Las fusiones y adquisiciones en época de pandemia: un breve análisis de la (in)capacidad de la cláusula MAC para atender sus vicisitudes (Pt., I).

En esta entrada, Rodrigo Correa Minuzzo, María Camila Jaimes y Juan Sebastián Peñafort Ramirez miembros del semillero, proponen reflexionar sobre el alcance y limitaciones de la cláusula. Para ello, analizaron la figura de la Cláusula MAC, su eficacia en el contexto de la pandemia y las alternativas que podrían servir para resolver este problema único.

El Covid-19 puso en jaque la normalidad que conocíamos. Con ello, las instituciones de antaño, que no solían ser objeto de gran controversia, vuelven al centro del debate por un interrogante: ¿tienen ellas la particularidad para atender a una crisis de estas magnitudes? Inmerso en esta discusión se encuentra el universo de las fusiones y adquisiciones, en donde, las cláusulas MAC, que sirven como herramienta de asignación de riesgos entre las partes contratantes se ponen en discusión. Así, esta entrada propone, de manera breve, reflexionar sobre su alcance y limitaciones. Para ello, analizará la figura de la Cláusula MAC, su eficacia en el contexto de la pandemia y las alternativas que podrían servir para resolver este problema único.

En los contratos de adquisiciones de empresas existe un periodo de tiempo entre la firma del contrato y su ejecución [1] (cierre), a este periodo se le conoce como periodo interino. El precio es fijado en el momento de la firma y se paga en el momento del cierre, donde también se le podrán hacer ajustes menores dependiendo del mecanismo que se use para el pago[2]. Este periodo representa un problema de agencia[3] en donde el vendedor deberá hacer el manejo de la empresa, pero será el comprador el que se vea afectado por dicho manejo[4]. Así, en esta fase, el valor de la empresa puede variar reduciéndose o incrementándose. Para mitigar el riesgo del comprador, se pueden incluir en el contrato de venta “interim covenants” donde, a manera de obligación contraída por el vendedor, este debe administrar la empresa de acuerdo con una guía acordada con anterioridad por las partes. Estas obligaciones pueden ser positivas -hacer ciertas acciones-, o negativas -al omitir ciertos actos-. Igualmente, se pueden incluir “bringdown conditions” en donde todas las declaraciones y garantías hechas en la firma del contrato deben mantenerse ciertas para su cierre. Este tipo de mecanismos contractuales funcionan como reglas (rules), de forma que evitan ex-ante actuaciones específicas, por ejemplo, “no emitir nuevas acciones”. Una disposición de este tipo regula un comportamiento específico y no requiere de interpretación alguna por las partes.

Además de los mecanismos contractuales mencionados anteriormente, que funcionan como reglas, existen otro tipo de cláusulas conocidas cómo MAC o cláusulas de efecto material adverso, que, en vez de regular comportamientos específicos, crean un estándar bajo el cual el comprador -en caso de que dicho estándar sea incumplido- pueda solicitar perjuicios, renegociar el contrato, o retirarse unilateralmente de este[5]. Un estándar de este tipo estará presente en el contrato de la siguiente forma: “si se produce un efecto material adverso en las finanzas de la compañía este le dará derecho al comprador a renegociar o finalizar unilateralmente el contrato”, en donde no queda especificado qué o cuál sería exactamente el “efecto material adverso”. Por tal motivo, la cláusula está pensada para prevenir lo imprevisible, es decir, para distribuir el riesgo entre comprador y vendedor de cualquier suceso que no pudiera ser previsto en la firma del contrato[6].

Los riesgos que se distribuyen son de dos tipos: los riesgos endógenos, a saber, los riesgos propios de la administración de la compañía, y los riesgos exógenos, como los riesgos del mercado, desastres naturales o crisis económicas[7]. Así mismo, estas cláusulas son estándares (standards), mecanismos ex-post que deben ser interpretados ya sea por las partes o por un juez, en donde se deberá definir qué representa exactamente el “efecto material adverso”.

Bajo un análisis económico de la cláusula, tiene sentido que los riesgos endógenos sean distribuidos al vendedor, quien tiene los medios para mitigarlos, y los riesgos exógenos al comprador. Así, en una cláusula MAC, normalmente[8] se le dará derecho al comprador para retirarse del contrato si los empleados de la compañía renuncian, esta pierde todos sus proveedores, o sus ganancias están muy por debajo de lo esperado, mientras que en el caso de una crisis financiera la cláusula no le daría este mismo derecho de retiro al comprador. Esto no significa, por supuesto, que el comprador se vea forzado a cerrar el contrato en caso de una crisis económica (o cualquier otro riesgo exógeno), más bien, significa que el comprador, para salirse del contrato, deberá incurrir en mayores costos. En la negociación de esta cláusula el comprador procurará pactarla de la forma más general posible, y así incluir la mayor cantidad de eventos inesperados. Sin embargo, la generalidad de una cláusula MAC es inversamente proporcional a la incertidumbre de esta misma, ya que después de un largo proceso litigioso será el juez o árbitro quien decida exactamente cómo se deberá aplicar el estándar. Por otro lado, el vendedor tratará de que la cláusula sea lo más cerrada posible, incluyendo calificadores y una gran cantidad de excepciones, haciendo que la cláusula se parezca más a una regla que a un estándar.

El Covid-19 resultó ser una crisis sin precedentes en la historia contemporánea. Al respecto de la economía, se caracterizó por ser una crisis generalizada que condujo a una “parada repentina global”[9]. Siendo así, se distinguió de las crisis económicas pasadas que se encontraban limitadas a sectores específicos de la economía, a saber, el estallido de la burbuja punto-com a mediados del año 2000 que condujo al desplome del Nasdaq[10] o la crisis financiera de finales del año 2007 - hasta comienzos de 2009- que afectó primordialmente al sector financiero e inmobiliario[11]. Por consiguiente, se produjo lo que algunos consideran una “crisis única” que se distingue por tres elementos: (i) exogeneidad absoluta, pues no fue el resultado de decisiones controlables por el ser humano; (ii) incertidumbre, pues su control depende de factores impredecibles y, (iii) verdaderamente global, su alcance no se circunscribe a un país o sector limitado[12]. Ahora bien, su generalidad también incidió en los contratos de índole privada y, con ello, en los contratos de fusiones y adquisiciones. Por ende, es importante hacerse la pregunta de ¿qué sucede en un contrato de adquisición de empresas que se encontraba en el periodo interino cuando se declaró la pandemia? ¿Se trata de una crisis única que requiere herramientas de distribución de riesgos únicas?

Por todo lo anterior, este acápite se propone analizar si las excepciones de una cláusula MAC, estipulada antes de la pandemia generada por el Covid-19, tendrían la virtualidad per se de permitir al comprador finalizar unilateralmente un contrato de adquisición de empresas sin incurrir en incumplimiento contractual.

Para empezar, unas excepciones (o carve outs) genéricas en una cláusula MAC se podrían encontrar estipuladas de la siguiente manera:

El vendedor declara “[q]ue no se ha producido ningún cambio adverso relevante en la compañía y sus filiales (…) salvo aquellos [acontecimientos] que se deriven de:

1. Cambios en el mercado de valores, en los tipos de interés, en los tipos de cambio, en los precios de las materias primas u otras condiciones económicas de carácter general;
2. Cambios en las condiciones que generalmente afectan a su sector;
3. Cambios normativos o en las prácticas contables generalmente aceptadas;                        
4. Cuestiones reveladas en la carta de revelación de información o en los documentos relativos a la adquisición; o
5. La propia operación o el cambio de control derivado de la operación”[13].

Se evidencia en los numerales 1 a 3 arriba referenciados la presencia de los aludidos riesgos exógenos, o de origen externo a la empresa, que recaen en el comprador. En ellos, las consecuencias del Covid-19 se podrían enmarcar en las circunstancias amplias estipuladas en los numerales 1 y 2: cambios en condiciones económicas de carácter general y/o cambios en las condiciones que generalmente afectan a su sector. Siendo así, de manera superflua se podría concluir que las consecuencias económicas producidas por la pandemia, que recuérdese en el primer año causó la peor recesión en el país con una caída del PIB de 6,8% y produjo el cierre de alrededor de 509.000 micronegocios[14], están cubiertas por los riesgos que asumió el comprador en el momento de firmar el contrato. En otras palabras, incurriría en incumplimiento contractual si finaliza unilateralmente el contrato. Sin embargo, este sería un análisis muy ligero y trivial del propósito de una MAC. Como se estableció anteriormente, estas cláusulas sirven como herramienta de distribución del riesgo en un contrato de fusiones y adquisiciones y, también, fungen como instrumentos que disciplinan el correcto actuar del administrador durante el periodo interino. Así, protegen a las partes de aquellas circunstancias que impiden o dificultan la consecución del fin económico perseguido en el contrato[15]. Es por ello que no se puede dejar de lado la intención de las partes para contratar lo que, a su vez, también resulta problemático en tiempos de crisis: por un lado, el vendedor probablemente insistirá por el perfeccionamiento de la compra para evitar la reducción del precio de su compañía y, por el otro, el comprador conservador buscará evitar la compra para mantener su liquidez en tiempos de incertidumbre.

Adicionalmente, resultaría inconcebible que una de las partes, o el administrador, tuviesen que ser responsables por una pandemia. Esto escaparía del propósito de este tipo de cláusulas. En suma, en las circunstancias esbozadas, y reconociendo las limitaciones y problemáticas de analizar una cláusula carente de contexto, la cláusula MAC no fungiría como una herramienta eficaz que permitiría a las partes evitar un proceso litigioso. Así, una crisis con las magnitudes del Covid-19 conduce a esta institución a un límite difícil de trasponer.

* La segunda parte de esta entrada discutirá las posibles alternativas que podrían solucionar este impase causado por el Covid-19.

[1] También puede ser la transferencia de los activos o una reforma estatutaria, dependiendo de la forma que tome la compra.

[2] Hay mecanismos donde se reajusta el pago en el cierre del contrato (closing accounts), y mecanismos donde se mantiene el precio acordado desde la firma del contrato (lockedbox).

[3] Los problemas de agencias se dan en contextos de información asimétrica donde un agente con información privilegiada debe materializar el interés de un principal.

[4] R. J. Gilson, Understanding MACs: Moral Hazard in Acquisitions, Journal of Law, Economics, and Organization 21, n.^o 2 (24 de agosto de 2005): 330-58, https://doi.org/10.1093/jleo/ewi012.

[5] Gail Weinstein, Steward Kagan, y Warren de Wied, COVID-19 as a Material Adverse Effect (MAC) Under M&A and Financing Agreements, Harvard Law School Forum on Corporate Governance, accedido 23 de abril de 2021, https://corpgov.law.harvard.edu/2020/04/04/covid-19-as-a-material-adverse-effect-mac-under-ma-and-financing-agreements/.

[6] Marian Gili Saldaña, “Las cláusulas de cambios adversos relevantes en las adquisiciones de empresas”, Revista para el Análisis del Derecho, No. 1 (2013), URL https://indret.com/wp-content/themes/indret/pdf/956.pdf

[7] «COVID-19: MAC-Clauses | Deloitte Legal Germany», Deloitte, accedido 23 de abril de 2021, https://www2.deloitte.com/dl/en/pages/legal/articles/covid-19-mac-klausel.html.

[8] En la práctica la distribución de riesgos suele hacerse de esta forma. 

[9] Traducción libre del discurso dado por Claudio Borio, Jefe del departamento monetario y económico BIS. Disponible en: Borio, Claudio. 2020. The Covid-19 Economic Crisis: Dangerously Unique. Pdf. https://www.bis.org/speeches/sp200722.pdf.

[10] Para más información ver: “Dotcom Bubble”. 2021. Corporate Finance Institute. https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/trading-investing/dotcom-bubble/.

[11] Salsberg, Brian. 2020. “The Case for M&A in a Downturn”. Harvard Business Review. https://hbr.org/2020/05/the-case-for-ma-in-a-downturn.

[12] Tomado de Claudio Borio, Jefe del departamento monetario y económico BIS. Disponible en: Borio, Claudio. 2020. The Covid-19 Economic Crisis: Dangerously Unique. Pdf. https://www.bis.org/speeches/sp200722.pdf.

[13] Ejemplo de cláusula MAC tomado de Marian Gili Saldaña, “Las cláusulas de cambios adversos relevantes en las adquisiciones de empresas”, Revista para el Análisis del Derecho, No. 1 (2013), URL https://indret.com/wp-content/themes/indret/pdf/956.pdf. Considérese que el quinto numeral, luego del texto que aparece referenciado, incluía lo siguiente: “(…), salvo que las circunstancias previstas en los párrafos 1 a 3 afecten desproporcionadamente a la compañía objetivo en relación con el resto de compañías (similares) que operan en el sector”. Se decidió no incluir esta parte del texto original para que resultara más claro al lector hacia donde está orientado el sentido de la cláusula MAC. 

[14] Cigüenza Riaño, Noelia. 2021. "Estos Son Los Efectos Económicos Que Deja El Primer Año De Pandemia En Colombia". La República, 2021. https://www.larepublica.co/economia/estos-son-los-efectos-economicos-que-deja-el-primer-ano-de-pandemia-en-colombia-3135411.

[15] Marian Gili Saldaña, “Las cláusulas de cambios adversos relevantes en las adquisiciones de empresas”, Revista para el Análisis del Derecho, No. 1 (2013), URL https://indret.com/wp-content/themes/indret/pdf/956.pdf