OPAs Competitivas: una aproximación al sistema jurídico colombiano

Por: Isabel García, Natalia Portilla y Sergio Ayerbe

En este artículo, los miembros del Semillero exponen cómo operan las OPAs competidoras en Colombia, así como los retos que ahí dificultan la competencia. Primero, discuten la importancia y los beneficios de las OPAs competidoras, y luego analizan cómo el régimen actual impone desincentivos a su presentación, dado que (i) dificulta el acceso a la información de la compañía objetivo, (ii) limita el tiempo en que se pueden presentar nuevas propuestas, y (iii) permite que se pacten pagos por terminación que vuelven más onerosa una posible contraoferta.

Las Ofertas Públicas de Adquisición (“OPA”) se evidencian cada vez más a nivel mundial y Colombia no se ha creado atrás. Sin embargo, mucho se ha hablado de las OPAs hostiles por su figura particular y su reciente incremento en la actualidad, pero poco se ha mencionado sobre las OPAs competidoras. Por lo tanto, el presente texto hace un primer acercamiento a las OPAs competidoras y expone cuáles son aquellos retos que, de alguna u otra manera, pueden llegar a dificultar la competencia en Colombia. Para lograrlo, primero empezaremos por hacer hincapié en la relevancia de las OPAs competitivas. Luego, analizaremos cómo el deber de información y las limitaciones temporales afectan la puja de OPAs. Por último, hablaremos sobre la influencia de los breakup fees en la competitividad de las OPAs y las oportunidades de mejora que la normativa colombiana tiene al respecto.

Beneficios de las OPAs competitivas

Los argumentos presentados en este artículo reposan todos sobre una premisa fundamental:  El mercado se beneficia con OPAs competidoras. Premisa que no es axiomática, por lo que no se puede tomar como una simple verdad, todo lo contrario, ha sido el centro de diversos debates^[1]. A continuación, presentaremos tres argumentos principales para explicar por qué es beneficioso que exista mayor competencia en este tipo de operaciones: i) la maximización del precio de la compañía; ii) la mayor transparencia y disciplina del mercado; y, iii) reducción de tomas hostiles de control. 

En este sentido, mayor competencia contribuye a la maximización del precio de la compañía y reduce el riesgo de infravaloración^[2]. En efecto, cuando una compañía es la única oferente, buscará pagar el menor precio posible por las acciones y la prima de control. Mientras que, si dos o más compañías están en la puja buscarán el favor de los accionistas, aumentando el precio.

Por otro lado, al permitir una mayor libertad para competir por el control de las sociedades listadas, brinda la posibilidad de que se creen más y mejores incentivos para controlar a los administradores. Esto puede sonar contraintuitivo, pues normalmente se habla de que las estrategias defensivas contra OPAs generan un conflicto de interés para los administradores de la compañía objetivo, en vista de que estos buscarán un comprador que, en vez de beneficiar a los accionistas, les permita mantener su posición en la empresa. Sin embargo, se puede plantear un marco normativo fuerte que evite este problema siguiendo los planteamientos de Gilson y Bebchuk. Este se basa en una función de “subastador” de los administradores que se crea al momento en qué hay dos oferentes compitiendo^[3]. En este escenario los administradores siguen teniendo el mandato de buscar el mayor rendimiento para los asociados, pero ya no mediante su gestión en el negocio, sino encontrando el mejor precio posible. Además, adquieren el deber de dar un trato equitativo a las diferentes ofertas, lo que incluye facilitar información a ambas partes por igual, punto que como trataremos más adelante es muy importante^[4].

Finalmente, si una compañía desea ser adquirida, la posibilidad de que haya una competencia de OPAs beneficia su posición al negociar. Esto debido a que, si se encuentra negociando con una posible compradora, en el sistema actual, la compradora puede simplemente decidir que prefiere realizar una adquisición hostil, presionando así a los administradores a aceptar peores ofertas (aún si consideran que el valor de la compañía es más alto)^[5]. Sin embargo, si la posible compradora sabe que, al momento de realizar la primera oferta pública, otras interesadas podrán simplemente mejorar el precio, esta preferiría continuar negociando, de tal manera que se llegue a un acuerdo que beneficie a ambas partes.

Régimen actual y puntos críticos frente a las OPAS competidoras

Pese a sus ventajas y al reconocimiento de las OPAS competidoras, el régimen actual desincentiva su presentación por tres motivos principales: dificulta el acceso a la información de la compañía objetivo, limita el tiempo en que se pueden presentar nuevas propuestas, y finalmente permite que se pacten pagos por terminación que vuelven más onerosa una posible contraoferta. A continuación, explicaremos estos tres puntos.

1. Acceso a la información:

En el ámbito de las OPAs competidoras, conviene analizar con detenimiento el significado de la información contenida en una OPA previa, lo anterior en el marco del mercado de competencias y contraofertas a la oferta inicial. Este exhaustivo marco de información, que habitualmente refleja un prolongado proceso de investigación y negociación, que con frecuencia se extiende a lo largo de varios meses, rodea el universo de la OPA inicial. Durante esta fase, los administradores de la empresa target, a la luz de las negociaciones, revelan información relevante y estratégica. Esta información se convierte en un recurso esencial para los oferentes, otorgándoles la capacidad de evaluar de manera precisa y exhaustiva la entidad empresarial en cuestión.

Ahora, toda vez que el objetivo de las OPAs competidoras es poner a disposición del mercado la empresa, buscando otros oferentes o tal vez un mejor precio, las partes interesadas involucradas en la OPA deben afrontar una serie de desafíos inherentes a este escenario. En este momento no existe una obligación de garantizar la paridad informativa, por ello, un competidor no puede exigir la entrega de información. 

Por otra parte, el deber de pasividad, como está establecido en Colombia, impide que la administración puede buscar ofertas competidoras. Si bien no es explicito, un administrador podría adoptar una posición cauta frente a la solicitud de información porque no es claro si con ello incumplen el deber en cuestión o interfirieren el proceso. Es menester dar el debate respecto a si se viola o no el principio de pasividad en la búsqueda de nuevos oferentes; hoy en día existen dos corrientes hermenéuticas. La primera, sostiene la postura de una infracción a los administradores de otorgar esta información a nuevos competidores. La segunda, recalca que, la búsqueda de nuevos competidores no necesariamente contraviene el deber de pasividad y, en algunos casos, podría conducir a la obtención de una oferta más favorable. No obstante, los administradores están en la obligación de armonizar esta búsqueda con el deber de pasividad, garantizando que no se vulnere el marco normativo establecido.

2. Insuficiencia temporal:

El artículo 6.15.2.1.14 del Decreto 2555 de 2010 establece los requisitos que deben cumplirse para presentar una oferta competidora. El numeral 2 establece que “el primer aviso de oferta deberá ser publicado a más tardar dos (2) días hábiles antes del vencimiento del plazo para la recepción de las aceptaciones de la oferta precedente”. No obstante, el artículo 6.15.2.1.7 del citado decreto señala que que el plazo de aceptación en una OPA “no podrá ser inferior a diez (10) días hábiles, ni superior a treinta (30) días hábiles, contados a partir de la fecha en la cual se inicie el plazo para la recepción de las aceptaciones”. En el peor escenario contaría con 8 días hábiles para preparar y cumplir los requisitos exigidos para presentar su oferta; en el mejor escenario dispondría de 28 días hábiles. 

Esto claramente es un tiempo corto para analizar la situación económica de una empresa, realizar los estudios pertinentes y conseguir los recursos necesarios para garantizar la adquisición^[6]. Sin embargo, este no es el único factor a tener en cuenta a la hora de realizar el cronograma de una OPA competidora; también se requiere la autorización de la Superintendencia Financiera^[7]. Si bien todos los demás elementos pueden ser complejos de obtener, la celeridad para obtenerlos dependerá de varios factores como puede ser la facilidad que tengan de obtener información de la compañía objetivo, la liquidez que tengan para realizar la transacción y la efectividad de sus equipos internos para realizar diligencias.

La autorización, en cambio, le da un plazo de 5 días hábiles a la Superintendencia Financiera para realizar objeciones^[8]. Esto reduce el tiempo efectivo con el que cuenta la compañía competidora para decidir las condiciones en la que ofertará a un periodo de hasta tres días hábiles. Esto quiere decir que, si una compañía que realiza la primera OPA desea que no haya competencia, puede simplemente establecer un periodo de aceptación de diez días hábiles, dejando sin espacio temporal a posibles adversarios.

En este sentido, como señala Bebchuk “Siempre que se proporcione una demora regulatoria, se llevará a cabo una competencia activa entre los adquirentes, incluso si la dirección debe mantenerse pasiva”^[9].

3. Breakup fees:

Los breakup fees, también llamados pagos por terminación operan como instrumentos distributivos del riesgo que permite el reembolso de lo invertido cuando una operación se frustra por causales determinadas tales como: la mejor oferta de un tercero; el cambio de parecer de los administradores; el rechazo por parte de los socios de la compañía objetivo, la oposición de una autoridad gubernamental, o problemas de financiación de la operación^[10]. En este orden de ideas, pactar este tipo de cláusulas no solo tienen un efecto compensatorio, sino, además, un efecto protector en la medida en que desincentiva la presentación de ofertas competidoras porque, de hacerlo, se encarecería la operación.

Por lo tanto, el ordenamiento colombiano a través del Decreto 255 de 2010, en el artículo 6.15.2.6.1., en conjunto con la Circular 002 de 2007, establecen como condiciones para las cláusulas compensatorias, dentro de otras cosas, que se asegure que los recursos para el pago del reembolso provienen de los accionistas y no de la sociedad objetivo. Tal disposición, a pesar de que pretende evitar los posibles conflictos de interés por parte de los administradores de la sociedad al momento de negociar los pagos por terminación, al imponer el reembolso en favor del comprador puede tener repercusiones en la compañía objetivo, sus accionistas y el bienestar social. Ciertamente, el pago por terminación puede desincentivar la competencia pues cualquier interesado deberá considerar el pago por terminación acordado por los accionistas, dentro del precio ofrecido. En otras palabras, la adquisición se encarece y se reducen los beneficios asociados a la búsqueda de nuevas oportunidades de negocio toda vez que el comprador deberá compartir parte de su ganancia con el primer oferente, lo que, evidentemente, implica una barrera de entrada para posibles competidores y reduce la cantidad de OPAs competitivas^[11].

De ahí que, surge la necesidad de reestructurar la manera en cómo se entienden los breakup fees, o pagos por terminación, hoy en día en Colombia. Por su parte, Carreño propone adoptar un modelo regulatorio que establezca los requisitos que deberían tener en cuenta cuando el reembolso es asumido por la compañía objetivo: (i) que el monto acordado no exceda el 3% de importe efectivo de la operación; (ii) que el pago sólo sea exigible cuando la operación se frustre por la aceptación de una oferta competidora o por el rechazo de los socios; (iii) que el pago sea aprobado por la junta directiva de la compañía objetivo, previo informe favorable de los asesores financieros de la sociedad, y; (iv) que el pago se incluya expresamente en el cuadernillo explicativo de la oferta^[12].

Conclusión

Las OPAs competitivas en Colombia todavía tienen un camino por recorrer. Partiendo de la base de que son beneficiosas para el mercado, será necesario que la legislación colombiana poco a poco adopte regulaciones que permitan llegar al escenario en donde las OPAs competitivas dejen de tener externalidades que sean contraproducentes para las compañías objetivo. Es decir, un escenario en donde sea posible que, por un lado, posibles competidores puedan estar en similares condiciones al momento de hacer sus ofertas y, por otro lado, que una compañía objetivo pueda aceptar y elegir la oferta que mejor se adapte a sus intereses, en vez de limitarse a aceptar al primer oferente por ser este quien tuvo una ventaja competitiva al momento de hacer la OPA.

^{Bibliografía}

^[1] Probablemente el más conocido de estos debates fue el que se dió a principios de la década de los ochenta, entre los profesores Gilson y Bebchuk a favor de los beneficios y Fischel junto a Eastbrook buscando limitar la competencia. Esta discusión, sin embargo, fue zanjada en su mayoría (por lo menos desde un punto de vista regulatorio) por una serie de sentencias que se empezaron a proferir en Delaware a partir de 1986. La primera de estas, y la que da el nombre a la “regla Revlon” que trataremos más adelante, es la sentencia del caso “Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.” que permite fomentar la competencia siempre que se los administradores de la compañía objetivo busquen maximizar el retorno de los accionistas y no favorecer sus intereses privados.

^[2] Carreño Mendoza, S., “Adquisiciones hostiles y el rol de los administradores. La regla de la pasividad en el derecho colombiano”, Vniversitas Jurídica, n.º 72, 2023, 0041-9060, DOI: https://doi.org/10.11144/Javeriana.vj72.ahra

^[3] Bebchuk, L. “The case for facilitating competing tender offers: a reply and extension”. Stanford Law Review. Vol 32:23, noviembre 1982. Recuperado de: http://www.law.harvard.edu/faculty/bebchuk/pdfs/slr.82.pdf

^[4] Gilson, R. “Seeking competitive bids versus passivity in tender offer defense” Stanford Law Review. Vol 35:51, Noviembre 1982. Recuperado de: https://scholarship.law.columbia.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1957&context=faculty_scholarship

^[5] Ibidem. pg 38

^[6] Frente a este tema, el artículo 6.15.2.1.11 del Decreto 2555 de 2010 impone la obligación a cualquier oferente (sea previo o competidor) de constituir una garantía frente a las contraprestaciones que se asumirán en caso de ser aceptada la oferta. Si bien no se requiere tener la totalidad del efectivo disponible, la constitución de esta garantía requiere un alto nivel de liquidez o un trámite muy expedito con instituciones financieras que respaldan la oferta.

^[7] Esta autorización requiere, además, que se aporten varios elementos que también harán más difícil la posibilidad de presentar la solicitud a tiempo. Dentro de estos resaltan:

1. El proyecto de aviso de oferta y el cuadernillo de oferta, ambos reglamentados por los artículos 6.15.2.1.12 y 6.15.2.1.13 del Decreto 2555, respectivamente.
2. Autorización de órganos competentes, que dependerá completamente de la organización social que estatutariamente se haya definido.

^[8] “La Superintendencia Financiera de Colombia tendrá un plazo de cinco (5) días hábiles, contados a partir de la fecha de radicación de los documentos de que trata el presente artículo, para efectuar las observaciones que considere pertinentes. La publicación del aviso de oferta deberá realizarse dentro de los cinco (5) días siguientes a aquél en que venza el plazo referido, siempre y cuando la Superintendencia no hubiere formulado objeciones. En el evento en que se formulen objeciones el término para la publicación del aviso deberá contarse a partir de la fecha en que la Superintendencia manifieste su conformidad con la información, datos y aclaraciones que al respecto haya solicitado.” Art. 6.15.2.1.6 del Decreto 2555 de 2010

^[9]  Pág. 3. Bebchuk, L. “The case for facilitating competing tender offers: a reply and extension”. Stanford Law Review. Vol 32:23, noviembre 1982. Recuperado de: http://www.law.harvard.edu/faculty/bebchuk/pdfs/slr.82.pdf

^[10] Carreño Mendoza, S., “Breakup fees o pagos por terminación en las Ofertas Públicas de Adquisición: ¿Por qué no los asume la compañía objetivo?”, Revista de Derecho Privado, n.º 44, enero-junio 2023, 275-309, DOI: https://doi.org/10.18601/01234366.44.10 

^[11] ibidem

^[12]ibidem