Cláusulas de “giro ordinario de los negocios” Parte 2: El derecho de consentimiento en el periodo interino

Por: Andrés Alfaro, Felipe Díaz y Valeria Merheg

 En este artículo, los miembros del Semillero presentan la segunda parte al artículo sobre cláusulas de “giro ordinario de los negocios”. En esta ocasión, analizan, a la luz del derecho de la competencia, a qué se refiere el derecho de consentimiento en el periodo interino entre la firma y el cierre. Luego, discuten los límites a este consentimiento, enfocándose en el consentimiento del comprador en la toma de decisiones de la empresa objetivo. Por último, presentan jurisprudencia reciente que desarrolla este derecho y concluyen consideraciones frente a la naturaleza delicada de estas cláusulas.

1. Contexto de normas antimonopolio entre firma y cierre. Límites a la interacción entre comprador y vendedor.

En el contexto de una transacción de M&A es habitual la existencia de un periodo temporal incierto entre la firma del acuerdo de compra y el cierre de la transacción. Durante este periodo interino, las partes por medio de lo que se conoce como “interim operating covenants” o convenios operativos provisionales asumen obligaciones de ejecutar ciertas actividades y de abstenerse de realizar otras en aras de consumar la transacción^[1]. En este periodo es usual que las partes compartan información relevante con respecto de la planificación del proceso de integración^[2]. No obstante, cuando la transacción es efectuada entre industrias supervisadas y relevantes para el interés público este periodo es objeto de intervención por parte de entidades gubernamentales.

En efecto, es usual que la autorización de la entidad encargada del control de mercados (en Colombia, la Superintendencia de Industria y Comercio) sea una condición de cierre fundamental para el éxito de la transacción^[3]. De esta forma, la transacción estará sujeta a la continua supervisión por parte de la entidad encargada en busca de que las partes acaten las reglas y deberes de conducta generales en materia de control de integraciones^[4]. Con estas reglas lo que se busca es la prohibición de conductas anticompetitivas que afecten la libre competencia en los mercados^[5]. Ante esto, durante el periodo interino todo intercambio, coordinación e integración que se genere entre las partes va a ser sujeto de escrutinio.

Por lo tanto, el régimen de integraciones impone estrictas prohibiciones a las partes en busca de asegurarse que las condiciones de libre competencia previas a la autorización de la transacción se mantengan^[6]. Esto implica que, durante el periodo interino antes de tener la autorización, las partes deben actuar como competidores independientes^[7]. Lo anterior, se traduce en la prohibición a las partes de cualquier tipo de integración, acuerdos en los precios, ejercicio de control de gestión, marketing en conjunto, intercambio no controlado de información comercialmente sensible y cualquier otra actividad que pueda ser interpretada por las autorizadas como una integración no autorizada^[8]. Asimismo, cualquier tipo de participación del comprador en el negocio de la empresa objetivo que se dé previo a la autorización del ente regulador puede ser visto como “gun jumping” y puede conllevar severas sanciones^[9].

En este contexto, en vista de que durante el periodo interino la empresa objetivo debe operar de manera totalmente independiente, el consentimiento excepcional del comprador para la toma de ciertas decisiones se ve regulado por medio de los “interum operating covenants”, incluidos en las declaraciones y garantías^[10]. En estas cláusulas, el vendedor manifiesta que él o la compañía realizarán o se abstendrán de realizar determinado comportamiento en favor de la consecución de un resultado particular, en este caso, la preservacion del valor pactado al momento de firma. Por ejemplo, a través del mecanismo mencionado, se pueden fijar limites cuantitativos a la celebración de contratos por parte del vendedor, la suscripción de acuerdos estratégicos, la venta de activos, las operaciones de crédito, entre otras conductas que puedan afectar el valor del objetivo[11]. Asimismo, puede que ciertas conductas no se rijan por un limite cuantitativo, sino por una prohibición expresa, como lo puede ser el caso de las capitalizaciones, los dividendos extraordinarios o cambios en las políticas empresariales. La finalidad de estos convenios es permitirle al comprador preservar el valor de la empresa objeto de la transacción y garantizar que al cierre de esta adquirirá el negocio en condiciones sustancialmente iguales a las del momento en que se valoró la empresa objetivo^[12].

Sin perjuicio de lo anterior, a la luz de las normas de competencia, estos convenios deben a su vez permitir que el vendedor opere sus negocios de manera responsable e independiente del control del comprador^[13]. Por este motivo, se resalta la relevancia de las cláusulas operativas encaminadas a asegurar el giro ordinario del negocio en el periodo interino. Estas tienen como finalidad sujetar al vendedor a un estándar de conducta objetivo que limite o elimine la necesidad de intervenciones del comprador. En última instancia, el derecho de consentimiento en favor del comprador, permite una intervención extraordinaria de este en favor de la preservación del valor del objetivo. Este mecanismo le permite al comprador, entendiendo que debe mantenerse completamente al margen de las operaciones de la empresa objetivo, protegerse de obtener en el cierre de la transacción lo que había valorado en un principio^[14]. En la práctica, dichas cláusulas obligan al vendedor a obtener el consentimiento del comprador en caso de llevar a cabo acciones fuera del curso ordinario del negocio^[15]. Entendiendo que, ante el incumplimiento de la cláusula que determina o regula el giro ordinario de los negocios, el comprador tiene derecho a negarse a cerrar la transacción^[16].

2. Los límites al consentimiento del comprador en la toma de decisiones de la empresa objetivo. 

El periodo interino entre firma y cierre de las transacciones de M&A conlleva un alto nivel de incertidumbre para ambas partes. En estos casos, el vendedor se encuentra gestionando una empresa o activo cuya venta es inminente, mientras que el comprador se encuentra a la merced de la gestión del vendedor encaminada a mantener el valor del objetivo. En este contexto, los acuerdos para la adquisición del objetivo típicamente requerirán que se obtenga el consentimiento previo por escrito del comprador para que la empresa objetivo lleve a cabo acciones específicas que no estén dentro de su curso ordinario de negocios. En estos casos, el concepto de “giro ordinario de los negocios” es fundamental, en la medida en que, atendiendo al régimen de competencia, el comprador no debe tener incidencia en las operaciones ordinarias de la empresa objetivo. Es decir, el consentimiento del comprador debe ser estrictamente limitado a eventos extraordinarios, por fuera del giro ordinario, que puedan afectar severamente el valor del objetivo. Así las cosas, la mayoría de los acuerdos suelen contener listas de acciones y transacciones específicas que no pueden llevarse a cabo sin el consentimiento del comprador. El mecanismo de consentimiento conlleva un juicio comercial por parte del comprador con respecto de acciones que no son ordinarias y que podrían distorsionar el equilibrio contractual acordado en la firma, pero que aún podrían ser beneficiosas para la empresa objetivo.

Sin perjuicio de la efectividad de los mecanismos de consentimiento, es importante reconocer que los gestores de las empresas objetivo tienen incentivos propios para responder a eventos extraordinarios que ocurren antes del cierre de forma adecuada, por lo tanto, depender del consentimiento del comprador para la estrategia comercial del objetivo no siempre es óptimo y oportuno, además de representar un riesgo de “Gun Jumping”. Dado que típicamente es de interés del comprador preservar el negocio de la empresa objetivo, es de esperar que el comprador apruebe las decisiones siempre que el vendedor proponga tomar acciones razonables en respuesta a un evento extraordinario.

Sin embargo, en algunas situaciones complejas, surgen incentivos contrapuestos entre las partes. Por un lado, al tener la facultad de denegar el consentimiento a las acciones comerciales propuestas por la empresa objetivo, el comprador podría poner a dicha empresa en una encrucijada. Esta podría enfrentar un Efecto Material Adverso (EMA) si no responde a un evento extraordinario, o bien, podría violar el acuerdo inicial si toma medidas excepcionales sin el permiso del comprador. Cualquiera de estas opciones coloca al comprador en una posición de indefensión ante un comportamiento arbitrario por parte del comprador[17].

En la práctica, con el fin de regular los incentivos contrarios de las partes, el acuerdo de compraventa establece comúnmente que, si se solicita dicho consentimiento, el comprador no puede retenerlo, demorarlo o condicionar de manera irrazonable. Además, es común sujetar al comprador a un periodo de tiempo (por ejemplo: 15 días hábiles), para manifestar su consentimiento, so pena de ser considerado positivo de facto.

Ahora bien, una vez regulados por vía contractual los incentivos contrarios, el principal problema que surge de la dinámica explicada, recae en la capacidad del comprador de influir en las decisiones comerciales del vendedor, previo a la integración y su respectiva autorización. En esta medida, el consentimiento del comprador para decisiones fuera del curso ordinario debe ser regulado con precaución. Para dichos efectos, las decisiones sujetas a deliberación deben establecerse de forma específica para evitar influencia en la práctica sobre actividades del curso ordinario (las cuales nunca requieren aprobación del comprador). En segundo lugar, la información comercialmente sensible debe limitarse a los famosos “Clean Teams” con una estructura y constitución adecuadas que garanticen un intercambio permitido de información confidencial. Finalmente, los derechos de consentimiento deben limitarse a acciones materiales que protejan el valor del objetivo y no a meras decisiones estratégicas en materia comercial que signifiquen un control del comprador sobre la operación ordinaria del objetivo en el periodo interino[18].

3. Casos en los que se haya discutido el consentimiento del comprador para tomar decisiones^[19].

El requisito del consentimiento del comprador ha sido discutido y analizado en jurisprudencia de la Corte Suprema de Delaware, en relación con la cláusula del giro ordinario de los negocios. El caso de AB Stable VIII LLC v MAPS Hotels and Resorts One LLC, contiene algunos detalles relevantes en materia del derecho de consentimiento.

En el caso particular, AB Stable, el vendedor, decidió alterar por completo el curso del negocio hotelero: cerró dos de sus hoteles, recortó personal y suspendió todo su gasto de capital. Lo anterior lo realizó en respuesta a la pandemia del COVID-19, sin antes contar con el consentimiento y autorización de MAPS Hotel and Resorts, el comprador. Dado que este consentimiento nunca se materializó, la alteración del curso del negocio por parte del vendedor fue un directo incumplimiento a la cláusula del giro ordinario, y por ende el comprador pudo desistir del negocio, aun cuando estaba en la etapa entre la firma y el cierre, sin responsabilidad alguna. 

Lo interesante del caso radica en dos conclusiones concretas; la primera, que la Corte Suprema de Delaware estableció que no se esperaba que el vendedor mantuviera el statu quo de su negocio, (pues la pandemia obligaba a tomar decisiones de negocios para contrarrestar sus efectos) en virtud de la cláusula del giro ordinario de los negocios. Sino que, el vendedor tenía una obligación contractual de asegurar primero el consentimiento del comprador antes de hacerle cambios drásticos al negocio; la segunda, que el consentimiento del comprador no es irrevocable, y que los argumentos que el vendedor presente para revocar dicho consentimiento deben ser contundentes. En efecto, según se explicó anteriormente, el consentimiento del comprador no puede ser retenido, condicionado o retrasado injustificadamente, so pena de que el vendedor pueda desistir de este sin incumplir la cláusula del giro ordinario. En el caso particular, el vendedor efectivamente le solicitó la autorización de alterar el negocio al comprador. Sin embargo, en lugar de esperar a la autorización del comprador (dado que este solicitó más información sobre las decisiones que se iban a adoptar), el vendedor decidió efectuar los cierres y recortes, argumentando que sería irrazonable que el comprador se negara a ello, dado que este realizó acciones similares en sus propios negocios. Esta argumentación no le valió a AB Stable para probar ante la Corte que el consentimiento de MAPS Hotels and Resorts fue retenido, condicionado o retrasado injustificadamente, lo que, en suma, le permitió a este último desistir de la transacción sin incurrir en responsabilidad.

De forma similar, en noviembre de 2016, la autoridad de competencia francesa impuso una sanción de 80 millones de euros al operador de telecomunicaciones Altice Luxembourg (en adelante “Altice”) por una serie de actos anticompetitivos en el curso de la adquisición de dos compañías: SFR y OTL[20]. En esta ocasión Altice, haciendo uso de su derecho de consentimiento en el periodo interino, aprobó en cabeza de SFR una inversión de 150 millones de euros para una licitación pública con objeto de la construcción de una nueva red de telecomunicaciones. En adición, Altice aprobó un acuerdo de intercambio de redes entre SFR y un tercero, y negó su consentimiento para la creación de una oferta promocional por parte de SFR. Por su parte, el acuerdo entre Altice y OTL estipuló derechos de aprobación a favor del comprador sobre ciertas inversiones con umbrales de valor bajos (considerados no materiales por la autoridad de competencia). Por último, en relación con el flujo de información entre las partes, gran parte de la intervención de Altice, era posible debido a que las actualizaciones semanales de gestión que permitían a Altice monitorear de cerca el rendimiento económico de OTL eran comparables a los derechos de información de un accionista controlador (lo cual fue verificado por la autoridad francesa)[21]. Así las cosas, se determinó que los derechos pactados en el contrato y las intervenciones desplegadas, daban a Altice control sobre decisiones estratégicas y operativas de sus objetivos durante el período de interino, constituyendo así una situación de "Gun Jumping".  

En este sentido, el caso AB Stable VIII LLC v MAPS Hotels and Resorts One LLC y aquel de Altice permiten dilucidar la severidad de la cláusula del giro ordinario y la importancia del consentimiento del comprador, que como bien se discutió anteriormente, resulta un elemento definitivo que debe analizarse con sumo cuidado, y, en lo preferible, de la manera más explícita y detallada posible. A manera de conclusión, es válido preguntarse si el consentimiento del comprador debería primar sobre eventos irresistibles y críticos, que obligan a una respuesta rápida y efectiva del vendedor, para preservar el negocio. Lo anterior, partiendo de que no existe una perspectiva unificada de cuando se encuentra el comprador en riesgo de una prematura integración al autorizar o negar ciertos cursos de acción en cabeza del vendedor.  Sin perjuicio de lo anterior, es posible afirmar que el consentimiento del comprador se debe limitar a eventos extraordinarios por fuera del giro ordinario. Asimismo, se debe optar por acudir al consentimiento cuando dicho evento extraordinario tenga un impacto material en el valor u operación del objetivo. Incluso, para efectos de realizar un análisis de riesgos en materia de competencia, es esencial identificar si las partes del contrato son competidores, ya que esto afectara considerablemente el juicio de valor sobre su interacción en el periodo interino.

4. Conclusiones.

En el complejo entorno de las transacciones de fusiones y adquisiciones, el consentimiento del comprador emerge como un punto crucial que marca la dinámica entre las partes durante el periodo interino. Este consentimiento, generalmente regulado mediante cláusulas específicas en los acuerdos de compraventa, determina la capacidad del comprador para influir en la operación de la empresa objetivo previo al cierre de la transacción. Sin embargo, esta intervención del comprador debe equilibrarse cuidadosamente para evitar interferir en las operaciones ordinarias del objetivo, cumpliendo con las normas de competencia.

La naturaleza delicada del consentimiento del comprador radica en su capacidad para alterar el curso de las operaciones del objetivo durante el periodo interino. Si bien es esencial para preservar el valor del negocio, su ejercicio debe limitarse a eventos extraordinarios que puedan tener un impacto material en el valor o la operación del objetivo. Esto se debe a que cualquier interferencia indebida del comprador en las operaciones ordinarias podría desencadenar riesgos de "Gun jumping" los cuales pueden conllevar sanciones pecuniarias e incluso la disolución del negocio jurídico pactado. En última instancia, el consentimiento del comprador requiere un enfoque cuidadoso y equilibrado para garantizar una transición fluida y exitosa en el periodo interino de las transacciones de M&A. Las cláusulas que regulan este consentimiento deben diseñarse de manera precisa y explícita, considerando umbrales, eventos materiales, intercambio de información y procedimiento para hacer efectivo el consentimiento.

Referencias

Cerruti Martin; Ifran Geraldine; Fontana Santiago. Interim Operating Covenants and Closing Conditions. Latib Lawyer, 27 enero 2021.

Castelluccio Joe; Miller Jenna. Pre-Closing Covenants and the Pandemic.Volumen 20 Numero 4. Philadelphia: The M&A Journal.

Sergio Carreño. Fusiones y adquisiciones. Asimetría informativa y gestión de la incertidumbre. Enero 2024. Pg. 99 – 102.

Freshfields Bruckhaus Deringer (2017). "M&A and antitrust: gun jumping”.

Supreme Court of the State of Delaware. (2021). AB Stable VIII LLC v. Maps Hotels and Resorts One LLC.

^[1] Cerruti Martin; Ifran Geraldine; Fontana Santiago. Interim Operating Covenants and Closing Conditions. Latib Lawyer, 27 enero 2021

^[2] Ibidem .

^[3] Ibidem 1.

^[4] Ibidem 1.

^[5] Superintendencia de Industria y Comercio. ¿Qué es la protección de la competencia? Recuperado de: https://www.sic.gov.co/que-es-la-proteccion-de-la-competencia

^[6]  Freshfields Bruckhaus Deringer. M&A and antitrust “Gun Jumping”. Marzo 2017.

^[7]  Ibidem 6.

^[8] Freshfields Bruckhaus Deringer. M&A and antitrust “Gun Jumping”. Marzo 2017.

^[9] Ibidem 8

^[10] Castelluccio Joe; Miller Jenna. Pre-Closing Covenants and the Pandemic.Volumen 20 Numero 4. Philadelphia: The M&A Journal.

[11] Sergio Carreño. Fusiones y adquisiciones. Asimetría informativa y gestión de la incertidumbre. Enero 2024. Pg. 101.

^[12] Ibidem 10.

^[13] Ibidem 10.

^[14] Castelluccio Joe; Miller Jenna. Pre-Closing Covenants and the Pandemic.Volumen 20 Numero 4. Philadelphia: The M&A Journal.

^[15] Ibidem 14.

^[16] Ibidem 14.

[17] Yale Law Journal (2022). "Un marco propuesto para el período postpandémico para las disposiciones de curso ordinario y MAE en los acuerdos de fusión: revisión de cambios recientes en la práctica del mercado y abordaje. Recuperado de: https://www.yalelawjournal.org/forum/a-proposed-postpandemic-framework-for-ordinary-course-and-mae-provisions-in-merger-agreements-reviewing-recent-market-practice-changes-and-addressing.

[18] Freshfields Bruckhaus Deringer (2017). "M&A and antitrust: gun jumping”. https://www.freshfields.de/49bb6c/globalassets/imported/documents/d23307ac-b49f-4759-af0b-2276f27d3310.pdf.

^[19] Supreme Court of the State of Delaware. (2021). AB Stable VIII LLC v. Maps Hotels and Resorts One LLC. Recuperado de: https://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/2021/71-2021.html.

[20] Norton Rose Fulbright (2017). "Gun jumping en Francia: ¿Qué tan limpio está su equipo?" Recuperado de: https://www.nortonrosefulbright.com/en/knowledge/publications/181ac679/gun-jumping-in-france-how-clean-is-your-team.

[21] Freshfields Bruckhaus Deringer (2017). "M&A and antitrust: gun jumping”. https://www.freshfields.de/49bb6c/globalassets/imported/documents/d23307ac-b49f-4759-af0b-2276f27d3310.pdf.