Poison Pill: mecanismo de defensa en contra de tomas hostiles

Por: Nicolás Gómez, Tatiana Restrepo, Anita Zuluaga, y Juan Diego Gómez

En este artículo, los miembros del Semillero presentan qué son las denominadas 'poison pills' ante posibles tomas por parte de compradores hostiles. Primero, definen su origen y describen sus funciones y efectos. Luego, para ahondar en su origen y determinar su alcance, presentan una línea de los casos más importantes de la jurisprudencia norteamericana. Por último, plantean la posibilidad de utilizar este mecanismo en Colombia.

¿Qué es una poison pill y origen?

En medio de una oleada de intentos de adquisiciones hostiles y greenmails^[1] en los años 80s, la firma de abogados neoyorquina Wachtell, Lipton, Rosen y Katz ideó la táctica de la poison pill o pildora venenosa.^[2] El nombre de esta estrategia se remonta a la época de las guerras y el espionaje. En aquella época, los espías se quedaban con los enemigos para obtener toda la información y llevaban consigo píldoras letales que podían ingerir para evitar ser capturados y tener que doblegarse.^[3] De este modo, los espías se tragaban estas píldoras si pensaban que iban a ser arrestados, de forma similar a como una empresa objetivo puede emplear las tácticas de píldora venenosa para evitar adquisiciones hostiles.^[4] Varios autores han tratado de definir los planes de derechos de los accionistas, como también son llamadas las poison pills, pero una definición popular ha sido la de la Securities and Exchange Commission:^[5]

“Una píldora venenosa describe una familia de derechos de los accionistas o acuerdos de acciones privilegiadas convertibles (o bonos) que, cuando se desencadena un evento como una opa o una acumulación de acciones de la compañía target por un adquirente potencial, permite a los accionistas de dicha compañía, siempre que no sea el adquirente potencial, comprar otras acciones (de la compañía target o, en algunos casos, de la adquirente) o vender acciones a la compañía target a unos precios muy atractivos (pág. 1).”

En este sentido, una píldora venenosa es una herramienta financiera y jurídica que, cuando se origina una situación concreta; por ejemplo, se adquiere una cantidad específica de acciones de la compañía, normalmente un 15% o 20%, da lugar a algún o algunos efectos.^[6]

¿Por qué se usa?

Habiendo dicho lo anterior, la poison pill ha servido históricamente sobre todo como un dispositivo anti-adquisición principalmente utilizado en Estados Unidos. En este sentido, existe gran cantidad de mecanismos de defensa ante las Ofertas Públicas de Adquisición (“OPA”).^[7] hostiles, que pueden dividirse en dos extensos grupos: los preventivos y los posteriores La píldora venenosa se encuentra dentro de las tácticas preventivas, cuyos efectos en términos generales, son: i) permitir la emisión de acciones o instrumentos convertibles en acciones a un valor bajo o sin costo en favor de los accionistas preexistentes  y ii)  diluir el porcentaje de participación  de las acciones compradas por el  adquirente hostil, debilitando así su poder de voto  y obligando a este a usar una mayor cantidad de recursos para hacerse con el control de la compañía.^[8] Lo anterior, sin perjuicio de otros efectos que puedan pactarse como consecuencia de la activación de una poison pill.

No obstante, la utilización de dicho mecanismo aumentó durante la pandemia COVID-19 en comparación con años anteriores.^[9] En dicho momento las poison pill parecieron estar dirigidas principalmente a detener los intentos reales o potenciales de los socios activistas^[10] de adquirir participaciones significativas en las empresas. Lo anterior, teniendo en cuenta que, aunque las intervenciones de los activistas pueden beneficiar a los demás accionistas en tiempos de crisis, estos posibles cambios en la propiedad accionaria y la estrategia de la administración  pueden perturbar la capacidad de los directivos para centrarse en la gestión de la crisis y los resultados a largo plazo.^{[11] & [12]}

Es importante señalar que en esta época los directivos de algunas compañías optaron por utilizar los planes de derechos de los accionistas por su eficacia, dado que estos  pueden adoptarse rápidamente sin la aprobación de los accionistas.^[13] Lo anterior,  considerando que en épocas de crisis económica, como la del COVID-19,  los precios de las acciones pueden bajar debido a las malas noticias del mercado, por lo que no reflejan necesariamente los fundamentos subyacentes de la empresa o su verdadero valor.

Tipos de poison pills y cómo se usan:

Ahora bien, debemos aclarar que no existe un solo tipo de poison pill,  sino que existen diversas formas de emplear esta herramienta. Los dos tipos más comunes son:

1. Flip-In: consiste en una disposición en los estatutos o documentos oficiales de la compañía, bajo la cual la empresa objetivo permite a los accionistas existentes -excepto al adquirente- comprar con descuento acciones adicionales. Como resultado, se diluye el valor del número de acciones ya compradas por el adquirente y la emisión de acciones adicionales también reduce el porcentaje global de participación del adquirente en el capital total.^[14] La opción de compra se ofrece a los accionistas después de que el adquirente haya comprado una participación por encima de un determinado umbral límite y antes de completar el proceso de adquisición final.^[15]
2. Flip-Over: los accionistas de la empresa objetivo obtienen el derecho de comprar acciones de la empresa adquirente a un precio reducido si la adquisición hostil acaba teniendo éxito.^[16] Así, el propósito del Flip-In y del Flip-Over es el mismo, pero funcionan en sentido contrario. Ambos funcionan emitiendo acciones con descuento, diluyendo la participación de la empresa adquirente y encareciendo la adquisición.^[17]

Sin embargo, existen otras variantes menos populares de poison pills -sobre las cuales no profundizaremos^[18]- que pueden ser empleadas como las opciones sobre acciones preferentes y opciones sobre acciones para empleados, derechos de voto especiales a accionistas preferentes, emisión de bonos, entre otras.^[19] Dicho esto, estas modalidades no son excluyentes y pueden ser utilizadas en conjunto.

Efectos de la herramienta: 

1. Ante los administradores

Tradicionalmente las juntas y consejos de administración de las compañías han activado la píldora cuando un posible adquirente intenta comprar entre un 10% o 20% de las acciones en una compañía listada en bolsa.^[20] Antes de implementar este mecanismo, hay ciertos parámetros que los administradores deben de cumplir para así satisfacer sus deberes fiduciarios y favorecer, en mayor medida, la posición de los inversionistas. 

La doctrina desarrollada por las cortes de Delaware establece los estándares de conducta de los administradores en escenarios de tomas hostiles, y en diferentes sentencias han explicado cómo estos deberes deben cumplirse cuando se activa una Poison Pill u otro mecanismo defensivo.

De tal forma, se establece, que la junta debe tener razones objetivas y razonables para creer que la adquisición hostil pone en riesgo los intereses de la compañía; y segundo, que los términos en los cuales se aplicará la píldora sean razonables con respecto a la amenaza de la toma.^[21] Si se determina que se usó la píldora para el  beneficio de los administradores y con el fin de evitar la destitución de la junta por el nuevo adquirente, se considerará que la adopción de la misma constituyó una violación a sus deberes fiduciarios.

Por otra parte,  en el caso que los administradores decidan aplicar medidas defensivas que los alejen de su estrategia corporativa y los ponga en calidad de subastadores de la compañía,  estos serán evaluados por altos estándares de rigurosidad para beneficio de los accionistas, siempre buscando la mejor transacción posible para estos.^[22]

2. Ante el valor de la empresa

Como se observa, la decisión de adoptar la píldora es de gran interés para los inversionistas debido a que el impacto de la herramienta puede ser perjudicial o beneficioso para el valor de las acciones. La universidad de Columbia, por medio de una recopilación de casos en los cuales empresas utilizaron Poison Pills, notó que este mecanismo de defensa en específico, comparado con otros, tiende a reducir el valor de las acciones por un corto periodo de tiempo en contraste con las que no. Sin embargo, el mismo estudio matiza la anterior conclusión, al señalar que las empresas que optaron por poner en acción este mecanismo se encontraban, en general, en un mal momento financiero.^[23]

En otro estudio, la universidad de Tennessee analizó el trabajo hecho por Simon Hitzelberger en 2017 titulado “¿Qué efecto tienen las poison pills en el valor de las acciones?” El autor utilizó una muestra de 3,625 eventos dentro de los años 1997 y 2016 en los que utilizó el mecanismo de la poison pill en Estados Unidos y Canadá. 

Dentro del estudio surgieron dos hipótesis, la primera es que la píldora se activa en torno al beneficio de los accionistas. Esta hipótesis sugiere que el uso de este mecanismo debería llevar a un cambio positivo en el precio de las acciones, pues aumenta la posibilidad de llevar al posible enajenante a una mesa de negociación con los administradores, y, así, asegurar un buen precio y buenas condiciones de venta.

Por otro lado, está la segunda hipótesis de “entrenchment” o “afianzamiento”, que se refiere a la capacidad de los administradores para fortalecer su posición en la empresa, incluso ante intentos de adquisición o cambios estructurales, la cual al aplicar la pildora venenosa se solidifica la posición de los administradores trayendo consigo mejores retornos.

El experimento arrojó distintas conclusiones, dentro de las cuales se destacan: i) en el lapso después de accionada la píldora existen retornos anormales positivos en los precios de las acciones, lo cual respalda la primera hipótesis; y ii) no hay evidencia significativa que respalde la segunda hipótesis de “entrenchment”.

En conclusión, los mencionados estudios sugieren que la píldora venenosa puede tener efectos negativos o positivos en cada caso , dependiendo de las circunstancias específicas y el equilibrio que exista entre los administradores y los accionistas. Es por esto que se debe hacer un estudio empírico individual en cada evento que se aplique este mecanismo de defensa.

Desarrollo jurisprudencial del mecanismo:

Los efectos que generan este tipo de mecanismos fueron desarrollados inicialmente por las cortes de Delaware, notablemente en los casos de Moran v. Household International Inc., Unocal v. Mesa Petroleum, Revlon. v. MacAndrews & Forbes Holdings y Paramount Communications v. Time.^{[24] & [25]}

El caso de Moran v. Household International Inc. fue la primera vez en que la Corte de Cancillería de Delaware se pronunció sobre el uso de una poison pill, sosteniendo que dicho mecanismo reflejaba un uso legítimo de business judgment rule (regla de la discrecionalidad).^[26]

En Unocal v. Mesa Petroleum, la primera consideró que la oferta pública por parte de Mesa Petroleum para adquirir más acciones en Unocal estaba alejada del valor real de las mismas, por lo que sus administradores rechazaron dicha oferta. Para hacerle frente a dicha toma hostil, decidieron emprender una estrategia de defensa en la que compraron sus propias acciones por un valor mayor, a lo que Mesa solicita la suspensión de la medida para permitir la adquisición. Al final, la Corte de la Cancillería estableció que las compañías target pueden emplear mecanismos de este tipo si son razonables a la luz de las implicaciones negativas que puede generar una adquisición hostil sobre ellas. Esta subregla que determina que los administradores deben actuar de manera razonable y proporcional, en aras de mantener el interés de la compañía, ante una amenaza de adquisición, se conoce como los deberes Unocal.^{[27] & [28]}

En Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings, el segundo, en nombre de Pantry Pride, demanda a Revlon por frustrar sus intentos de adquisición de la empresa, favoreciendo a otro accionista que buscaba adquirirla (a Forstmann Little & Co.). Revlon, renuente a la oferta de una adquisición hostil por parte de Pantry Pride, adopta la estrategia de poison pill en la que los administradores, a partir de un threshold de cantidad de acciones que quería comprar el oferente, decidieron comprar sus propias acciones para limitar la posibilidad de éxito de la compra y diluir el valor del bloque que adquiriría Pantry Pride. Como respuesta, Pantry Pride aumentó el precio por acción ofrecido a cambio de que Revlon se deshiciera de la poison pill. 

Aún renuente, Revlon negoció con Forstmann Little Inc. donde acordaron otorgarle ciertas ventajas para garantizar su adquisición de la compañía y evitar que Pantry Pride lo hiciera. Como respuesta, ésta última aumentó el valor de la oferta y demandó a Revlon, pidiendo prohibir dichas tácticas y dispositivos de protección que habían utilizado para preservar su acuerdo con Forstmann. Al final, la Corte de la Cancillería estableció como subregla que los administradores, ante una posible venta de la compañía, deben actuar con debida diligencia para buscar el mejor precio de venta y preservar de manera leal los intereses de los accionistas al tomar la decisión de vender la compañía.^{[29] & [30]} Tales deberes se identifican como  los Revlon Duties, o deberes Revlon.

Más adelante, los deberes Revlon fueron desarrollados en mayor alcance en la jurisprudencia de Delaware en casos como Lyondell Chemical v. Ryan., donde la Corte encuentra que los administradores de Lyondell Chemical Co., demandados por los accionistas por presuntamente incumplir sus deberes Revlon, no actuaron conforme al deber de lealtad y cuidado ni buena fe ante una oferta de adquisición, pues aceptaron la primera oferta sin mayor profundidad. Determinó la Corte que, si bien no se violaron per se los deberes Revlon, estos no implican únicamente cumplir formalmente con los mismos, sino hacerlo también materialmente, evitando actuaciones perezosas e indiferentes por parte de los administradores, a fin de velar por los intereses de la compañía y de los accionistas.^[31]

En Paramount v. Time se cuestionaron los deberes Unocal contra los deberes Revlon. Aquí, la Corte de Cancillería evaluó si dentro de los deberes de los administradores está el deber de desactivar una poison pill que hayan aplicado para permitir el cumplimiento de los deberes Revlon ante ofertas hostiles de adquisición.

A partir de la oferta hostil de Paramount que incluía un valor de compra alto, los administradores de Time emplearon estrategias de defensa en la que podrían permitir la fusión con Warner, empresa con la que habían negociado previamente sin ponerse la compañía públicamente a la venta. Ante esto, Paramount demandó para remover los mecanismos defensivos, alegando que aplicaban los deberes Revlon, por lo que debían preferir su oferta que era más alta; mientras Time, al reconvenir, alegó que le aplicaban deberes Unocal, arguyendo que debían protegerse de la amenaza hostil. La Corte encontró que los administradores debían acatar los deberes Unocal,  dado el contexto de la oferta de adquisición hostil por parte de Paramount, aunque hubiese sido una oferta de mayor valor. Así, creó una distinción entre la aplicación de los deberes, en tanto Revlon se aplica ante la venta de la empresa por decisión de los administradores, y Unocal se aplica en contextos donde se presenta una oferta de adquisición hostil.^[32]

Conclusión 

Para concluir, la píldora venenosa se ha destacado como un mecanismo de defensa efectivo contra adquisiciones hostiles gracias a su flexibilidad al momento de aplicarse. La variedad de píldoras existentes permiten adaptarse a situaciones específicas, lo que brinda a las compañías una herramienta efectiva para proteger sus intereses. Sin embargo, aunque la píldora venenosa ofrece una defensa robusta ante tomas hostiles, su implementación requiere cuidado, considerando los posibles efectos financieros en el valor de la compañía. Estos efectos pueden recaer sobre las acciones y deberes de los administradores. Los estándares legales como los establecidos en la jurisprudencia de las Cortes de Delaware son un claro ejemplo de estos efectos, particularmente frente a cómo los administradores deben actuar en estos escenarios de adquisición. Ahora, surge entonces la pregunta frente a la viabilidad de aplicar estas píldoras en el ordenamiento colombiano, pues exige reevaluar las regulaciones de las sociedades anónimas listadas en bolsa y las normas que regulan los deberes de los administradores en nuestro sistema. Este tema será abordado con más profundidad en la próxima entrada, explorando la utilización de la píldora venenosa en el entorno empresarial y jurídico colombiano.

 ^[1] El greenmail es una táctica utilizada por inversores activistas en acuerdos de fusiones y adquisiciones para presionar a una empresa a recomprar sus propias acciones con una prima para evitar una adquisición. Conoce más en: https://fastercapital.com/es/contenido/Fusiones-y-adquisiciones--navegando-por-Greenmail-en-el-mundo-de-los-acuerdos.html.

^[2] Adam Hayes. 2023 Poison Pill: A Defense Strategy and Shareholder Rights Plan.
Investopedia.comhttps://www.investopedia.com/terms/p/poisonpill.asp.

^[3] Sanjay Bulaki. 2022. Poison Pill: Meaning, Pros & Cons, Types, Examples, and More. EFinanceManagement.com https://efinancemanagement.com/mergers-and-acquisitions/poison-pill.

^[4] CFI Team, (s.f). What is a Poison Pill? CorporateFinanceInstitute.com              https://corporatefinanceinstitute.com/resources/valuation/poison-pill-shareholder-rights-pla.

^[5] Securities and Exchange Commission. Office of the Chief Economist. (October 23, 1986). The effects of Poison Pills on the Wealth of Target Shareholders. Washington: The Commission.

^[6] Suescún de Roa, Felipe. (2015). Deberes de los Administradores en fusiones y adquisiciones: la versión colombiana de la "píldora venenosa". Revista de Derecho Privado. (53), p. 1-43.

^[7] Herlihy, E. D. (2006). Contest for Corporate Control 2006 – Current Offensive & Defensive.

^[8] Ibid 6.

^[9] Spencer Klein, Michael O´Bryan, Joseph Sulzbach. 2020. Poison Pill Recap and Current Trends. Morrinson Foerster https://www.mofo.com/resources/insights/210224-poison-pill-recap-current-trends.

^[10] Un accionista activista es una persona que intenta utilizar sus derechos como accionista de una empresa que cotiza en bolsa para provocar cambios en la compañía (Chen, 2022).

^[11] Kesten, J. B. 2010. Managerial entrenchment and shareholder wealth revisited: Theory and evidence from a recessionary market. Brigham Young University Law Review 2010: 1609.

^[12] Rock, E., and H. Sylvester. 2020. Coronavirus crisis is not the time for poison-pill proxy fights. Bloomberg, April 7. https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2020-04-07/coronavirus-crisis-is-not-the-time-forpoison-pill-proxy-fights.

^[13] Coates, J. C. 2000. Takeover defenses in the shadow of the pill: A critique of the scientific evidence. Texas Law Review 79:271–382.

^[14] Ibid 3.

^[15] Wall Street Prep. 2023. Poison Pill Defense. https://www.wallstreetprep.com/knowledge/poison-pill/.

^[16] Ibid 15.

^[17] Ibid 3.

^[18] Para conocer más sobre estos tipos de píldoras venenosas puede visitar: https://efinancemanagement.com/mergers-and-acquisitions/poison-pill.

^[19]Ibid 3.

^[20] National Law Review, Poison Pills, NOL Poison Pills and the COVID-19 Pandemic (April 21, 2020), available at www.natlawreview.com/article/poison-pills-nol-poison-pills-and-covid-19-pandemic.

^[21] Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985).

^[22] Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986).

^[23] Baum, O. & Subramanian, G. 2023. Redemption Mechanisms in Poison Pills: An Underappreciated Element of Takeover Defense. https://clsbluesky.law.columbia.edu/2023/09/28/redemption-mechanisms-in-poison-pills-an-underappreciated-element-of-takeover-defense/.

^[24] Para mayor detalle, ver nuestra columna sobre la Regla Revlon, disponible en el siguiente link: https://semillerofusiones.uniandes.edu.co/publicaciones/10-publicaciones/104-de-delaware-a-colombia-el-deber-de-subastador-en-la-defensa-de-opas-parte-1

^[25] También, para mayor contexto de los casos, ver la sección de “Solución Estadounidense” en el capítulo de “La Frustración de la Negociación” en el libro “Acuerdos de intenciones y gestión de la incertidumbre de adquisiciones de empresa” por Sergio Carreño, director del Semillero M&A.

^[26] Moran v. Household Int’l Inc., CA No. 7730, (Del. Ch. Ct. Jan. 29, 1985)

^[27] William T. Allen & Reinier Kraakman, Commentaries And Cases On The Law Of Business Organization (6th Ed. 2021): pp 549-559, 565-573. 579-587, 590-592, 594-613, 624-628, 662-668.

^[28] Ibid 21.

^[29] Judi G. Sorensen, "Do Suitors of a Target Corporation Have a Right to Compete," Idaho Law Review 25, no. 2 (1988-1989): 441-458.

^[30] Ibid 22.

^[31] Ibid  2.

^[32] Paramount Communications, Inc. v. Time Inc. CA No. 10866, (Del. Ch. Ct. Jul. 14, 1989)