El estado del arte en materia de cláusulas operativas: ¿Cómo se debe interpretar el giro ordinario de los negocios en una transacción de M&A?

POR: Andrés Alfaro, Valeria Merheg & Felipe Díaz

En este artículo, los miembros del Semillero presentan cómo se deben interpretar las cláusulas operativas en transacciones de M&A, puesto que su relevancia ha aumentado para garantizarle al comprador que el negocio, al momento del cierre, se encuentre en la misma condición en el momento de la firma. Para esto, explican el desarrollo normativo de las mismas, y luego describen un caso hito que sentó el alcance de dichas cláusulas. A partir de esto, terminan con un análisis respondiendo a la pregunta inicial que permite entender la interpretación de las cláusulas.

El estado del arte en materia de cláusulas operativas: ¿Cómo se debe interpretar el giro ordinario de los negocios en una transacción de M&A?

Una transacción de M&A requiere de un proceso largo, complejo y riguroso, con fases que van desde el crucial due diligence, hasta el efectivo cierre de la transacción. En este contexto, un negocio de M&A puede durar meses o incluso años. En tiempos recientes, las partes involucradas en negocios de M&A le han prestado especial atención a una de las fases dentro de este proceso: el período entre la firma y el cierre del negocio. Después de la firma, queda pendiente la ejecución del contrato. En efecto, se deben cumplir ciertas obligaciones y/o condiciones de cierre, como, por ejemplo, la obtención de aprobaciones de autoridades o de terceros, la consecución de la financiación de la operación en caso de ser necesario, asegurar que empleados clave firmen acuerdos laborales con la empresa absorbente, entre otros. Este periodo permite materializar compromisos sin los cuales el negocio no podrá ejecutarse de manera exitosa, y, por ende, es fundamental en el éxito de la transacción.

Así pues, este período es objeto de regulación en el contrato. La confianza entre las partes no es suficiente, por ello, se han desarrollado instrumentos dirigidos a garantizar que aquel negocio jurídico que se plasmó en el acuerdo se mantenga hasta el cierre.

En este contexto, se vislumbra la importancia de las cláusulas operativas encaminadas a asegurar el “giro ordinario de los negocios” entre la firma del acuerdo, y el cierre de la transacción. Esta cláusula tiene un propósito específico: evitar que el vendedor tome cualquier decisión y/o acción que cambie materialmente la naturaleza o calidad del negocio que se está comprando [1], además de comprometer al vendedor a gestionar la compañía durante la negociación y el cierre, atendiendo al giro ordinario. Es decir, que el comprador debe recibir el negocio, al momento del cierre, en la misma condición (calidad y/o naturaleza) en que se firmó. El incumplimiento de esta cláusula le permite al comprador retirarse de la operación, sin tener que recurrir en el pago de perjuicios o daños por su incumplimiento.

La existencia de esta cláusula es indiferente comparada al momento en que comenzó a tomar relevancia en el mundo de las fusiones y las adquisiciones. En efecto, fue a raíz de la pandemia del COVID-19 que numerosos casos alrededor de dicha cláusula comenzaron a surgir. Diversos negocios, durante los periodos de cierre en el marco de la pandemia, debieron tomar decisiones drásticas e intempestivas para contrarrestar los efectos económicos de esta coyuntura. A raíz de esto, múltiples compradores hicieron uso de esta estipulación contractual para desistir del cierre de transacciones previamente acordadas, lo que termina por plantear una cuestión fundamental: ¿Cómo se interpreta el “giro ordinario de los negocios” en el marco de una transacción de M&A?

Desarrollo legal de las cláusulas de “giro ordinario de los negocios”.

Las cláusulas de “giro ordinario de los negocios” se han convertido en un elemento de gran utilidad para mantener el valor de las transacciones, entre el periodo de firma y cierre. El propósito general de estas cláusulas es proporcionar garantías contractuales al comprador de que la empresa objetivo no cambiará materialmente la naturaleza o calidad de su negocio previo al cierre de la transacción y asegurar que el negocio que el comprador adquiere al cierre sea esencialmente el mismo que acordó comprar al firmar el acuerdo.

Históricamente, las cláusulas operativas provisionales han sido consideradas como un tema pacifico, objeto de poca atención en los contratos de M&A. En su mayoría, estas disposiciones se limitan a imponer una obligación incondicional a la empresa objetivo para operar su negocio en un “curso ordinario”, sin necesidad de alguna calificación adicional para los esfuerzos que se deben realizar en el marco de dicho compromiso. Sin embargo, estas cláusulas que en muchos contratos han sido redactadas con poco esfuerzo y atención, se pueden convertir en un verdadero dolor de cabeza para los vendedores cuando se ven enfrentados a eventos adversos de gran magnitud. Es en estos casos, la atención al detalle y un cuidadoso uso del lenguaje jurídico marcan una gran diferencia. Sobre este tema, a nivel global, existen dos aproximaciones acerca de la interpretación de las cláusulas operativas.

Por un lado, el significado de “llevar a cabo un negocio” en su curso usual y ordinario puede ser interpretado como un concepto elástico que se expande y flexibiliza dependiendo de su entorno. Bajo este entendimiento, los contratos comerciales deben tener en cuenta y explicar claramente cómo los cambios en el entorno legal afectan la transacción, ya que esto es un riesgo inherente en la conducción de cualquier negocio jurídico. Las disposiciones operativas pueden abarcar no solo cambios legislativos, sino también cambios regulatorios más amplios.

Al interpretar la cláusula desde la perspectiva de un empresario razonable, en armonía con los acuerdos de fusión, la obligación del vendedor de llevar a cabo el negocio de manera usual y ordinaria en lo que respecta a su naturaleza, alcance y modo incorpora una obligación inherente de hacerlo de acuerdo con la ley y los deberes de buena fe, más allá del simple texto consagrado en el acuerdo de fusión [2]. Por lo tanto, garantizar la legalidad y supervivencia de la operación es objetivamente esencial y una necesidad comercial para las partes. Por este motivo, existen quienes defienden que las palabras de las cláusulas operativas deben interpretarse de manera consistente con el resto del acuerdo de transacción y acorde con su contexto comercial [3]. Existen fallos que sostienen que, en tiempos de perturbación económica, el concepto de curso ordinario debería interpretarse fielmente y tener en cuenta la magnitud y duración de la interrupción. De esta forma, si un negocio toma medidas prudentes en respuesta a una perturbación económica, que no tienen efectos duraderos y no imponen obligaciones materiales al comprador, no debería considerarse que está operando fuera del curso ordinario [4]. 

Sin perjuicio de lo anterior, no todos comparten la elasticidad y amplitud con la que ciertos abogados y jueces interpretan las cláusulas operativas. El mejor ejemplo es el icónico caso de AB Stable VIII LLC v. Maps Hotels & Resorts One LLC resuelto por la Corte de la Cancillería de Delaware.

AB Stable VIII LLC v. Maps Hotels & Resorts One LLC

El caso de AB Stable VIII LLC v. Maps Hotels & Resorts One LLC representa un hito en el que por primera vez los tribunales de Delaware se pronunciaron respecto al significado y aplicación de las cláusulas de “giro ordinario de los negocios” en el marco de un evento adverso como lo fue el Covid-19. El caso en cuestión, se trató de una disputa entre AB Stable VIII LLC (vendedor, en adelante “AB Stable”) y Maps Hotels & Resorts One LLC (comprador, en adelante “Maps H&R”).

El 10 de septiembre de 2019 se anunció un acuerdo de venta con Maps H&R para adquirir Strategic Hotels and Resorts LLC (en adelante “Strategic”), una subsidiaria de AB Stable que poseía 15 hoteles de lujo en EE. UU. AB Stable acordó la venta de Strategic a Maps H&R por un precio total de compra de $5.8 mil millones.

El acuerdo de fusión en cuestión fue firmado en septiembre de 2019 y estaba programado para cerrarse en abril de 2020. Poco antes del cierre planificado, y sin obtener el consentimiento del comprador, el vendedor realizó cambios considerables en sus 15 hoteles en respuesta a COVID-19. Estos cambios incluyeron: (i) el cierre completo de dos hoteles, (ii) la reducción de operaciones en otros 13, (iii) el despido o la suspensión de personal, y (iv) la reducción del gasto en marketing y gastos de capital. Como resultado, el comprador se negó a cerrar la transacción, mientras que el vendedor presentó una demanda buscando el cumplimiento forzoso para asegurar el cierre. De igual forma, el comprador respondió con contrademandas argumentando, entre otras cosas, que no tenía obligación de cerrar la transacción debido al incumplimiento del vendedor con la cláusula de curso ordinario.

Como parte del litigio, Maps H&R alegó, por un lado, que como resultado de la pandemia por COVID-19 el negocio de Strategic y sus subsidiarias sufrieron un Efecto Material Adverso que supuso un cambio sustancial respecto de la situación de Strategic en el momento de la firma del contrato eximiéndolo de su obligación de cerrar. No obstante, Strategic logró demostrar que las consecuencias de la pandemia COVID-19 cayeron dentro de una excepción a la definición del MAE, aquella de "desastres naturales y calamidades." Por lo tanto, se estableció que el negocio de Strategic y sus filiales no sufrió un Efecto Material Adverso [5].

Ahora bien, como segundo argumento, Maps H&R sostuvo que no estaba en la obligación de cerrar la transacción, dado que Strategic con las decisiones que adoptó a raíz de la pandemia violó la cláusula de giro ordinario de los negocios. En su opinión, la cláusula de curso ordinario de los negocios pactada por las partes creaba un estándar que consideraba exclusivamente que los negocios de la compañía y sus subsidiarias se ejecutarían del mismo modo que los periodos anteriores. Asimismo, el tribunal dejó en evidencia la ausencia de un calificador de esfuerzos en la cláusula de curso ordinario de los negocios pactada[6]. Esta ausencia conlleva la aplicación literal de la cláusula, al demostrar que las partes no eligieron las acciones de otros participantes de la industria u otro calificativo como criterio con el que medir aquello que constituía el curso ordinario de los negocios.

En consecuencia, La Corte de Cancillería dictaminó que el curso ordinario de los negocios debía entenderse como la rutina normal y ordinaria de realizar la actividad económica y que dicha cláusula no permite que una empresa objetivo responda (así sea de forma razonable) a acontecimientos extraordinarios si esto constituirían una desviación de la forma en que la empresa había operado habitualmente en el pasado. Así pues, concluyó que Strategic había violado dicha cláusula y, por tanto, Maps H&R tenía derecho a retirarse la transacción.

 La sentencia fue confirmada por la Corte Suprema de Delaware [7].

Conclusiones y análisis

Los conflictos recientes que se han producido alrededor de las cláusulas del giro ordinario de los negocios han suscitado cada vez más que se requiera una formulación meticulosa de estas. Esto nos lleva a reflexionar acerca de ¿Cuál es el presente y futuro de las cláusulas de giro ordinario de los negocios?

Es posible especular que progresivamente, será mayor el empleo de calificadores basados en esfuerzos y materialidad dentro de la cláusula. También sería posible considerar que, para efectos de la condición de cierre, el cumplimiento con la cláusula de curso ordinario debería ser evaluado con un estándar de "Efecto Material Adverso" en lugar del estándar más bajo plasmado en la literalidad de cláusula de “giro ordinario de los negocios”. Incluso, hay quienes sostienen que la cláusula para operar en el curso ordinario debería ser eliminada por completo y que en su lugar las partes deberían confiar, y ampliar, la cláusula que enumera las acciones específicas que la empresa objetivo no puede tomar entre la firma y el cierre, atendiendo de forma particular las obligaciones y consecuencias ante un cambio en el desempeño natural de los negocios.

Si bien el propósito de estas cláusulas es brindarle al comprador garantías contractuales de que la empresa objetivo no cambiará, bajo un criterio de materialidad, su naturaleza o la calidad de su operación durante el periodo de cierre, es claro que tampoco pueden ser un instrumento que deje desprotegido al vendedor cuando se presentan situaciones extraordinarias. Por tal motivo, es necesario considerar que los precedentes de las cortes en dicha materia han sido variados a través de múltiples jurisdicciones. Por lo tanto, a la hora de redactar este tipo de cláusulas, es fundamental considerar el perfil de riesgo de las compañías frente a eventos imprevistos, así como el desarrollo legal de dichos instrumentos a la luz del marco legal en el que serán interpretadas.

[1] Supreme Court of the State of Delaware. (2021). AB Stable VIII LLC v. Maps Hotels and Resorts One LLC, pg. 25. Recuperado de: https://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/2021/71-2021.html.

[2] High Court of Australia, (2023). Laundy Hotels (Quarry) Pty Ltd v Dyco Hotels Pty Ltd, pg. 8. Recuperado de: https://eresources.hcourt.gov.au/showCase/2023/HCA/6

[3] Ontario Superior Court of Justice, (2021). Cineplex v. Cineworld, pg. 16-17. Recuperado de: https://cdn-res.keymedia.com/cms/files/ca/126/0395_637837419166060123.pdf.

[4] Ontario Superior Court of Justice, (2020). Fairstone Financial Holdings Inc. v. Duo Bank of Canada, pg. 15. Recuperado de: https://www.theglobeandmail.com/files/editorial/Business/rb-cd-DuoBank-ruling-1207/FairstonevDuoBank.pdf.

[5] Las disposiciones de efecto adverso material (Material Adverse Effect, MAE) son inherentemente distintas de las cláusulas de curso ordinario. En este caso, el vendedor afirmaba que cuando una cláusula de curso ordinario se superpone con una asignación de riesgo de MAE, la cláusula de curso ordinario debería interpretarse con ese estándar elevado. Sin embargo, según la Corte, a menos que esté redactado para operar en conjunto, las disposiciones de curso ordinario y MAE se interpretarán por separado.

[6] El pacto de curso ordinario del acuerdo de transacción establecía que: “Salvo que se disponga lo contrario en el presente Contrato o en la Cláusula 5.1 de los Cuadros de Divulgación, entre la fecha del presente Contrato y la Fecha de Cierre, a menos que el Comprador otorgue su consentimiento previo por escrito (consentimiento que no se denegará, condicionará ni retrasará injustificadamente), la actividad de la Sociedad y sus Filiales se llevarán a cabo únicamente en el curso ordinario de los negocios, de conformidad con prácticas anteriores en todos los aspectos materiales, incluyendo el uso de esfuerzos comercialmente razonables para mantener niveles comercialmente razonables de Suministros, F&B, Inventario Minorista, Activos de Licor y FF&E de acuerdo con las prácticas anteriores, y de conformidad con los Acuerdos de Gestión de la Empresa. de la empresa” (Traducido al español).

[7] Supreme Court of Delaware, (2020). AB Stable VIII LLC v. MAPS Hotels & Resorts One LLC. C.A. No. 2020-0310-JTL.