.  

En última instancia, la unión de estas Bolsas de Valores refleja una visión de integración regional que busca no solo el crecimiento económico, sino también la consolidación de la confianza en los mercados financieros de América Latina. Con una regulación sólida y una infraestructura normativa robusta, Colombia se posiciona como un destino atractivo para inversores, tanto locales como extranjeros, y contribuye a la promoción de un mercado diversificado y competitivo en la región.