El primer congreso de M&A en Colombia (el “Congreso”) fue organizado por el Semillero de Fusiones y Adquisiciones de la Universidad de los Andes (el “Semillero”) y las firmas más importantes del país: Baker McKenzie, Brigard Urrutia, Dentons Cárdenas & Cárdenas, DLA Piper Martínez Beltrán, Gómez-Pinzón, Philippi Prietocarrizosa Ferrero Du & Uría y Posse Herrera Ruiz. Esta alianza poco usual entre las firmas marcó el comienzo de lo que sería un evento histórico de colaboración encaminado a discutir los principales retos y oportunidades que presentan las fusiones y adquisiciones.

El Congreso inició con las palabras de Natalia García Arenas, socia del área de Corporativo M&A en Gómez-Pinzón, quien dio la bienvenida a los asistentes del evento y realizó un sentido homenaje a Andrés Hoyos, socio en Gómez-Pinzón. Durante el homenaje, se proyectó un video donde compañeros, contrapartes y amigos de Andrés resaltaron sus cualidades como ser humano y la importancia que tuvo para el ejercicio de las fusiones y adquisiciones en Colombia.

Posteriormente, Eleonora Lozano, decana de la Facultad de Derecho de la Universidad de los Andes, realizó el discurso de apertura del Congreso, donde resaltó la importancia de los eventos de este tipo y de los diálogos intra e interdisciplinarios que nutren el debate acerca de las fusiones y adquisiciones desde diferentes perspectivas, lo que motiva el desarrollo económico y social del país. Adicionalmente, la decana resaltó el papel del Semillero en la realización de esta iniciativa.

Finalmente, Nicolás Camacho, director de la práctica de M&A para América Latina en Credit Suisse, hizo un recuento del panorama actual de la industria de las fusiones y adquisiciones en la región. Al respecto, concluyó que América Latina es una región poco transaccional, donde las operaciones se adelantan principalmente en el sector industrial, con un amplio margen de crecimiento en sectores como la salud y la tecnología. Por otro lado, señaló que en la región las operaciones de M&A dependen en su gran mayoría de compradores internacionales, pues en promedio, 9 de cada 10 transacciones en América Latina (sin contar a Brasil) dependen de un jugador internacional.

Los paneles iniciaron con unas palabras de Ana Restrepo Londoño, asociada de Dentons Cárdenas & Cárdenas, coordinadora y cofundadora del Semillero; quien le dio la bienvenida a los invitados, moderadores y panelistas al Congreso. A su vez le agradeció a la Universidad de los Andes, al Semillero y a las firmas que apoyaron el evento.

En este primer panel se contó con la participación de los siguientes panelistas: (i) Felipe Quintero, socio de DLA Piper Martínez Beltrán; (ii) Ana Cristina Jaramillo, socia de Gómez-Pinzón; (iii) Jaime Robledo, socio de Brigard Urrutia; (iv) Santiago González, socio de Dentons Cárdenas & Cárdenas; con la participación de Nicolás Camacho. A su vez, Darío Laguado, socio de Brigard Urrutia y Sergio Carreño, director del Semillero desempeñaron el rol de moderadores.

De forma preliminar, se detallaron tres macrotendencias del M&A en la última década: (i) la presencia de un crecimiento muy importante en la actividad de M&A en los últimos años, como se observa en el aumento en el número de abogados en los equipos de esta área y el crecimiento en un 65% de las transacciones desde el año 2012 a 2021, según Transactional Track Record –TTR-; (ii) la relevancia del M&A cross border para países de América Latina; y (iii) la consolidación del M&A como una especialidad en el estudio del derecho.

En materia, se discutieron cuatro industrias representativas de lo que ha sido el ethos del M&A: (i) el sector salud; (ii) la infraestructura; (iii) el Venture Capital y (iv) el sector de transición minero-energética.

(i) Sobre el sector salud

En el sector salud existe una tendencia de consolidación global, pues es una industria con movimiento rápido y una tesis de inversión fuerte. Asimismo, cuenta con variables como la búsqueda de eficiencias en jugadores de gran tamaño, el crecimiento agigantado de una clase media en Colombia, aunado al envejecimiento de la pirámide poblacional, y la inversión por parte de fondos de capital privado en ciudades intermedias. Como consecuencia del aumento de la cobertura en salud se logró prever un impulso relevante en la industria. En este sentido, invertir en salud iba a permitir a los jugadores del mercado aprovechar las sinergias y crear plataformas relevantes. Sin embargo, la reforma a la salud que previsiblemente va a presentar el Gobierno genera incertidumbre. Como consecuencia, las valoraciones bajan.

(ii) Sobre el sector de infraestructura

El sector de infraestructura comprende cinco subsectores: (i) infraestructura de transporte; (ii) de energía; (iii) de acueductos y aguas; (iv) de telecomunicaciones; y (v) social. En el panel se planteó la siguiente pregunta: ¿qué ha pasado en la última década y por qué esta era una industria que había tenido tanta productividad en Colombia? El denominador común por el cual la infraestructura había sido un tema relevante para los actores internacionales en Colombia era la estabilidad regulatoria. En este orden de ideas, la estabilidad regulatoria y la seriedad en el cumplimiento de los compromisos que se asumen por parte del Estado son elementos sine qua non para el adecuado desarrollo de las transacciones de M&A en el mercado de infraestructura. Lo anterior en consideración de que gracias a estos elementos se lograron construir y desarrollar activos que tenían una certeza a largo plazo y una remuneración fija. Ahora, respecto al desarrollo de este sector en un futuro, el Gobierno cuestiona los cimientos de la estabilidad regulatoria y, en caso de que se produzcan cambios abruptos que no están pactados en los contratos, se podría afectar el M&A como lo conocemos.

(iii) Sobre el sector de Venture Capital

El mundo del Venture Capital es uno de los que mayor actividad ha tenido en la última década. En el 2022, este sector ha tenido un crecimiento de primer semestre frente al año 2021 del 46% en el número de deals y de más del 26% en monto de inversión. La economía global ha cambiado con la ola de empresas y emprendimientos que han surgido en los últimos años. En este sentido, el Venture Capital se ha ido institucionalizando y perfeccionando. No obstante, se ha topado con un desaceleramiento muy grande. Lo anterior como consecuencia de la escasez de liquidez del mercado, ocasionado por un alza de tasas y unos retornos más estables en la banca. Muchas de las compañías “queman caja” antes de ingresar al siguiente nivel y, por lo tanto, entran en bancarrota.

(iv) Sobre el sector de energía

El sector de energía está en un punto único por las condiciones locales e internacionales. En términos nacionales este sector no solo cuenta con una matriz de generación relativamente limpia, sino también con un marco institucional sólido y técnico. Ahora bien, tras la expedición de la Ley 1715 de 2014, el Gobierno anterior comenzó a desarrollar y a viabilizar los beneficios tributarios para el fomento de los proyectos de fuentes no convencionales de energía renovable. Por lo tanto, en los últimos años se logró evidenciar: (i) condiciones regulatorias favorables; (ii) estabilidad; (iii) desarrollo de beneficios e incentivos económicos concretos desde el punto de vista tributario; (iv) fomento en la contratación de largo plazo para viabilizar y hacer bancables los proyectos; y (v) progresos tecnológicos que hicieron que la fabricación de los paneles y el almacenamiento de energía bajaran sus costos y se hiciera más viable el desarrollo de estos proyectos. Esto se tradujo en un auge de inversión y transacciones en este sector.

El moderador Sergio Carreño planteó la siguiente pregunta: ¿Consideran que sus sectores, más allá de la incertidumbre y los riesgos, terminarán siendo ganadores o perdedores en estos próximos diez (10) años? y ¿algún sector dará una sorpresa en los próximos años a nivel latinoamérica?

Ante esta interrogante se determinó que el sector de infraestructura tendrá mayor movimiento, siempre y cuando se mantenga un marco regulatorio estable. En este mismo sentido, el sector salud seguirá liderando después de que se cierre una pequeña ventana de incertidumbre como consecuencia del rediseño institucional del nuevo gobierno. En otro orden de ideas, el sector del Venture Capital será una de las perdedoras en el corto plazo, aunque podrá tener un auge y mayor movimiento en el futuro. Por último, el sector de energía estará permeado por incertidumbres y claridades puesto que el Gobierno Nacional ha propuesto descarbonizar la economía y transicionar a un sistema de energías limpias.

El segundo panel tuvo como panelistas a: (i) Santiago Miramón, asociado director de Dentons Cárdenas & Cárdenas; (ii) Nicolás Tirado, socio de Philippi Prietocarrizosa Ferrero DU & Uría; (iii) Lina Uribe, socia de Gómez-Pinzón; y (iv) Susana Hidgevi, exsuperintendente delegada de procedimientos de insolvencia de la Superintendencia de Sociedades. El panel fue moderado por Jose Alejandro Torres, socio de Posse Herrera Ruíz y por Hernando Padilla, socio de Philippi Prietocarrizosa Ferrero DU & Uría.

En el panel se discutió la dicotomía entre la compra de acciones y de activos de empresas en estado de insolvencia. Sobre ello, se mencionó que el momento en el que se van a adquirir este tipo de empresas se debe analizar cuidadosamente sus contingencias, de modo que se pueda comprender cuál es la mejor alternativa para la adquisición. A modo de ejemplo, se presentó el caso de Eurocerámica y se precisó la importante labor que tiene la Superintendencia de Sociedades en estas transacciones.

De igual forma, se destacó que el mayor problema de las empresas en estado de insolvencia es la falta de caja, debido a la falta de acceso a financiación y crédito que tienen estas empresas en el país. Además, se resaltó lo problemático que resultan los largos tiempos que dura un proceso de insolvencia, afectando el funcionamiento y valor de la compañía.

Ante esta carrera contra el tiempo, los panelistas destacaron que la figura del “caballo blanco”, o el Stalking Horse, un mecanismo idóneo para el salvamento de empresas. En particular, se trata de un oferente que se acerca a una compañía que está en estado de insolvencia y presenta una oferta que abre la puerta a una subasta, como una nueva alternativa que tiene la empresa en estado de crisis. A su vez, destacaron que en virtud del Decreto 560 de 2022, esta figura está permitida en el ordenamiento colombiano y se presenta como una figura idónea para la aplicación del Distressed M&A en el país. Sin embargo, no ha sido utilizada como se esperaba y, al igual que las empresas en reorganización, se encuentra en una carrera contra el tiempo en vista de que el Decreto que la regula pierde su vigencia el 31 de diciembre de 2022.

Para algunos panelistas, la falta de aplicación de esta figura se debe a una falta de cultura sobre este tipo de alternativas y a que los inversionistas necesitan un retorno de escala que las compañías colombianas no pueden garantizar por su tamaño. Para los otros panelistas, la falta de aplicación de esta figura se debe a la ausencia de un mercado competitivo y de los recursos inmediatos que requieren la aplicación de este tipo de mecanismos.

A modo de cierre, Susana Hidgevi destacó que así la vigencia de los Decretos 560 y 722 de 2020 no se prorrogue, el marco jurídico para aplicar estas figuras persiste en virtud del artículo 17 de la Ley 1116 de 2006 y otros mecanismos que deben comenzar a utilizarse.

El panel se destacó por una frase que fue analizada durante la totalidad del panel, la cual resume la adquisición de empresas en el marco de la insolvencia: “Un hielo al sol”. Esta frase refleja la realidad del Distressed M&A, en donde cada día que pasa sin que se pueda ejecutar la operación, las empresas van perdiendo su valor.

El tercer panel tuvo como panelistas a: (i) Eleonora Lozano, Decana de la Facultad de Derecho de la Universidad de los Andes; (ii) Camilo Zarama, socio de Garrigues; (iii) Andrés Gonzáles, socio de DLA Piper Martínez Beltrán; y (iv) Catalina Jaramillo, socia de Brigard Urrutia. El panel fue moderado por Jeison Larrota, socio de RAD Estrategias Legales y Sergio Carreño, director del Semillero.

El panel inició con preguntas sobre la reforma tributaria: ¿Cómo la reforma puede afectar las transacciones de M&A?, y ¿cuáles son las propuestas frente a la ganancia ocasional o el impuesto al patrimonio?

Los panelistas indicaron que, desde la perspectiva macroeconómica, todas las inversiones y reorganizaciones no solo deben tener en cuenta aspectos de orden público y variables económicas generales sino también la seguridad jurídica. Dado que la reforma tributaria que se discute no es estructural, es claro que vendrán más, por lo que las utilidades y el flujo de caja esperados en las diferentes operaciones de M&A pueden verse afectados. Debido a esto, los inversionistas son quienes se ven más afectados con la reforma, pues aplazan sus decisiones o las desplazan a otras jurisdicciones. En este sentido, el efecto de la incertidumbre tributaria es la aceleración de la venta de compañías.

En el panel se puso de presente un principio económico y constitucional que entra en juego: la capacidad contributiva. La anterior responde a que la decisión económica de pagar el impuesto debe ser tomada por el empresario y no por el Estado. De no guiarse por tal principio, es posible que la política sea contraproducente, dado que el empresario puede pagar un impuesto sobre un valor tan alto que lo lleve a vender el activo y tomar decisiones económicas influenciadas por ello. Para solucionar tal problemática, se propone disminuir la tarifa en aras de imponer una base gravable sobre valores intrínsecos.

A su vez, otra discusión sensible de la reforma tributaria está relacionada con la tasa efectiva de tributación, pues este proyecto establece como tasa efectiva de tributación el quince por ciento (15%). Sin embargo, este valor desconoce el principio de habilidad de pago y capacidad contributiva.

Luego de haber discutido la reforma tributaria, los panelistas analizaron los mecanismos de ajuste de precio y los pagos por indemnidad. Indicaron que, en materia tributaria, todos los ajustes económicos que se hagan dentro del contrato deben estar reflejados en la variación del precio. Por ejemplo, si las indemnidades no se manejan como un ajuste al precio, quien las paga a futuro generará un gasto que será considerado como no deducible y, quien recibe el pago, lo considerará como un ingreso adicional que deberá tributar.

Finalmente, los panelistas continuaron con la asunción de impuestos: ¿quién debe asumir el pago de impuestos entre la suscripción del contrato y el cierre de la transacción? Como respuesta a esta interrogante, se indicó que los impuestos causados antes del cierre deben ser asumidos por el vendedor, mientras que los impuestos causados con posterioridad al cierre deberán ser asumidos por el comprador.

El cuarto panel tuvo como panelistas: (i) Natalia García, socia de Gómez Pinzón; (ii) Mariana Sánchez, socia de Posse Herrera Ruiz; (iii) Natalia Ponce de León, asociada senior de Baker Mckenzie; y (iv) Carolina Ocampo-Maya, Gerente de Responsabilidad Corporativa de Ecopetrol. El panel fue moderado por Claudia Barrero, socia de Philippi Prietocarrizosa Ferrero DU & Uría.

El panel inició con una explicación de qué son los criterios ESG. Son los aspectos sociales ambientales y de gobernanza, que se pueden ver de dos maneras: (i) Materialidad financiera: asuntos que pueden impactar la capacidad de negocio y generar valor. Por ejemplo, un aumento de precipitaciones y en sequías y precipitaciones; (ii) Doble materialidad, el impacto en el mercado y en la sociedad. Por ejemplo, la regulación de la divulgación de información al mercado.

Las panelistas analizaron la pregunta de si estos criterios solo los vemos en el sector de recursos naturales y de energía, o se ven en otros sectores. Indicaron las panelistas que si bien en la industria extractiva hay un foco muy importante para que las comunidades entiendan que esta industria está tratando de compensar el impacto social y ambiental que sus actividades generan, no es un tema que solo está enfocando a este sector.  A su vez, indicaron que los criterios ESG se ven en financiaciones cuando hay agencias multilaterales y hay fondos grandes de inversión, pero no se ven tanto en temas de M&A.

A su vez, las panelistas hablaron sobre cómo ha ido creciendo la importancia de los criterios ESG en una transacción y las etapas de la transacción que toman más relevancia. Las panelistas indicaron que cada vez más las compañías y los fondos de inversión internacionales están aplicando los criterios ESG debido a que ven que se genera un valor. Por ejemplo, los compradores quieren comprar compañías menos tóxicas por varios factores reputacionales.

Las panelistas hablaron sobre las exigencias de los inversionistas en asuntos ESG. En materia de M&A, se puede ver en la parte contractual estas exigencias, pero es importante saber quién es el comprador y que exigencias tienen frente al target.

Se debe iniciar por la debida diligencia. Si al comparador le importan los criterios ESG, se deben tener en cuenta los criterios para hacer la solicitud de información como, por ejemplo, los temas de diversidad y sostenibilidad. Frente al contrato, el contrato de compraventa es un mecanismo de asignación de riesgos, y se debe preguntar quién va a asumir los riesgos de los ESG. Es importante negociar las cláusulas de representaciones y garantías en ese sentido.

Finalmente, las panelistas precisaron lo que se debe tener en cuenta en relación con los criterios ESG. Primero que todo, los criterios no son solo de cumplimiento si no de cómo se va afectar el negocio en un mediano plazo. Hay un cambio en el paradigma en que no se está mirando qué estoy haciendo hoy, sino cómo va afectar esto en un mediano plazo. Segundo, los criterios ESG están impactando las operaciones, debido a que cada vez más los inversionistas están buscando targets que cumplan con sus expectativas. Finalmente, en todas las áreas de la operación se deben tener en cuenta los criterios ESG.

El quinto panel tuvo como panelistas a: (i) Guillermo Villegas, socio de Contexto Legal; (ii) Diego Muñoz, socio de Muñoz Tamayo; (iii) Carolina Uribe, socia de Uribe Henao abogados; (iv) Santiago Gutiérrez, socio de Lloreda Camacho y (v) Ligia Cremacio, socia de Ernst & Young. El panel estuvo moderado por Juan Manuel de la Rosa, socio de DLA Piper Martínez Beltrán y por Jaime Moya, socio de Godoy Hoyos.

El panel inició con una breve explicación sobre la naturaleza de las cláusulas de ajuste de precio y cómo estas se relacionan con el valor de la cosa y el precio del contrato. El problema de las empresas es determinar su valor, ya que las dinámicas dentro de las organizaciones hacen que éste cambie en el día a día. Para utilizar los mecanismos de ajuste de precio, es necesario tener claro el propósito de la transacción con el fin de usar los mecanismos más adecuados.

En segundo lugar, los panelistas hablaron sobre la diferencia entre Locked Box y Completion Accounts. Por un lado, el Locked Box es el mecanismo mediante el cual las partes acuerdan un precio fijo por la transacción y entre la firma y el cierre, solo recalculan algunas variables para confirmar dicho precio. Con este mecanismo, las partes no esperan que el precio pactado en el contrato cambie, salvo cuando los vendedores efectúen actos que afecten el target. Este es un mecanismo pro-vendedor, debido a que usualmente el precio es fijo, salvo excepciones previamente pactadas entre las partes.

Asimismo, en escenarios de subastas o en panoramas de posible inestabilidad e incertidumbre en el corto plazo, el mecanismo del Locked Box ofrece significativas ventajas. No obstante, este mecanismo de ajuste conlleva deberes especiales para el comprador: (i) Protecciones contractuales; (ii) Due Diligence más profundos; entre otros. Estas estrategias de protección le permiten al comprador mitigar los riesgos y logran que este mecanismo sea también eficiente para un comprador.

En comparación, con el mecanismo de Completion Accounts las partes pactan la manera por medio de la cual se va a determinar el precio después del cierre de la operación. Con este mecanismo se reconoce que las empresas varían en función del tiempo, por lo que es posible que se produzcan algunas variaciones en su valor. Debido a esto, se considera que este mecanismo es pro-comprador debido a que éste se compromete a pagar un precio que es confirmado en el desempeño futuro del negocio.

Si bien ambos mecanismos son válidos, se indicó que la elección entre ambos mecanismos dependerá de una multitud de factores, entre los que se incluyen: la fuerza contractual del vendedor o vendedores y del comprador, el momento en que se requiere la certeza del precio, la naturaleza de la propia empresa objetivo y el proceso de venta propuesto.

Por otro lado, se discutió sobre el proceso de debida diligencia y la valoración de la compañía target, en el que indicaron que el proceso de debida diligencia está íntimamente relacionado con los mecanismos de ajuste de precio.

En este sentido se estableció que la debida diligencia es el ejercicio que hace el comprador de conocimiento de la compañía target que permite confirmar la valoración que ha hecho y, a su vez, la viabilidad de la compañía en el sentido de que no tenga riesgos o amenazas de alta probabilidad de ocurrencia que puedan disminuir su valor. Entonces, todo el proceso de debida diligencia y valoración de la empresa le va a permitir a las partes determinar cuál sería el mecanismo ideal para su transacción.

A su vez, se habló sobre los earnouts: un mecanismo de ajuste de precio que consiste en un pago futuro contingente o un instrumento de cobertura positiva frente a hechos o circunstancias futuras internas o externas a la compañía que pudieran llegar a afectar de manera positiva la empresa objeto de adquisición. Este mecanismo se utiliza cuando no hay certeza de cuál es el valor real de la empresa target como, por ejemplo, empresas de materias primas o commodities donde el ingreso futuro de la empresa dependerá de fluctuaciones exógenas de mercado pero que son determinantes a la hora de establecer los flujos de caja descontados.

Por otra parte, se pueden utilizar mecanismos de retención como escrows o holdbacks, para asegurarse que el earnout pueda ser cubierto o incluso pueden ser utilizados en la misma utilidad de caja o sus dividendos para su pago. En suma, los earnouts facilitan la concreción del negocio cuando hay gran incertidumbre del vendedor y del comprador sobre el precio, pero hace más compleja y demorada la negociación y no dejan de ser generadores de disputas contractuales. Por último, se resaltó la importancia de pactar el earnout de manera individual y diferenciada del precio en razón de la tributación.

Finalmente, se discutió sobre las disputas que se generan como consecuencia de los mecanismos de ajuste de precio. Indicaron que una de las razones principales es el elemento subjetivo que tienen las normas contables, ya que en algunas ocasiones tienen un margen de interpretación que, si no se determina de forma adecuada y, además, no hay una proyección con respecto a cuál podrá ser el problema, las cláusulas quedan indeterminadas lo que hace que exista confusión entre los contadores y los auditores. Indicaron que esta es una de las fuentes de conflictos que más ocurre en la práctica y que se puede solucionar con una redacción clara del contrato.

En conclusión, si bien existen diversos problemas a la hora de determinar el valor de las empresas, los panelistas pusieron de presente diferentes soluciones relacionadas con los mecanismos de ajuste de precio que permiten que el valor de una compañía se determine de una forma más aproximada a su valor real.

El sexto panel tuvo como panelistas a (i) Fernando Castillo socio de Brigard Urrutia; (ii) Jaime Cubillos socio de Posse Herrera Ruiz; (iii) Juan Manuel De La Rosa, socio de DLA Piper; y (iv) Juan Felipe Vera, socio de Cuatrecasas. El panel estuvo moderado por Natalia García, socia de Gómez Pinzón y Andrés Ordoñez, socio de Garrigues.

El panel inició con la discusión sobre las cláusulas de Material Adverse Effect (“MAE”). Los panelistas indicaron que, en el derecho anglosajón, un MAE es una situación que es sustancialmente adversa entre la firma y el cierre que puede afectar los activos y negocios de la compañía target. Ahora bien, sobre esta cláusula se generaron dos preguntas que buscaban atribuirle una definición “a lo colombiano”.  Evaluaron si un MAE es equiparable a dos figuras que se prevén en la legislación colombiana: la fuerza mayor y el caso fortuito.

De lo anterior se concluyó que no, pues no son imprevisibles ni irresistibles. Ahora bien, cuando se intentó establecer una definición concreta, se presentaron conflictos de interpretación, pues en Colombia no hay un desarrollo de la figura que nos permita sustraerla. En el desarrollo del debate se estableció una posible definición que implicaba la teoría de la imprevisión. Sin embargo, se llegó a la conclusión de que los elementos de este concepto no se asemejan a los MAE. Lo anterior en consideración de que, para que se aplique la teoría de la imprevisión, es menester que se trate de un contrato en ejecución y que sea de tracto sucesivo.

Para finalizar, el panelista Fernando Castillo indicó que sí había una definición de los MAE. Así, indicó que la cláusula MAE es una “condición suspensiva negativa de la condición de comprar acciones”, es decir, se supedita el cierre de la operación y se le atribuye la posibilidad al comprador de no adquirir la empresa.

Por otro lado, los panelistas cuestionaron las principales funciones y la definición de la materialidad. En un primer momento, el propósito de la materialidad es otorgar un margen de error a las declaraciones y garantías. Sin embargo, este concepto no tiene una definición clara, generando una barrera al introducir esta cláusula a los SPA bajo ley Colombia. Ahora bien, en las jurisdicciones estadounidenses se optó por establecer términos concretos para dar márgenes de error más amplios o restrictivos, de modo que la materialidad se presenta como el margen de error más amplio de todos. En Colombia, en cambio, se optó por una visión más restrictiva de materialidad.  

A su vez, los panelistas analizaron las cuestiones que surgen a partir del pacto de cláusulas pro y anti sandbagging. Para iniciar, la cláusula pro sandbagging se definió como la posibilidad que tiene el comprador para solicitar la indemnización por la falta de veracidad de las representaciones y garantías, aun habiendo conocido previamente de esto último. Así, la pregunta que surge es si el comprador puede reclamar la indemnización teniendo conocimiento de la falsedad de las representaciones y garantías del vendedor.

Así, indicaron los panelistas que se ha visto que aproximadamente en el 68% de las operaciones de M&A, según el estudio del AVA de 2021, han decidido guardar silencio frente esta cláusula. En estos casos se aplica la ley pactada en el contrato correspondiente. Por un lado, se ha visto que bajo ley Nueva York todo gira sobre cómo el comprador obtuvo conocimiento de la falsedad de las declaraciones. Si las conoció a razón del vendedor, el comprador no puede reclamar. Por otro lado, se ha visto que, bajo la ley de Delaware, el Estado se ha declarado como pro sandbagging, es decir que a pesar de que el comprador conociera la falsedad, aún podrá reclamar.

Frente a lo anterior, uno de los panelistas afirmó que las consideraciones que se tienen al justificar y apoyar las cláusulas pro sandbagging se tienen consideraciones contractuales, donde el incumplimiento es objeto de indemnización. Por otro lado, otro panelista asoció el principio de buena fe con las cláusulas anti sandbagging, donde el comprador sabiendo la falsedad no podría solicitar la indemnización del daño causado por haberlo conociendo previamente. Mientras que, al pactar una cláusula pro sandbagging se negocia bajo el principio de la autonomía de la voluntad. Y, es claro que, si se está del lado de la mesa del comprador, siempre se querrá pactar una cláusula pro sandbagging.

Finalmente, los panelistas analizaron los retos en la negociación de indemnidades y de los daños indemnizables. Indicaron que, en los SPA, se ha buscado definir el concepto de pérdida en el contrato, con la finalidad de determinar que se incluye dentro del concepto para solicitarlo como daños indemnizables. En la Ley colombiana está claro cuáles son los daños indemnizables, sin embargo, en la definición del contrato sobre pérdida o daño, se compone por lo que es una pérdida o daño y sobre lo que no se considera como tal.  Indicaron que cuando se está del lado de la mesa del vendedor, es esencial tener en cuenta que no haya lucro cesante ni pérdida de oportunidad como daños indemnizables, pues así se eliminan ciertas responsabilidades frente al comprador que evitará indemnizaciones. Al pactar estas definiciones relacionadas con los daños e indemnizaciones, es esencial saber que este es un tema limitado a la previsibilidad de los posibles hechos.

En el octavo panel se contó con la participación de dos panelistas: (i) Daniel Posse, socio de Posse Herrera Ruiz; y (ii) Arturo Solarte, árbitro de los Centros de Arbitraje y Conciliación de las Cámaras de Comercio de Bogotá, Medellín y Cali, exmagistrado de la Sala de Casación Civil de la Corte Suprema de Justicia y profesor de derecho civil de la facultad de ciencias jurídicas de la Universidad Javeriana.

El panel se enfocó inicialmente en un laudo reciente que generó discusiones académicas: el Laudo Mercantil Galerazamba. En el caso concreto, se trataba de una compraventa de acciones donde el vendedor era propietario del 30% de las acciones de la sociedad y el comprador era el accionista controlante. El fallo emitido por el tribunal desarrolló dos puntos: (i) el hecho de que se hubiera practicado un due dilligence no impide que se haga una reclamación por inexactitudes; y (ii) el análisis de las declaraciones y garantías en las cuales se había señalado que había inexactitud se analizó con base en los temas revelados que se excluían de las garantías contractuales.

El panel inició con la siguiente pregunta: ¿las declaraciones y garantías son una obligación de dar, de hacer, de no hacer o ninguna de las anteriores? En este caso, se determinó que la esencia de estas cláusulas no corresponde a las clásicas categorías de prestaciones de dar, hacer y no hacer. Cuando se analizan las declaraciones y garantías se entiende que las declaraciones son la manifestación de la circunstancia y la garantía es el compromiso, el cual se encuentra relacionado con el concepto de las obligaciones de garantía. Entonces, si se comprueba una inexactitud de las declaraciones se hará efectiva la garantía.

En este orden de ideas, se establece que las cláusulas de declaraciones y garantías, por un lado, buscan reflejar información que se ha dado en el proceso de la negociación y, por otro, describen el estado de la cosa. Asimismo, se recalcó la importancia de distinguir si esta cláusula es una obligación o una responsabilidad. Lo anterior en consideración de que la responsabilidad condiciona el análisis de la preexistencia de las obligaciones, es decir: la validez, el incumplimiento imputable de la obligación, el daño y el nexo causal. Entonces, bajo esta aproximación, se hace un análisis de culpabilidad.  

Finalizada la discusión sobre la naturaleza de las declaraciones y garantías, se procedió a evaluar si el conocimiento del comprador, al no pactarse una cláusula de sand bagging, afecta o no un reclamo. Sobre este punto se determinó que el proceso de debida diligencia no elimina la posibilidad de que se hagan efectivas las indemnidades en caso de que se presenten inexactitudes en la información. Entonces, si no se pacta una cláusula pro o anti sandbagging, la tendencia sería considerar que hay responsabilidad y se hace efectiva la garantía. Lo anterior en virtud de que la cláusula de Declaraciones y Garantías es el mecanismo que representa la asignación de riesgos.

Sin embargo, el hecho de que ocurra un riesgo no es un hecho que implique incumplimiento o responsabilidad, pues la parte que lo asignó lo asume. El que se dé esa consecuencia no debe llevar a que se entienda que hay una garantía absoluta, más no habrá discusión sobre la imputabilidad, culpa y conocimiento de lo pactado. Aquel a quien se le asigna un riesgo puede establecer que excede aquello sabía.

Finalmente, el panel concluyó analizando el procedimiento por medio del cual se hace una reclamación. En este sentido, la reclamación debe realizarse en el término que se estipula en el contrato. Un ejemplo de lo anterior es el Laudo Mercantil Galerazamba, en el que el Tribunal analiza los requerimientos sustanciales y formales. En el caso concreto, no se cumplieron los plazos determinados para las reclamaciones. Entonces, se inobservaron las condiciones pactadas por las partes en ejercicio de la libertad de configuración contractual y, por ende, no procedieron las peticiones.