En este artículo, los miembros del Semillero, Fabio Andrés Briceño, Irene Espinosa, Camila Guzmán y Andrés Alfaro, presentan una investigación y análisis de la Regla Revlon, la cual fue creada en la jurisdicción de Delaware hace más de 30 años, y que trata sobre el deber de los administradores de conseguir el mejor precio por acción de la empresa target, cuando existe una decisión de venta. Se evalúa el caso que dió origen a esta regla y también la evolución de esta regla con otros casos que han modulado la aplicación de la Regla Revlon.

Una mirada crítica al “Revlon Case”

¿Tienen los administradores de una sociedad el deber exclusivo de maximizar los intereses de los accionistas en el marco de una adquisición? En esta entrada se analiza en qué escenarios y bajo qué modalidades la Corte de Delaware, el centro de jurisprudencia especializada en la resolución de disputas corporativas, ha dictaminado la prevalencia del deber fiduciario de los administradores ante una adquisición inminente. Con este fin, se examinará, en primer lugar, el caso Revlon Inc. V. MacAndrews & Forbes Holding Inc. Posteriormente, se analizará la evolución de la regla jurídica “Revlon Rule” dictada por la Corte de Delaware y, por último, se expondrán las conclusiones derivadas del análisis.

Por regla general, los administradores tienen un deber de lealtad que implica actuar conforme a los mejores intereses de la sociedad y de los accionistas, siempre respetando los objetivos y metodologías propios de la compañía (Reyes, 2016). Este deber se puede asimilar al deber de un custodio, pues los directores tienen la tarea de cuidar de la empresa, su administración y su personal (CFI, 2023). No obstante, cuando la sociedad se encuentra inmersa en una adquisición inminente, el rol se traslada a encontrar exclusivamente la alternativa que valorice las acciones de la compañía para garantizar mayores beneficios para los accionistas. Este rol materializa el deber de un subastador.

Es importante resaltar que ante adquisiciones amistosas, y en donde la compañía no está decidida a ser vendida, el deber de subastador no se configura, pues el rol del administrador en este momento es el de propender por el mejor resultado de la compañía lo cual, en varios casos podría ser evitar su enajenación. Sin embargo, cuando se trata de varias ofertas competidoras frente a una misma empresa que está puesta a la venta, es el deber de subastador el que sale a flote, y el que debe prevalecer sobre otros. Lo anterior, pues si bien existen mecanismos de protección o defensa que tienen los administradores para evitar la toma de control de la sociedad por un tercero (Payet, 2016), aun así estas acciones tienen que ir de la mano con el deber de lealtad en cabeza de todo administrador.

Las cuestiones comentadas tienen un importante antecedente que data del año 1985: Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, caso que resulta en la “Revlon Rule” y en donde se aborda el debate entre el rol de custodio (mejor condición de la empresa) y del subastador (valor más alto de la empresa para los accionistas) que enfrentan los administradores en el marco de una adquisición inminente.

Minucias del caso Revlon

En 1985, Pantry Pride (actualmente MacAndrews & Forbes Holding Inc) manifestó su interés en adquirir la sociedad Revlon Inc., lo que conllevó a que ambas compañías entraran en una etapa de negociación en aras de cerrar la transacción. No obstante, Michelle Bergerac, CEO de Revlon, decidió no continuar con las negociaciones, pues consideraba que una empresa tan grande como Revlon no podía ser adquirida por una “cadena de supermercados”. Debido a esto y a la antipatía ya latente entre ambos CEOs, Pantry Pride diseñó e implementó una oferta pública por las acciones de Revlon, constituyendo de esta manera el inicio de una adquisición hostil.

Ante los actos de Pantry Pride, los administradores de Revlon ejecutaron un plan de defensa que consistía en la recompra de las acciones por un precio superior al establecido en la toma hostil. Sin embargo, de manera simultánea se inmiscuyeron en una negociación con Forstmann Little & Co., realidad que motivó la interposición de una demanda por parte de Panty Pride en contra de Revlon por las actuaciones de los administradores, toda vez que el precio por el cual se estaban negociando las acciones de la compañía era sustancialmente inferior al que ofrecía Pantry Pride.

Con base en los hechos del caso, la Corte de Delaware se encargó de evaluar la obligación de la junta directiva de Revlon de considerar todos los tipos de intereses corporativos en el marco de la adquisición inminente. En primer lugar, la Corte explicó que, una vez que la junta autorizó las negociaciones de una fusión con Forstmann Little & Co, se reconoció que la compañía estaba a la venta a un mejor postor. De esta manera, el deber de los administradores ya no se circunscribía plenamente en la preservación de Revlon como entidad corporativa, sino que debían velar por la maximización del valor inmediato de la empresa en beneficio de los accionistas. En otras palabras, el papel de los administradores debía cambiar de “custodios" a “subastadores”.

Consecuentemente, partiendo de la base de que Revlon se encontraba en un estado de ‘break up’ por una adquisición inminente, y que indiscutiblemente surgió el deber de subastador para los administradores, la Corte encontró que los administradores de Revlon actuaron en contra de sus deberes fiduciarios.

En segundo lugar, la Corte señaló que el precio finalmente ofrecido por Forstmann & Little no era materialmente mejor que el de Pantry Pride. Esto pues, por un lado, no se tuvo en cuenta el valor del dinero en el tiempo; por el otro, la aceptación de la oferta pública de Pantry Pride habría resuelto el pago inmediato a los accionistas de Revlon, mientras que el de Forstmann contemplaba una demora en el pago pendiente a la aprobación de los accionistas y la consumación de la fusión.

Como resultado del anterior análisis, la Corte de Delaware ratificó la decisión tomada en primera instancia, en donde se determinó el incumplimiento del deber fiduciario de los administradores de Revlon. Asimismo, emitió la renombrada “Revlon Rule”, principio legal que establece estándares generales de conducta de una junta directiva a la hora de una adquisición inminente.

Por consiguiente, la “Revlon Rule” dictamina que es precisamente en este tipo de escenarios donde los deberes tradicionales de los administradores deben transformarse en deberes de subastadores, que aseguren exclusivamente la maximización del valor de las acciones de los accionistas de la compañía. Así pues, los administradores deben enfocarse en aumentar las ganancias financieras a corto plazo de los accionistas a costa de los intereses a largo plazo originalmente previstos, incluso si esto significa aceptar la adquisición.

Evoluciones del Caso Revlon

El Caso Revlon, además de haber constituido una sentencia hito en la jurisdicción de Delaware, también generó un sinfín de discusiones y reflexiones en la academia estadounidense, al considerar sí esta decisión fue del todo adecuada y hasta qué punto puede extenderse la denominada ‘Revlon Rule’ en casos similares. Bajo este contexto, en la Corte de Delaware la ‘Revlon Rule’ ha ido evolucionando con el paso del tiempo, por lo que debe hacerse un recuento de lo que ha ocurrido con esta regla y la forma en qué actualmente se aplica.

El primer caso analizado es el de Time v. Paramount (1989), en donde la Corte Suprema de Delaware aplicó la ‘Business Judgment Rule’, como un posible limitante a la ‘Revlon Rule’. En este caso, Time estaba considerando la posibilidad de entrar en el sector del entretenimiento, por lo que era de su interés fusionarse con una empresa que le permitiera penetrar este mercado. Bajo este contexto, Time y Warner llegaron a un acuerdo para fusionarse, sin embargo, antes de que los accionistas de Time aprobaran la fusión, Paramount anunció una oferta de adquisición de todas las acciones de Time, por un valor de 175 dólares por acción. Ante esta situación, la Junta Directiva rechazó la oferta y Warner realizó una oferta pública de adquisición.

No obstante, Paramount continuó ofertando por encima de la oferta de Warner y fue igualmente declinado por parte de la Junta Directiva de Time, al considerar que la adquisición de Warner ofrecía un mejor valor a largo plazo para sus accionistas y que no ponía en peligro la supervivencia y la "cultura” empresarial de Time. Sin otra salida, Paramount interpuso una demanda para impedir la operación entre Time y Warner, alegando que en el caso debía aplicar la ‘Revlon Rule’, por lo que los directivos debían actuar únicamente para maximizar el beneficio de los accionistas y, por ende, aceptar la oferta realizada por esta compañía.

Teniendo en cuenta los hechos en cuestión, la Corte Suprema de Delaware explicó que en este caso no podía aplicarse la ‘Revlon Rule’ debido a que en el caso de Time, la empresa no estaba decidida a ser vendida al mejor postor, sino que solo se encontraba en un plan de expansión a largo plazo. Por esta razón, el deber de los administradores no era el de maximizar el valor de las acciones, sino el de propender por la sostenibilidad de la empresa hacia el futuro.

Con esto en mente, la Corte explicó que la ‘Revlon Rule’ sólo está limitada a dos circunstancias. La primera, cuando una sociedad inicia un proceso de oferta para venderse a sí misma o comenzar una reorganización empresarial que tenga como consecuencia la disolución de la empresa. La segunda cuando la empresa ‘target’ abandona su estrategia a largo plazo y busca una transacción que también implique la eventual disolución de la empresa. De acuerdo con lo anterior, se concluyó que se debe aplicar la ‘Business Judgment Rule’ si la Junta Directiva de la compañía considera de buena fe que el precio que se ha ofertado no es adecuado, por lo que no puede obligarse a los administradores a asumir el rol de subastadores en dichos casos.

Conclusión

Como bien podemos observar, a pesar de que la ‘Revlon Rule’ fue creada hace más de 30 años, en Delaware el debate continúa, ya que se sigue utilizando esta regla y discutiendo en qué casos se debe aplicar o no. Estos debates son muy importantes para entender el rol del administrador en las fusiones y adquisiciones, especialmente en las sociedades abiertas que cuentan con un capital diverso entre muchos accionistas. Por esta razón, consideramos que es necesario que en Colombia se comience a discutir lo que se puede y lo que no se puede hacer en el marco de una adquisición inminente. A pesar de que en Colombia no se ha estudiado este tema a fondo, sí han existido algunos intentos por entender cómo deben actuar los administradores de una empresa ‘target’, por lo que en una próxima entrada trataremos la ‘Revlon Rule’ y sus implicaciones prácticas en Colombia.

Referencias

Corporate Finance Institute. (2023). Revlon Rule. Recuperado de: https://corporatefinanceinstitute.com/resources/valuation/revlon-rule/

Paramount Commc'ns, Inc. v. Time, Inc. - 571 A.2d 1140 (Del. 1989)

Payet, J. (2016). OPAs hostiles y medidas de protección. Recuperado de: https://img.lalr.co/cms/2021/12/07163803/16020-Texto-del-art%C3%ADculo-63640-1-10-20161212.pdf

Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 506 A.2d 173 (Del. 1986).

Reyes Villamizar. (2016). Derecho societario (Tercera edición.). Editorial Temis.