En este artículo, los miembros del Semillero presentan un análisis para la estrategia de fusión acumulativa o "Roll-Up", que consiste en la adquisición de varias empresas pequeñas dentro de un mismo sector para consolidarse como un actor notable en el mercado. Se evalúan sus distintas modalidades, beneficios y riesgos para poder determinar en distintas situaciones la viabilidad de esta estrategia.

1. Introducción

Cuando se busca entrar en un nuevo mercado, bien sea como una forma de diversificación por parte de una gran compañía o simplemente como una nueva pequeña o mediana empresa, uno de los grandes retos siempre será consolidarse como un actor notable. Los modelos de negocio pequeños pueden tardar años en lograr ser una fuerza competitiva y relevante para los inversionistas, además de no obtener los beneficios que implica tener una posición consolidada en el mercado. La estrategia de “Roll-Up” o fusión acumulativa busca hacerle frente directamente a esta problemática. Esta táctica se refiere a la adquisición de varias empresas pequeñas en un mismo sector, de manera que la sociedad adquirente pueda aprovechar de las ventajas de una mejor participación en el mercado, como un mayor poder adquisitivo, un mayor reconocimiento de marca, menores costos de capital y publicidad más efectiva^[1].

Existen una variedad de modalidades que, según el modelo de negocio que se tenga, podrán ser más o menos ventajosas. Podemos hablar de tres principales:

1. Consolidación de mercado: Consiste en la compra de varios competidores directos de tal manera que se reduce la competencia. Es la forma más común de “roll-up”, y corre el riesgo de encontrarse con las leyes antimonopolio.
2. Expansión de mercado: Si bien es similar a la consolidación, esta modalidad hace referencia a la compra de compañías en otras áreas geográficas, lo que permite aumentar su base de consumidores y adentrarse en nuevos mercados a partir de negocios ya existentes y funcionales^[2].
3. Adquisición vertical: En esta modalidad se adquieren empresas que son parte de la cadena de suministro. De esta forma se consigue mejorar los precios de producción, y reducir costos de transacción^[3].

Si bien la estrategia de fusión acumulativa parece una táctica que sólo aporta beneficios, ésta también cuenta con una gran cantidad de riesgos. En lo restante de este escrito analizaremos ventajas y desventajas de este esquema y haremos unas breves conclusiones respecto a cuándo puede ser más apropiado utilizar este modelo.

2. Ventajas

Para empezar, debido a que la estrategia Roll-Up es un proceso de consolidación en la que unas entidades pequeñas se unen a una más grande, sus beneficios resultan lucrativos para ambas partes. Dentro de los beneficios que trae esta estrategia se encuentran:

Economía de escala: Uno de los grandes beneficios de la fusión acumulativa es la capacidad que posee la compañía para generar una economía de escala siendo más eficiente al distribuir sus costos de producción en volúmenes más grandes, reduciendo sus costos unitarios y pudiendo ofrecer un repertorio más amplio de bienes y servicios. Así, en caso de que la compañía mayor adquiera verticalmente a las empresas más pequeñas que producen productos vitales para su cadena de producción, la nueva empresa reducirá costes de transacción frente al aprovisionamiento. Ahora bien, si decide obtener las empresas pequeñas de manera horizontal, adquiriendo empresas operando en el mismo sector, pero en mercados diferentes (por ejemplo, en diferentes países), la empresa generará una economía de escala accediendo a nuevos mercados^[4] y disminuyendo los precios de compra debido a la alta demanda en los productos que vende.

Influencia en el mercado: La compra de empresas pequeñas, la compañía compradora aumenta su cuota de mercado y reduce su competencia, generando una ventaja en el mercado, pues tienen mayor oportunidad de enfocar recursos en la producción de nuevos productos sin correr tanto riesgo^[5]. Asimismo, al consolidarse como una empresa con poder en el mercado, la compañía puede ofrecer un mayor valor a los accionistas, cosa que difícilmente pueden lograr varias empresas pequeñas. Además, las empresas pueden tener mayor influencia en diferentes áreas, al igual que tener predominio sobre los compradores^[6], ya que una empresa con mayor alcance de consumidores está mejor equipada para generar acuerdos favorables. En esta línea, el gran beneficio se fundamenta en el poder adquisitivo y de mercado que tiene la empresa compradora, ya que al fusionarse con otras compañías pequeñas tienen acceso a nuevos productos, mejores acuerdos con vendedores, y mayor oportunidad en el mercado.

Reconocimiento de marca: Al adquirir empresas más pequeñas y consolidarlas bajo una sola entidad, la empresa adquirente puede aprovecharse de la reputación y la base de clientes de las empresas adquiridas para gozar de beneficios adicionales que, vale aclarar, no se pueden “poner en papel” de manera tan sencilla. Esto puede ayudar a fortalecer la marca general de la empresa adquirente y aumentar su visibilidad en el mercado. Además, la unificación de la marca funcionará para convertirla en una marca perteneciente a una entidad que emita un mensaje claro y consistente de crecimiento y prosperidad, lo cual resonaría con los clientes y consumidores. Sin embargo, integrar una marca que no tenga una buena reputación en el mercado puede tener el efecto contrario, por lo que también es prudente contemplar este factor al momento de escoger las empresas a consolidar dentro del Roll-Up.

Conforme a lo dicho hasta aquí, se puede afirmar que la estrategia Roll-Up presenta mayores beneficios dependiendo del mercado en el que se aplica. Por ejemplo, en mercados donde existen grandes jugadores que se dividen gran parte del mercado, las economías de escala presentarían la ventaja al poder ofrecer un repertorio más amplio de bienes y servicios por la compañía que ejecuta la estrategia. Sin embargo, en mercados más pequeños y saturados o incluso con poca competencia, una estrategia Roll-Up puede que no sea tan beneficiosa debido a la capacidad de cada mercado de rendir beneficios.

En términos generales, los beneficios de la fusión acumulativa se fundamentan en el poder adquisitivo y de mercado que tiene la empresa compradora, ya que al fusionarse con otras compañías pequeñas tienen acceso a nuevos productos, mejores acuerdos con vendedores, y mayor oportunidad en el mercado.

Ahora, un claro ejemplo de los beneficios de la fusión acumulativa es el caso de Blockbuster. Esta compañía fue fundada en 1985 por David Cook, y tras tener un gran éxito en los primeros años, Cook decidió crecer a través del modelo de franquicia. Para 1987, la compañía fue comprada por Wayne Huizenga, un inversor importante en Estados Unidos que vio un potencial importante en el modelo de negocio de Blockbuster. Después de comprar la franquicia de renta de videos, la cadena pasó de tener 19 tiendas físicas en 1987 a tener 2100 para 1992, ya que a Huizenga no le gustaba el modelo de franquicia y optó por la adquisición de pequeñas empresas y cadenas regionales consolidando el negocio de renta de vídeos en mercados y regiones estratégicas . Así pues, el éxito de Blockbuster, antes de su caída por causas que excede el objeto del presente escrito, se debe a la compra de pequeñas empresas de renta de videos en Estados Unidos, y por ende, se utilizó la estrategia de “roll-up” para lograr el éxito de la empresa alrededor del mundo.

3. Desventajas

Desafortunadamente, el éxito de las fusiones acumulativas es la excepción, no la regla. Frecuentemente los participantes se centran más en cerrar la transacción que en los desafíos posteriores al cierre^[7]. Y, la falta de atención a los problemas de consolidación puede generar un desastre para las empresas involucradas y los acreedores a los que incumplen. Así, algunos de los aspectos negativos que deben tenerse en cuenta cuando se está considerando una estrategia Roll-Up son:

Los costos de compra: Los compradores muchas veces no tienen muy claro cuáles serán las utilidades al finalizar la etapa de compras frenéticas. Es por esto que se enfocan en comprar la mayor cantidad de empresas posibles, muchas veces utilizando el impulso de anteriores compras para capitalizar nuevas acciones y así poder seguir con las compras^[8]. Esto hace que se sobreestimen las utilidades que verdaderamente se podrán obtener del negocio. Aún peor, las vendedoras muchas veces saben y se aprovechan de este frenesí, cobrando precios más altos de lo esperado. Por ejemplo, en la década de los 80 's Gillet Holdings buscó comprar empresas en el mercado de estaciones de televisión locales. Luego de que en 1991 esta compañía se declarara en bancarrota, se descubrió que muchas estaciones cobraron 15 veces su flujo de caja^[9], por lo que incluso con los beneficios de la estrategia de “roll-up” el modelo de negocio de Gillet no sería rentable por un largo tiempo.

Mercados sin economías de escala: También es importante mencionar que los mercados no siempre pueden beneficiarse de las economías a escala. Un claro ejemplo de esto ocurrió en el caso de Loewen Group. Este grupo empresarial empezó a comprar rápidamente casas fúnebres en Estados Unidos y Canadá, adquiriendo hasta 135 en 1990. Sin embargo, en este mercado las únicas ventajas de tener un mayor poder adquisitivo se veían en la compra de ataúdes en grandes cantidades, pero incluso el transporte de estos en un espacio tan grande redujo los beneficios. Además, los servicios fúnebres en Estados Unidos son regulados localmente, lo que hace que aumenten costos operativos al tener que adaptar el modelo de negocio a la normativa regional^[10]. Estos fueron unos de los varios motivos por los que Loewen se declaró en bancarrota siete años después de iniciar su maratón de compras.

Riesgo de integración: Las empresas no son como Lego, no pueden ser encajadas entre sí sin un proceso consciente y riguroso^[11]. Por ello, siempre resultará complejo integrar los diferentes negocios adquiridos, ya que todos tendrán diferentes sistemas -incluidos sistemas de TI, contabilidad y comerciales-, estilos de gestión y liderazgo, formas de hacer negocios y culturas empresariales^[12]. En esta línea, si no se le da la importancia que merece al plan de integración, se enfrentarán problemas como menor productividad, choques entre líderes y salida de talento^[13]. Por ejemplo, durante los años de mercado alcista de fines de la década de 1990 y principios de la de 2000, los "poof" roll-ups eran comunes^[14]. Aquellas transacciones consistían en que una empresa compraba otras más pequeñas para crear la apariencia de un tamaño mayor, sin una estrategia de integración real y usualmente con los frutos de una oferta pública inicial (OPI, en inglés IPO)^[15]. Por lo general, el objetivo era una ganancia rápida. Y casi en todos los casos, estas transacciones resultan en fallas. Ya que, ni las reservas de la OPI ni los equipos de gestión están preparados para una gestión exitosa de las empresas combinadas^[16].

Finanzas: Comprar compañías requiere dinero y lo más probable es que el capital de adquisición provenga de una combinación de deuda y capital, y no del balance general del comprador^[17]. Entonces, esa deuda deberá ser atendida con el tiempo, aumentando la presión sobre la posición financiera de la compañía. Adicionalmente, esa capitalización implicará una pérdida de control sobre la toma de decisiones y la dilución de las participaciones de los fundadores, consecuencias que no deben ser tomadas a la ligera^[18]. Ahora, aunque las empresas fusionadas pueden mejorar sus finanzas en razón de la fusión, es importante recordar que un mayor valor de la compañía no necesariamente implica una mejora real en la posición financiera de la empresa, sino un potencial de mejora que si no es aprovechado puede desinflarse rápidamente^[19].

Como muestra de lo anterior, existe el caso de U.S. Office Products^[20]. Esta compañía a finales de los 90 adquirió 260 pequeños distribuidores de suministros de oficina. Estas compras llegaron con una gran carga de deuda -la deuda a largo plazo de la compañía pasó de $19 millones de dólares al final del año fiscal de 1995 a casi $1,200 millones de dólares cinco años después-. Por lo anterior, se vio forzado a declararse en bancarrota a principios del 2001.

4. Conclusiones

Entonces, Roll-Up es una estrategia de adquisición de pequeñas empresas en un mismo sector con el objetivo de consolidarse como un actor principal en el mercado. Esta estrategia puede presentar varios beneficios: la creación de economías de escala al reducir costos unitarios, obtener una mayor influencia en el mercado disminuyendo la competencia, un incremento en el reconocimiento de la marca, una mejor posición de negociación y, en consecuencia, un mayor valor para los accionistas. Sin embargo, también presenta numerosos riesgos, entre ellos, costos de compra más altos de lo esperado y que superan los beneficios a recibir de la transacción, la ausencia de una economía de escala en razón de la industria, la dificultad o incluso imposibilidad de integrar las compañías adquiridas y la posibilidad de no percibir una mejora real en la posición financiera de la empresa final.

Por último, es importante también que al momento de ejecutar la fusión acumulativa no se deje llevar por el impulso que implica haber realizado una expansión significativa. Si bien esta estrategia puede atraer muchos inversionistas y capital a bajo costo, por lo llamativo que resulta el crecimiento de la empresa, es necesario que se logren integrar bien todas las nuevas adquisiciones antes de llamar la transacción un éxito y de que se realicen más compras. Ahora, esta es una excelente estrategia siempre y cuando se lleve a cabo una buena planeación, una debida diligencia profunda e íntegra, y una buena estrategia de integración.

Notas al pie 

^[1] Carroll, P. & Mui, C. (2008). Seven ways to fail big. Harvard Business Review, September 2008 issue. Recuperado de: https://hbr.org/2008/09/seven-ways-to-fail-big

^[2]  “As a result, acquisitions can be an attractive, low-risk growth strategy, especially when it involves expanding a company’s geographic footprint.” (pg 16. Brown, et al. (2002). The Roll-Up economy: the business of consolidating industries with serial acquisitions. Recuperado de: http://www.economicliberties.us/wp-content/uploads/2022/12/Serial-Acquisitions-Working-Paper-R4-2.pdf)

^[3] “ integrating the entire value chain – from design and production to distribution and sales to the final customer – was an innovative choice that over time translated into an important competitive advantage for the Group. Vertical integration is a common tactic employed by companies seeking market power and to erect competitive moats.” (pg 8. Ibidem).

^[4] Kudryl, A. (2021) Roll-up acquisition strategy: what is a roll-up? Harper James. Recuperado de: https://harperjames.co.uk/article/roll-up-acquisition-strategy-what-is-a-roll-up/#section-2

^[5] Indeed editorial team (2022) What Is a Roll-up Strategy? (Plus How To Implement One). Indeed. Recuperado de: https://www.indeed.com/career-advice/career-development/roll-up-strategy

^[6] Baadsgaard, J. (2021) Roll-Up Mergers & IPOs. IPOhub. Recuperado de: https://www.ipohub.org/roll-up-mergers-ipos/

^[7] Smith & Howard. (2017). Evaluating the Pros and Cons of a Merger: Is a Roll-Up the Answer?. Recuperado de: https://www.smith-howard.com/evaluating-the-pros-and-cons-of-a-roll-up/

^[8] “The roll-up continues to acquire companies, using equity it raised at high P/E ratios to buy smaller private companies that trade at lower multiples. This arbitrage helps maintain the roll-up's high ratio and the acquisition binge; it's a machine that feeds itself” (McCafferty, J. (1998) A new generation of financial hot-shots are making their fortunes on roll-ups -- risky consolidations of IPOs. Recuperado de: https://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/articles/leveraged_rollups.pdf)

^[9] Carroll, P. & Mui, C. (2008). Seven ways to fail big. Harvard Business Review, September 2008 issue. Recuperado de: https://hbr.org/2008/09/seven-ways-to-fail-big

^[10] Giddy, I. (2001) NYU Case study: The Bankruptcy of The Loewen Group. Recuperado de: https://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/cases/loewen-bankruptcy.htm

^[11] Amoo-Gottfried, K. (2022). Roll up acquisition strategy - the pros and cons. Recuperado de: https://www.threecolts.com/blog-articles/roll-up-acquisition-strategy-the-pros-and-cons

^[12] Humphrey, N. (2018). Are industry roll-ups a good idea?. Recuperado de: https://hamiltonlocke.com.au/are-industry-roll-ups-good-idea/#:~:text=Legal%20risks%3A%20Roll%2Dups%20present,to%20greenmail%20as%20noted%20above.

^[13] Kudryl, A. (2021). Roll-up acquisition strategy: what is a roll-up?. Recuperado de: https://harperjames.co.uk/article/roll-up-acquisition-strategy-what-is-a-roll-up/#section-7

^[14] Smith & Howard. (2017). Evaluating the Pros and Cons of a Merger: Is a Roll-Up the Answer?. Recuperado de: https://www.smith-howard.com/evaluating-the-pros-and-cons-of-a-roll-up/

^[15] Countryman, A. & Tribune staff reporter. (2002). Investors in roll-ups watch stakes go `poof'. Recuperado de: https://www.chicagotribune.com/news/ct-xpm-2002-03-24-0203240051-story.html

^[16]  Smith & Howard. (2017). Evaluating the Pros and Cons of a Merger: Is a Roll-Up the Answer?. Recuperado de: https://www.smith-howard.com/evaluating-the-pros-and-cons-of-a-roll-up/

^[17]  Amoo-Gottfried, K. (2022). Roll up acquisition strategy - the pros and cons. Recuperado de: https://www.threecolts.com/blog-articles/roll-up-acquisition-strategy-the-pros-and-cons

^[18]  Kudryl, A. (2021). Roll-up acquisition strategy: what is a roll-up?. Recuperado de: https://harperjames.co.uk/article/roll-up-acquisition-strategy-what-is-a-roll-up/#section-7

^[19] Ibid.

^[20] Countryman, A. & Tribune staff reporter. (2002). Investors in roll-ups watch stakes go ‘poof’. Recuperado de: https://www.chicagotribune.com/news/ct-xpm-2002-03-24-0203240051-story.html