En este artículo, los miembros del Semillero estudian las adquisiciones hostiles a la luz del mercado bursátil colombiano. Este análisis se enfoca en entender las fallas del mercado y, a su vez, como ellas se ven replicadas en las adquisiciones hostiles. Lo anterior, con el propósito de enmarcar una perspectiva sobre los posibles beneficios y riesgos que estas últimas pueden ocasionar para las partes involucradas.

Las adquisiciones hostiles se encuentran en el foco mediático y han sido muy discutidas en los últimos años. Lo anterior en virtud de que muchos cuestionan su eficiencia y los beneficios que pueden traer al mercado bursátil colombiano. Sin embargo, pocas veces se encamina la discusión a problematizar la naturaleza del mercado de capitales colombiano, las fallas que se presentan y las barreras que le impone a los actores que confluyen en él. En este orden de ideas, esta entrada procederá a analizar: (i) el origen del mercado bursátil colombiano; (ii) las fallas que se presentan en este mercado; (iii) la naturaleza de las adquisiciones hostiles; (iv) las razones por las que se presentan estas operaciones; y (v) el riesgo que asume el comprador en una adquisición hostil.

1. El origen del mercado bursátil colombiano

En 1990, hubo una apertura económica en Colombia que fomentó la flexibilización y modernización del sector financiero, con cambios en las regulaciones cambiarias, monetarias, crediticias y en cuestión de sistemas^[1].

Así, la apertura económica originó las actividades de las bolsas de Bogotá, Medellín y Occidente, las que posteriormente convergieron en un solo mercado nacional regulado por un ente único. Entonces, en vez de pequeñas entidades en diferentes regiones, decidieron fusionarse para dar lugar a la Bolsa de Valores de Colombia (“BVC”)^[2].

De esta forma comenzó a consolidarse el mercado de capitales con diferentes normas, entre las cuales la Ley 964 de 2005 que establece normas generales, señalando los criterios de regulación del mercado de capitales. Además, introdujo herramientas para lograr estimular la llegada de capitales, fortaleciendo la confianza inversionista, creando un mercado más saludable y receptivo.

En consecuencia, diferentes estudios como el de Maya y Torres (2005), Agudelo (2010) y Agudelo (2009), han evidenciado que después de la fusión se produjo un aumento de la eficiencia, la liquidez y la actividad bursátil del mercado colombiano^[3].

2. Fallas del mercado bursátil colombiano

A pesar de lo anterior, el periodo de auge del mercado de capitales colombiano duró poco y empezaron a observarse grietas e indicios de las fallas que presentaría el mercado actual.

Frente a esto es preciso preguntarse: ¿En qué medida existen ineficiencias indeseadas en el mercado? ¿Qué actores han construido y acentuado esas ineficiencias? ¿De qué ineficiencias estaríamos hablando al referirnos al mercado bursátil colombiano? El análisis de todo lo anterior nos permitirá determinar el estado del mercado y las consecuencias de dichas fallas frente a todos los actores involucrados en el mercado.

Así pues, es necesario comenzar cuestionándonos lo siguiente: ¿Qué se entiende por un mercado ineficiente? ¿Cuáles son las consecuencias de ello? Ha de recordarse que los mercados, en la teoría, son o tratan de ser eficientes, pues la demanda y la oferta se organizan de modo que los recursos asignados en un mercado lleguen a un punto de eficiencia. Si bien lo anterior es lo deseable, en la realidad los mercados operan con muchos problemas que no les permiten funcionar de manera eficiente: a estos problemas se les denomina fallas de mercado^[4]. Existen varias fallas que no permiten el buen funcionamiento de los mercados, sin embargo, frente al caso del mercado bursátil colombiano, nos enfocaremos en una: la asimetría de información.

Asimetría de información

Según Stiglitz, “uno de los bienes que hacen de los mercados más imperfectos son aquellos relacionados con la información y el conocimiento”^[5]. Las fallas o asimetrías de información son situaciones donde el nivel de conocimiento con el que cuenta una de las partes en una operación es significativamente mejor al de la otra parte^[6].

De lo anterior se desprenden los fenómenos de la selección adversa y el riesgo moral, ambos claves a la hora de analizar las consecuencias de la información asimétrica en los mercados.

Por su parte, la selección adversa se presenta cuando una de las partes tiene mejor información que la otra y, entonces, la parte menos informada es incapaz de ver los beneficios o riesgos que ofrece su contraparte, llevándola a tomar decisiones erradas. Por otro lado, el riesgo moral alude a que una de las partes en una operación es incapaz de ver las acciones de la otra, es decir, la parte menos informada es incapaz de conocer acerca del actuar riesgoso de la contraparte^[7].

En el mercado financiero y bursátil, las fallas de información perjudican la eficiencia del mercado. Como bien lo resaltan Duarte y Mascareñas (2013), el mercado de valores debe ser un juego justo, donde “no deberían obtenerse ganancias extraordinarias con cualquier tipo de información”[8]. En un mercado bursátil eficiente, agregan, “cualquier tipo de información relevante se absorbe por los precios de forma instantánea”.^[9] Así, es evidente que la asimetría de información genera en el mercado bursátil un efecto nocivo: no reflejar el precio real de los títulos negociados. Es decir, que una parte cuente con mejor información que la otra genera que el consumidor financiero, en forma de nuevos inversionistas, no vea reflejado el verdadero precio de una acción de una compañía que cotice en bolsa. Así, para determinar el grado de eficiencia del mercado bursátil, es importante saber con qué información se cuenta y qué tan rápido ésta se refleja en el precio de los títulos, pues, si la información es pertinente y está disponible, hay mejor competencia, más alternativas de inversión y menos arbitraje.^[10]

Ahora bien, para abordar el caso colombiano, nos remitiremos a la investigación realizada por Sánchez Franco titulada: “Información asimétrica en el mercado de capitales: Colombia”. En esta investigación, se tomó una muestra de 17 sociedades que cotizan en bolsa y se analiza en cada una los efectos de los anuncios de cambio de dividendos, siendo estos información crítica para los agentes del mercado. Según la investigación, “los agentes mejor informados tendrán la posibilidad de generar ganancias adicionales”[11].

Por su parte, los resultados de la investigación arrojaron que, en lo que respecta a los anuncios de cambio de dividendos, hay uso de información privilegiada, un insumo ilegal en la mayoría de las legislaciones incluida la colombiana. En efecto, los resultados sugieren que cuando hay cambios de precio en las acciones de esas 17 empresas, los cambios en cuestión no son aleatorios sino que siguen un patrón determinado que le permite a los inversionistas que cuentan con información privilegiada generar ganancias alrededor de las fechas de los anuncios[12]. En otras palabras, los inversionistas que cuentan con la información privilegiada en cuestión no disponible para el público pueden asegurar ganancias incluso antes de las fechas de los anuncios, siendo un claro ejemplo de asimetría de información que vuelve al mercado ineficiente.

Liquidez del mercado

Ahora bien, es necesario considerar otros factores que vuelven ineficiente al mercado colombiano. En concreto, un indicador relevante que debe evaluarse es su liquidez, es decir, la facilidad de comprar o vender un activo financiero en grandes cantidades de manera rápida, con el fin de que las empresas logren financiar sus inversiones^[13]. En Colombia, el mercado bursátil tiende a estar monopolizado por las grandes compañías[14], las inversiones en acciones y otros derivados económicos se dan mayormente por estas grandes empresas lo que imposibilita la diversificación e impide la liquidez^[15]. En efecto, analizando la estructura del mercado bursátil colombiano en 2018, se encuentra que 4 actores controlan más del 40% del mercado. Concretamente, el Grupo Empresarial Antioqueño (GEA) y el Grupo Aval controlan poco más del 60% de la BVC^[16]. Lo anterior evidencia el monopolio de las grandes empresas sobre el mercado bursátil y la poca o nula participación de las personas naturales en este. Al existir esta monopolización, la liquidez se estanca pues no hay flujo de inversiones ni actividad que permita comprar o vender rápidamente^[17].

Al respecto, cabe preguntarse el por qué no es atractivo para las personas naturales invertir en sociedades y adquirir participación en estas. Si bien existen razones culturales como la baja educación financiera de los colombianos[18], también se ha concluido que para los accionistas minoritarios no es favorable invertir en sociedades, dados los agudos problemas de agencia con los accionistas mayoritarios. Lo anterior en virtud de que los accionistas controlantes, ante un sistema judicial ineficiente para salvaguardar los derechos de los minoritarios, pueden tomar decisiones unilaterales, muchas veces abusivas en uso de los beneficios privados del control[19]. Estos incentivos para los accionistas mayoritarios de tener posiciones de control en las compañías y los consiguientes desincentivos para los minoritarios de invertir sus recursos en sociedades en las cuales no cuenten con garantías para proteger sus derechos, contribuyen significativamente a la iliquidez del mercado de valores colombiano[20].

Con todo lo anterior, es evidente que las fallas de mercado dentro del mercado bursátil colombiano han creado una situación de ineficiencia, dada por la asimetría de información en el mercado y la falta de liquidez, entre otras razones.

3. La naturaleza de las adquisiciones hostiles

Las adquisiciones hostiles se caracterizan por una propuesta de compra, no solicitada del oferente. Esta última, puede consistir en la totalidad o en una fracción de las acciones que, generalmente, le otorga control al adquirente. En este sentido, la administración de la compañía target no consiente la adquisición de sus acciones y, por ende, se opone a la transacción^[21].

Ahora bien, la estructura de la adquisición se aparta las adquisiciones tradicionales, pues no se presentan algunas de las etapas clave. En efecto, en las tomas hostiles, en primer lugar, se define el motivo principal por el cual se llevará a cabo la adquisición, tales como la adquisición de firmas infravaloradas como consecuencia de imprecisiones en los valores de mercado. Con todo, para que se configure este móvil se deberán presentar tres situaciones: (i) la capacidad de encontrar una firma cuyas acciones se negocien por menos de su valor real; (ii) acceso a los fondos necesarios para completar la adquisición; y (iii) habilidades en la ejecución de la operación. En línea con lo anterior, el segundo paso será identificar a la compañía target. En este sentido, se deberá realizar la valoración de la compañía analizando el status quo, el control y la sinergia de esta última.

En tercer lugar, se deberá estructurar la adquisición. Como consecuencia, será necesario evaluar cuánto y cómo se pagará por las acciones. Es decir, a qué precio se comprarán las acciones en la BVC. Por otro lado, se hará un análisis de la gestión contable y, por último, se cerrará el negocio. Ahora bien, cabe mencionar que en el transcurso de la adquisición se pueden presentar una serie de pasos adicionales para concluir la operación. A modo de ejemplo, es posible adoptar una ruta amistosa e iniciar negociaciones con la administración de la compañía target.

Fuente: creación propia con base en la información recuperada de: Gorzala, J. (2010). The art of hostile takeover defence. The roadmap to fighting corporate raiders. Igel Verlag.

4. Razones por las cuales se produce una adquisición hostil

Ahora, es necesario analizar los motivos por los cuales se pueden producir las adquisiciones hostiles. Sin duda, pueden ser múltiples las razones gerenciales y financieras que lleven a tomar este tipo de decisiones. Sin embargo, la doctrina ha sido enfática en plantear hipótesis, destacando dos razones principales detrás de estas operaciones: (i) resultados poco óptimos por parte de los directivos en compañías con mercados de alto potencial; y (ii) la infravaloración de la empresa en el mercado de valores.

DePamphilis señala que las adquisiciones hostiles pueden surgir cuando la gerencia no responde a las preocupaciones de los accionistas o está atrincherada y considera la compañía como un feudo personal. Por lo tanto, las adquisiciones hostiles representan una forma de disciplinar a los directivos, permitiendo a accionistas minoritarios o nuevos accionistas incrementar su participación para decidir el destino de la empresa^[22]. 

En este orden de ideas, las adquisiciones hostiles dan lugar a cambios en la administración y a reestructuraciones post-adquisición. Lo anterior en virtud de que al llevarse a cabo una adquisición hostil se presenta la renuncia de aproximadamente el 90% del gobierno corporativo. Por su parte, las adquisiciones que son producto de negociación suelen tener un menor impacto en el equipo directivo, pues sólo suele haber una modificación del 50% de la administración. De esta manera, se demuestra la efectividad de las adquisiciones hostiles como método correctivo para directivos societarios.

Por otro lado, la infravaloración de la empresa también toma relevancia en este tipo de adquisiciones. La valoración es la piedra angular de toda actividad de M&A. Así, antes de anunciar una fusión, adquisición o reestructuración, los analistas financieros deben determinar el valor de la empresa y lo que el comprador está dispuesto a pagar^[23].

En ese sentido, es común que las empresas infravaloradas en los mercados sean altamente atractivas. Una técnica de valoración utilizada habitualmente por los especialistas en M&A consiste en comparar empresas del mismo sector utilizando una serie de ratios. Lo anterior, con la finalidad de determinar si una empresa concreta se encuentra sobrevalorada o infravalorada en comparación con otras en el mercado bursátil. Siendo así estas empresas infravaloradas podrían recomendarse como target a los clientes con algunas sugerencias sobre el precio de oferta adecuado^[24].

Si bien las empresas pueden distinguir entre adquisiciones por motivos comerciales, estratégicos o por motivos de gestión de inversiones, la finalidad principal de este tipo de operaciones es obtener y maximizar los beneficios financieros potenciales. Por estas razones, se presenta la búsqueda de empresas infravaloradas para comprar a bajo precio y desbloquear el valor rápidamente, quizás dividiendo las empresas adquiridas en firmas especializadas, más pequeñas, que puedan revenderse con beneficios^[25].

5. Riesgo para el comprador en una adquisición hostil

Las fallas del mercado de valores colombiano presentan riesgos para el comprador, pues introducen dilemas como la asimetría de información y la falta de correspondencia en los precios de los títulos del mercado. En este sentido, se presenta un problema de selección adversa y riesgo moral, tal como se mencionó anteriormente.

En este orden de ideas, uno de los riesgos más importantes en los que incurre el comprador es enfrentarse al arsenal de mecanismos de defensa con los que cuenta el gobierno corporativo de la compañía target.

Existen dos categorías de defensas: pre-oferta y post-oferta. Las medidas pre-oferta se implementan para disuadir a los posibles postores y reducir la probabilidad de que se dé una adquisición hostil exitosa. Por su parte, las herramientas post-oferta se emplean como respuesta directa a una oferta pública de compra^[26].

Asimismo, las adquisiciones hostiles pueden traer consecuencias negativas para las compañías adquirentes en términos de relacionamiento público e imagen. Lo anterior ha llevado a una reducción significativa de las operaciones de este estilo, sin significar que no continúen ocurriendo. Desde una perspectiva directiva, si el activista busca una adquisición, una lucha por el poder o un puesto en el consejo, no puede desconocerse que la respuesta de la dirección puede tener importantes consecuencias jurídicas, empresariales y de reputación.^[27]

Por ende, estas adquisiciones hostiles se han vuelto menos comunes en los últimos años debido a varios factores, pero en especial, las relaciones públicas y mediáticas que conllevan.^[28] Es decir, que al tomar la decisión de hacer una adquisición hostil, los posibles beneficios financieros, no desaparecen un posible desgaste jurídico y mediático que pueden llevar a afectar futuras operaciones y relacionamiento corporativo del adquirente.

6. Conclusión

En conclusión, el mercado bursátil colombiano ha experimentado un proceso de modernización y consolidación desde su apertura en 1990, hasta la creación de la Bolsa de Valores de Colombia. A pesar de los beneficios que ha traído consigo, también se han podido observar fallas en el mercado, tales como la asimetría de información y la falta de liquidez, que afectan a los actores que participan en él.

Las adquisiciones hostiles, aunque controversiales, son una realidad en este mercado y pueden tener beneficios para los compradores, aunque también entrañan ciertos riesgos. Estas operaciones pueden ocasionar conflictos intrasocietarios que devienen del choque de trenes entre el gobierno corporativo y el agente externo que desea tomar control de la sociedad. Lo que, sin duda, puede ser materia de una investigación futura.

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Notas al pie

^[1] Fernández, S. Riascos, A. Montaño, W. Martínez, L. Mercado Bursátil en Colombia: Análisis y su incidencia macroeconómica.

^[2] Vargas, J. (2018). Los principales obstáculos del mercado de capitales en Colombia.

^[3] Arroyave. Rendimiento ex-dividendo como indicador de eficiencia en un mercado emergente: caso colombiano 1999–2007.

^[4] Vargas De la Torre, D. (2014). Fallos del mercado y regulación económica en los servicios públicos domiciliarios. Aproximaciones a una disciplina poco entendida por los juristas.

^[5] Stiglitz E. Joseph. (2001). Markets, Market Failures and Development, pg. 198.

^[6] Medina Velasco, O. (2016). Regulación del mercado bursátil colombiano y sus fallos en el Caso Interbolsa.

^[7] Medina Velasco, O. (2016). Regulación del mercado bursátil colombiano y sus fallos en el Caso Interbolsa.

[8] Duarte Duarte, J. Perez-Iñigo Mascareñas, J. (2013). La eficiencia de los mercados de valores: una revisión, pg. 22.

^[9] Duarte Duarte, J. Perez-Iñigo Mascareñas, J. (2013). La eficiencia de los mercados de valores: una revisión, pg. 22.

^[10] Vargas Pardo, J. (2018). Los principales obstáculos del mercado de capitales en Colombia.

[11] Sánchez Franco, A. (2015). Información asimétrica en el mercado de capitales: Colombia, pg. 6.

[12] Sánchez Franco, A. (2015). Información asimétrica en el mercado de capitales: Colombia

^[13] Agudelo Rueda, A. (2008). Liquidez en los mercados accionarios colombianos: ¿cuánto hemos avanzado en los últimos 10 años?

[14] Vargas Pardo, J. (2018). Los principales obstáculos del mercado de capitales en Colombia.

^[15] Vargas Pardo, J. (2018). Los principales obstáculos del mercado de capitales en Colombia.

^[16] Vargas Pardo, J. (2018). Los principales obstáculos del mercado de capitales en Colombia.

^[17] Vargas Pardo, J. (2018). Los principales obstáculos del mercado de capitales en Colombia.

[18] Guio Pineda, C, Díaz Díaz, A, Perdomo Navas, D, Alarcón Arcila, S. (2017). Variables influenciadoras en las decisiones de inversión en el mercado bursátil Colombia en los últimos 15 años.

[19] Zuluaga Isaza, F, Lotero Robledo, M. (2010). Los problemas de agencia en materia societaria: análisis comparado.

[20] Restrepo, D. (2018). Aplicación de la teoría de los problemas de agencia societarios desarrollada en los Estados Unidos de América a la Sociedad por Acciones Simplificada en Colombia. Universidad Pontificia Bolivariana: Bogotá.

^[21] Gorzala, J. (2010). The art of hostile takeover defence. The roadmap to fighting corporate raiders. Igel Verlag.

^[22] DePamphilis, D. (2017). Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: An integrated approach to process, tools, cases, and solutions (9th ed.). Academic Press.  p. 118

^[23] Ibidem ( p. 127)

^[24] Coyle, B. (2000). Corporate finance mergers & acquisitions. The Chartered Institute of Bankers.

^[25] Ibidem.

^[26] Gorzala, J. (2010). The art of hostile takeover defence. The roadmap to fighting corporate raiders. Igel Verlag.

^[27] Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation. (2020, March 2). The illusory promise of stakeholder governance. https://corpgov.law.harvard.edu/2020/03/02/the-illusory-promise-of-stakeholder-governance/

^[28] Olson, J. M. (1992). The Fiduciary Duties of Insurgent Boards. The Business Lawyer, 47(3), 1011–1029. http://www.jstor.org/stable/40687318