En esta entrada, Juanita Calderón, Nicolás Gossain y Juan Manuel Vargas elaboran un primer acercamiento a la cláusula “Hell or High Water” (en adelante “HOHW”). El artículo empieza explicando en qué consiste esta cláusula y por qué es relevante en el marco de las operaciones de fusiones y adquisiciones. Luego, se exponen algunos ejemplos de conflictos sobre ella en Estados Unidos. Por último, se analiza su validez y aplicabilidad en Colombia.

1. La cláusula HOHW: ¿Quién asume los riesgos anticompetitivos en transacciones de M&A?

Uno de los propósitos que tienen los contratos de compraventa de acciones o activos ("Stock/Share Purchase Agreements – SPA") consiste en la asignación de los riesgos en el periodo entre firma y cierre a cada una de las partes. Uno de los riesgos que se debe asignar es aquel llamado riesgo antimonopolio o anticompetitivo, esto es, el riesgo asociado a las condiciones que presente la autoridad de competencia correspondiente, para que se pueda llevar a cabo la transacción. Ahora bien, para asignar estos riesgos dentro de los SPAs, hay diversas estrategias utilizadas, entre otras: i) las obligaciones de desinversión y litigio ("divestiture and litigation obligations"); ii) "carve-outs"; y iii) los "reverse break-up fees"^[i]. Si bien estas son estrategias muy usuales en este tipo de contratos, en el presente artículo analizaremos puntualmente la cláusula HOHW.

El término “Hell or High Water” (“Infierno o Altas Aguas” – aunque una traducción menos literal sería “a toda costa”) significa completar determinada tarea, independientemente de su dificultad. En los casos de M&A, esta cláusula significa que una parte (usualmente el comprador) se obliga a asumir completamente los riesgos anticompetitivos de la operación, como las decisiones y actuaciones necesarias para obtener las autorizaciones gubernamentales de competencia, o también las desinversiones pertinentes para cerrar la transacción y los litigios de conflictos antimonopolio que se presenten. Así, en caso de que se pacte una cláusula de HOHW y una entidad gubernamental imponga, por ejemplo, un condicionamiento oneroso a la operación de difícil cumplimiento para el cierre, quien asuma la obligación de esta cláusula tendrá la carga de realizar la acción solicitada por dicha autoridad competente incluyendo el coste económico relacionado a este condicionamiento. Ahora bien, es importante aclarar que la cláusula HOHW no impone necesariamente una obligación de resultado, por más que su nombre lo sugiera. Por el contrario, es común utilizar en la cláusula calificadores como Mejores Esfuerzos ("Best Efforts") para delimitar el alcance de la obligación contenida.

Como se mencionó estas cláusulas tienen por objeto principal asignar los riesgos que emanen de la posible intervención de la autoridad en materia de competencia en la operación proyectada. En el caso colombiano dicha autoridad generalmente es la Superintendencia de Industria y Comercio (“SIC”), aunque también lo puede ser la Superintendencia Financiera cuando se trate exclusivamente de partes vigiladas por esta entidad. Una vez la SIC haya verificado una transacción, y habiendo examinado los posibles efectos competitivos de la integración proyectada, la entidad tendrá tres opciones: rechazar, condicionar o aprobar.

Pocos son los casos en los que la Superintendencia rechaza de plano las operaciones sin ninguna opción de condicionamiento. Para que esto suceda, como es el caso de la reciente integración de Coca-Cola y Bavaria, es necesario que se presente un riesgo a la competencia evidente y no matizable. Sin embargo, es mucho más común que se presenten condicionamientos a la operación cuando exista un riesgo de restricción a la libre competencia que, con ciertos ajustes, puede ser mitigado. Los potenciales escenarios riesgosos que pueden llevar al condicionamiento o a la oposición de una operación son los que se encuentran fijados en la Guía de Análisis de Integraciones Empresariales (anexo de la Resolución 10930 de 2015). Ahora bien, dado que los condicionamientos que pueden ser impuestos por la Superintendencia no se encuentran taxativamente definidos, estos pueden variar ampliamente. De igual forma, es importante resaltar que actualmente, bajo la legislación colombiana, no existe una disposición normativa que permita determinar cuál de las partes en una transacción es responsable de asumir los costos generados por el condicionamiento de la SIC o los costos de la integración objetada.

2. Aplicación y disputa sobre la cláusula HOHW en casos concretos

Los conflictos o disputas respecto de la cláusula HOHW suelen surgir, en el marco de operaciones de M&A, en la etapa de pre-cierre, esto es, después de firmado el acuerdo pero antes de ejecutar el contrato. Ya que, en ese momento es en donde se requieren las autorizaciones de entidades gubernamentales, que bien pueden implicar la imposición de condicionamientos por parte de estas o, en su defecto, puede resultar en el rechazo de la autorización para ejecutar la operación. Exponemos aquí algunos ejemplos relevantes de casos en la jurisdicción estadounidense:

Fusión Fresenius Kabi AG - Akorn Inc.  Corte de Cancillería de Delaware.

La cláusula HOHW no ha tenido mayor desarrollo jurisprudencial en Estados Unidos. Sin embargo, una reciente decisión de la Corte de Cancillería de Delaware respecto a la fusión entre Akorn Inc. (“Akorn”) y Fresenius Kabi AG (“Fresenius”)^[ii] se convirtió en un pronunciamiento hito para empezar a establecer reglas jurisprudenciales en pactos de HOHW.

Los hechos de este caso se resumen así: en abril de 2017, Fresenius una empresa sanitaria alemana, acordó adquirir Akorn, una empresa farmacéutica de genéricos, por USD $4.300 MM. El acuerdo de fusión incluía una estipulación HOHW, según la cual Fresenius debía "tomar todas las medidas necesarias" para garantizar la aprobación antimonopolio y abstenerse de tomar cualquier acción que pudiera obstaculizar o retrasar el cierre.

El acuerdo de fusión otorgaba a Fresenius el derecho exclusivo de "controlar la estrategia" para obtener la autorización del organismo antimonopolio encargado de la revisión, en este caso, la Comisión Federal de Comercio (Federal Trade Commission - FTC). Poco después de la firma, pero antes del cierre, los resultados comerciales de Akorn al parecer indicaban drásticas pérdidas. Fresenius también llegó a saber que Akorn, en supuesta violación del acuerdo de fusión, aparentemente había tergiversado su cumplimiento con las regulaciones de la FDA y no abordó importantes problemas de calidad e integridad de los datos. En abril de 2018, mientras la aprobación de la FTC estaba todavía pendiente, Fresenius informó a Akorn que estaba rescindiendo el acuerdo de fusión antes del cierre. A raíz de ello, Akorn demandó a Fresenius, buscando el cumplimiento específico.

Durante el litigio, Akorn argumentó que Fresenius estaba contractualmente impedido para cancelar el acuerdo. En virtud del contrato, Fresenius no podía ejercer su derecho de rescisión si incurría en un "incumplimiento material" de cualquier pacto de fusión. Akorn alegó a este respecto que Fresenius había violado la disposición HOHW al tomar medidas para retrasar la aprobación antimonopolio de la FTC, demostrando que Fresenius había seguido temporalmente una estrategia de acuerdo con la FTC que sabía que retrasaría la aprobación antimonopolio en dos o tres meses. Akorn argumentó que, como resultado de su falta de diligencia para obtener la aprobación de la FTC, Fresenius perdió su derecho a rescindir el acuerdo por incumplimiento del pacto HOHW.

En la decisión, la Corte Cancillería de Delaware rechazó el argumento de Akorn y consideró que la cancelación del acuerdo de fusión por parte de Fresenius era válida. El debate de la Corte sobre la disposición HOHW se centró en las negociaciones de Fresenius con la FTC. Según el mencionado órgano de decisión, Fresenius consideró presentar a la FTC uno de dos paquetes de desinversión. La opción 1, que implicaba la venta de varios ANDA^[iii], probablemente habría permitido que la fusión tuviera el cierre en abril de 2018. La opción 2, que implicaba la venta de una planta de fabricación, habría requerido que las partes retrasaran el cierre dos o tres meses más.

La decisión de Fresenius de seguir "estrategias paralelas" era un enfoque razonable que entraba en el ámbito del derecho exclusivo de Fresenius de controlar la estrategia para obtener la autorización de la FTC. Aunque la Corte reconoció que Fresenius técnicamente incumplió la HOHW al aplicar temporalmente la opción 2, finalmente consideró que el incumplimiento no era "material", pues después de considerar brevemente la opción 2, Fresenius rápidamente abandonó dicha opción en favor de la opción 1 y mantuvo la fusión en curso para el cierre de abril de 2018. El tribunal dictaminó que Fresenius, por lo tanto, ejerció correctamente la integridad y calidad de los datos a la luz de las deficiencias de Akorn en relación con la FDA.

Nidec Corp. - Whirlpool Corp.

Un segundo caso es el de Nidec Corp. y Whirlpool Corp.^[iv], quienes celebraron un acuerdo de compra de acciones para la adquisición de Embraco, una empresa subordinada brasileña de compresores de refrigeración de Whirlpool, por parte de Nidec. El acuerdo asignaba el riesgo antimonopolio a Nidec por medio de una HOHW, y con la autorización antimonopolio y la transacción aún pendiente, Whirlpool demandó a Nidec en el Distrito Sur de Nueva York el 8 de marzo de 2019 para asegurarse de obtener la autorización antimonopolio antes de la fecha límite de cierre en abril de 2019.

Según la demanda, Nidec aceptó incluir en el acuerdo una cláusula HOHW, que obligaba a la empresa a ejercer todos los medios necesarios para obtener la aprobación antimonopolio antes de la fecha límite. Whirlpool alegó que Nidec no había hecho todo lo posible para satisfacer las preocupaciones de los reguladores antimonopolio de la Unión Europea, México y Turquía. El tribunal desestimó la demanda alegando que Nidec aún tenía tiempo para obtener la aprobación antimonopolio. Además, el tribunal no encontró nada en el acuerdo que permitiera a una parte demandar antes del incumplimiento de una condición. Luego, la Unión Europea aprobó finalmente la compra propuesta por Nidec el 12 de abril y la empresa anunció su exitosa adquisición de Whirlpool el 2 de julio de 2019.

3. HOHW en Colombia: la SIC e integraciones empresariales

Para aplicar la HOHW en Colombia se debe entender el contexto regulatorio que cobija el régimen de integraciones empresariales. De acuerdo con la Superintendencia de Industria y Comercio - SIC, una integración empresarial es “cualquier mecanismo utilizado para adquirir el control de una o varias empresas o para adquirir el control de una empresa en otra ya existente o para crear una nueva empresa con el objeto de desarrollar actividades conjuntamente”. Cabe anotar que un gran porcentaje de estas operaciones no requiere siquiera de una aprobación por parte de la SIC, autoridad nacional en materia de competencia. No obstante, existen algunas adquisiciones que, a la luz de la normativa sobre competencia, presentan un riesgo mayor de ocurrencia de prácticas que afecten y/o limiten la libre competencia.

De acuerdo con el artículo 4 de la Ley 155 de 1959 (modificado por el artículo 9 de la Ley 1340 de 2009) y la Resolución 10930 de 2015, las partes interesadas en la transacción deberán informar a la SIC (o la Superintendencia Financiera) de la operación cuando (i) participen en la misma cadena de valor o realicen la misma actividad económica (supuesto subjetivo); y (ii) cuando conjuntamente, en el año fiscal inmediatamente anterior, tuviesen ingresos operacionales o activos que superen los montos fijados anualmente por la SIC^[v] (supuesto objetivo). Adicionalmente, cuando los anteriores supuestos sean cumplidos, pero los participantes ostenten una participación de mercado inferior al veinte por ciento (20%), la operación se entenderá aprobada. De lo contrario, la operación deberá surtir el procedimiento administrativo de autorización de concentraciones económicas establecido en la mencionada Resolución 10930.

4. Análisis de validez y aplicabilidad de HOHW en el régimen colombiano

Es importante resaltar en este punto que, si bien no existe una disposición normativa que consagre o regule esta cláusula en Colombia, tampoco existe una disposición que prohíba su empleo. Por ello, con fundamento en la autonomía de la voluntad privada del artículo 1602 del Código Civil, uno de los principios que guía las relaciones contractuales en nuestro ordenamiento jurídico, al no estar prohibidas, estas cláusulas podrán ser pactadas libremente por las partes involucradas. Adicionalmente, al tratarse de una mera distribución de riesgos en la operación, el pacto versa sobre temas patrimoniales de libre disposición (que nada tienen que ver con el orden público). No obstante, es importante tener en cuenta que, por más que exista un acuerdo de voluntades, la cláusula no puede ser utilizada para generar un perjuicio o un daño injustificado a la contraparte en la transacción. En ese sentido, cobra relevancia lo dispuesto por el artículo 1603 del Código Civil colombiano, según el cual, “los contratos deben ejecutarse de buena fe, y por consiguiente obligan no solo a lo que en ellos se expresa, sino a todas las cosas que emanan precisamente de la naturaleza de la obligación, o que por ley pertenecen a ella”. Con base en esto, contando con esta obligación implícita que se encuentra envuelta en todos los contratos, como lo son las transacciones de M&A, se puede deducir que, por lo menos en el régimen colombiano, estas cláusulas, por más que su estipulación sea válida, encuentran ciertas limitantes. La principal limitante, fundamentada en la buena fe contractual, implica que esta distribución de riesgos por medio de la cláusula HOHW solo será viable en la medida en que se trate de complicaciones en la operación que sean ajena a la culpa o el dolo de las partes. Es decir, a las condiciones objetivas del negocio frente al régimen vigente de prácticas comerciales restrictivas. Lo anterior dado que no es concebible, y resulta altamente abusivo, que una parte sea vea obligada a asumir las consecuencias de un riesgo creado o aumentado por el actuar negligente, o incluso de mala fe, de su contraparte contractual.

Entonces, en atención a la función correctiva de la buena fe, una cláusula HOHW que de manera injustificada genere una obligación abusiva y desproporcionada a quién está a cargo de esta, podrá ser ajustada por el juzgador o bien declarada nula por el mismo. Aquí es relevante indicar que la HOHW no necesariamente tiene que pactarse para que el comprador tenga que hacer “todo lo posible” o “todo lo necesario” para atender los riesgos anticompetitivos; sino más bien, es posible que la cláusula esté calificada de cierta manera para que la carga, bien sea del comprador o del vendedor, aumente o disminuya. Tal como lo ha dicho el tribunal de Delaware, los "qualifiers" como "mejores esfuerzos", "mejores esfuerzos razonables" "esfuerzos comercialmente razonables", normalmente se utilizan para definir "cuánto tienen que esforzarse las partes" para cumplir un compromiso del acuerdo. Así, estos calificadores permitirán disminuir la presencia de una cláusula HOHW abusiva, y con ello, se disminuye la probabilidad de que sea ajustada o declarada inválida. Nuestra sugerencia es, por tanto, que en caso de pactar una HOHW se evalúe que tan proporcional es la obligación contraída frente a los riesgos anticompetitivos para la parte que se obliga a asumirlos, y en caso de que pueda entenderse justificada, "calificar" la cláusula bajo los “mejores esfuerzos”.

Ahora bien, a raíz de la estructuración usual de la cláusula, donde es el comprador quien asume los riesgos por posibles objeciones o condicionamientos a raíz de las normas de integraciones empresariales, es más que probable que el pacto de esta cláusula reduzca el precio de adquisición. Esto porque, para el comprador, es ilógico asumir este riesgo sin una contraprestación alguna. A nuestro criterio, dado que no existe una fórmula precisa para el cálculo de esta reducción, un instrumento importante para ello puede ser el proceso de Due diligence. Lo anterior dado que de este ejercicio de evaluación de la operación puede surgir un análisis más preciso del grado de riesgo que existe frente a un condicionamiento o una objeción. De esta forma, si el riesgo es bajo o casi inexistente, el resultado lógico es que, por más que se pacte la cláusula, no va a ser necesario que el precio sea reducido o se utilicen definiciones para calificar las actuaciones del comprador (dado que existe un riesgo con bajas posibilidades de materialización). Por el contrario, si se evalúa un alto riesgo de objeción o condicionamiento (como en los casos de Bavaria-Coca Cola y Carulla-Éxito), ante una considerable probabilidad de un riesgo que deberá ser asumido por el comprador, es más que razonable que (a) el precio sea reducido en un valor mayor; y que (b) se utilicen definiciones y calificadores para delimitar el alcance de las actuaciones los compradores.

Por último, vale mencionar que, como suele ocurrir con en temas de derecho de la competencia, el análisis de los riesgos anticompetitivos va a depender sustancialmente de los supuestos de hecho de cada caso. Esto pues, las medidas de protección del mercado variarán respecto del tamaño de la operación y de la participación de las partes en el mercado relevante. A su vez, las decisiones que tome la parte obligada a asumir estos riesgos, en virtud del HOHW, tienen que estar efectivamente encaminadas hacia obtener la autorización gubernamental respectiva, de lo contrario podrán surgir conflictos entre las partes como ocurrió en los casos expuestos en la sección anterior.

5. Conclusión

En conclusión, la cláusula HOHW se pacta para comprometer a una parte a hacer lo que sea necesario, o al menos los mejores esfuerzos, para obtener la autorización gubernamental antimonopolio y asumir demás riesgos anticompetitivos que se presenten en la operación. No encontramos "prima facie" ninguna limitación de validez a que se pacte dicha cláusula en virtud del principio de autonomía de la voluntad. Sin embargo, es importante resaltar que, en determinados casos, las cláusulas que generen un desbalance injustificado en la distribución de las cargas del contrato podrán ser consideradas como abusivas, así como también podrán ser declaradas nulas en casos de dolo o culpa grave de la contraparte. A ello se le agrega que si no es posible probar los estipulados “mejores esfuerzos” habrá un mecanismo de salida para la contraparte, que no necesariamente tiene que ser pactado, y que es además indemnizable, o cuanto menos fuerce el cumplimiento de la cláusula misma. Con todo, la existencia de fusiones o adquisiciones con actores de bastante participación en el mercado relevante, y por ende que requieren de la autorización gubernamental para su ejecución, ponen de relieve la importancia de las disposiciones de transferencia de riesgos antimonopolio en operaciones de M&A. La HOHW y demás acuerdos que mitiguen riesgos anticompetitivos nos recuerdan el papel que el asesor antimonopolio puede desempeñar en las etapas del proceso de negociación para evitar sorpresas o disputas no deseadas entre las partes de la transacción durante el proceso de revisión antimonopolio. En estas operaciones de gran tamaño, el análisis de riesgos anticompetitivos por parte de los asesores legales tendrá fundamental importancia, por las consecuencias que puede tener en el precio, las materialidades, o en la misma ejecución del contrato.

Notas al pie

^[i]  (i) Divestiture and litigation obligations: limitaciones a las actuaciones a realizar de cara a las actuaciones gubernamentales de competencia. (ii) carve-outs: exclusión o desinversión de una unidad de negocio que no haga parte sustancial de la transacción; (iii) reverse break-up fees: pagos por la terminación del contrato por el no cumplimiento de cierta actuación antes del Dropdate o por el impedimento dado una ley particular o pronunciamiento específico no apelable.

^[ii] Akorn, Inc. v. Fresenius Kabi AG, No. 2018-0300-JTL (Del. Ch. filed Apr. 23, 2018).

^[iii] Producto ANDA (Abbreviated New Drug Application”) significa, para cada Producto aplicable, la Solicitud Abreviada de Nuevo Medicamento (tal como se define en la Ley de Alimentos, Medicamentos y Cosméticos de los Estados Unidos), y todas las enmiendas y suplementos a la misma, que se han presentado ante la FDA solicitando la autorización y aprobación para fabricar, envasar, enviar y vender dichos productos. (...) (Law Insider, s.f. Product ANDA definition).

^[iv] Whirlpool Corp. v. Nidec Corp., No. 1:19-cv-02155-DAB (S.D.N.Y. filed Mar. 8, 2019).

^[v]  Esto es, 60.000 SMLMV para 2021, de acuerdo con la Resolución 77896 de 2020

Referencias

Akorn, Inc. v. Fresenius Kabi AG, No. 2018-0300-JTL (Del. Ch. filed Apr. 23, 2018).

Baker Botts, 2018. ​​Recent M&A Dispute Highlights Importance of Negotiating and Complying with Antitrust Risk-Shifting Provisions in Merger Agreements. Tomado de: https://www.bakerbotts.com/thought-leadership/publications/2018/10/antitrust-hell-or-high-water-client-alert

JD SUPRA, 2019. When Mergers go bad: How Merger Agreements Deal with Antitrust Risk in Today’s Market. Tomado de: https://www.jdsupra.com/legalnews/when-mergers-go-bad-how-merger-71044/

Superintendencia de Industria y Comercio (2019). Integraciones Empresariales. Tomado de: https://www.sic.gov.co/las-integraciones-empresariales

Tierney, J. 2019. Hell or High Water for Nidec. Orrick: Antitrust Watch. Tomado de: https://blogs.orrick.com/antitrust/tag/hohw/

THOMSON REUTERS. (n.d.). Hell or High Water. UK Practical Law.  Tomado de https://uk.practicallaw.thomsonreuters.com/9-383-2194?transitionType=Default&contextData=%28sc.Default%29&firstPage=true#:~:text=Usually%20describes%20an%20independent%20and,in%20spite%20of%20all%20difficulties.

Tribune Media Co. v. Sinclair Broad. Grp., Inc., No. 2018-0593-JTL (Del. Ch. filed Aug. 9, 2018).

Whirlpool Corp. v. Nidec Corp., No. 1:19-cv-02155-DAB (S.D.N.Y. filed Mar. 8, 2019).