En esta entrada, Rodrigo Corrêa, Isabela Torres y María Camila Jaimes analizan una herramienta contractual que funge como herramienta de ajuste de precio en las transacciones de fusiones y adquisiciones: la cláusula earn-out. La entrada comienza por una primera aproximación a esta herramienta para, luego, detallar los beneficios y puntos controversiales del uso de esta figura en las transacciones de M&A, así como, las alternativas de protección que beneficiarían al comprador de pactar este tipo de cláusula. Acto seguido, a través de un ejemplo, ilustran su aplicación práctica para, finalmente, reflexionar sobre los beneficios que podría traer el uso de esta herramienta.

1. Una breve aproximación al tema de cláusulas earn-outs

Por lo general, en las operaciones de fusiones y adquisiciones las partes suelen discrepar en lo concerniente a la determinación del valor de las transacciones en razón de sus respectivos intereses económicos. Así, en la práctica han surgido fórmulas contractuales de ajuste de precios que permiten que las partes “mitiguen los efectos de su discrepancia” y adapten “el costo de la operación respetando de manera ecuánime sus respectivos intereses económicos”^[1]. Por esta razón, las cláusulas de ajuste de precios resultan una herramienta muy importante en las transacciones de fusiones y adquisiciones, ya que permiten llegar a un punto intermedio entre los intereses del vendedor y del comprador en el marco de la negociación. Existen distintos tipos de mecanismos de ajuste de precio que permiten mitigar las diferencias entre ambas partes, siendo las más utilizadas el Closing Accounts Mechanism (CAM) y el Locked Box Mechanism (LBM)^[2]. 

Por otro lado, la cláusula earn-out (a seguir “earn-out”) es una herramienta contractual que utilizan las partes para sujetar el pago de montos adicionales al vendedor en función de beneficios futuros que obtenga la empresa target o al cumplimiento de metas fiscales, económicas, entre otras^[3]. No obstante, para una parte de la doctrina los mecanismos de reajuste de precio difieren de los earn-out, en la medida en que para los últimos hay un incremento en el precio de compra que recibe el vendedor, mientras que en los mecanismos de ajuste más tradicionales el objetivo es ajustar el precio de compra con  base en el valor “real” de la sociedad target (el cual es generalmente desconocido por las Partes, al menos de manera precisa), reflejando así cambios ocurridos respecto de algunos parámetros financieros y contables, tales como los activos, pasivos, capital de trabajo, entre otros. Es decir, el precio base de compra aumenta o disminuye para ambas partes^[4]. Teniendo esto en cuenta, este artículo presenta una aproximación al earn-out con el fin de estudiar sus principales características e incentivar su uso en transacciones de adquisiciones de empresas. 

Llegado a este punto y a título de ilustración, se propone una primera aproximación desde el mundo deportivo para comprender los earn-outs. Siendo así, se asimilarían al pacto hipotético de bonificaciones a Lionel Messi, con su entrada en el Paris Saint-Germain Football Club, en caso de que logre clasificar como “máximo goleador” del torneo en la UEFA Champions League y tenga un excelente desempeño. En otras palabras, tal como sucede con los earn-out, si Messi logra cumplir dichos objetivos de rendimiento, en un periodo de tiempo delimitado, obtendría una bonificación adicional a su salario base.

Dicho esto, los earn-out son mecanismos contractuales en que el comprador se compromete a pagar una contraprestación adicional al vendedor después del cierre de la transacción. Esto, valga reiterar, sujeto a que la empresa adquirida alcance unas metas pre-establecidas^[5]. En otras palabras, esta cláusula post-cierre le da al vendedor el derecho de recibir un pago adicional, luego de la venta, si la empresa adquirida alcanza en el futuro unos objetivos, parámetros de rendimiento específicos o normas de medición -financieras o no financieras-.

Por lo general, este tipo de cláusulas se utilizan en transacciones donde existe incertidumbre sobre el rendimiento futuro y los resultados que obtendrá la sociedad adquirida, o cuando el vendedor y el comprador divergen acerca del valor de dicha empresa. Asimismo, los earn-out son útiles en los casos en el que comprador no sabe si las utilidades de la compañía se sostendrán en el tiempo,^[6] o en ocasiones en que el vendedor quiera seguir participando en la empresa después del cierre.

Por otro lado, para determinar dichas cláusulas se debe establecer la forma en la que se deben calcular los montos adicionales y los parámetros objetivos sobre los cuales se hará el ajuste. Volviendo al ejemplo de Messi, en el contrato podrían haber pactado que, si Messi anota 10 goles, se le pagarán los montos adicionales como earn-out. Adicionalmente, el pago del earn-out se debe realizar después de un tiempo considerable del cierre de la transacción para que, de esta forma, el comprador tenga la seguridad de que la compañía obtuvo un buen desempeño. En la práctica, estos suelen pactarse para en periodos anuales que comienzan luego del primer aniversario del cierre de la transacción.

 2. Una figura favorable sin dejar de ser controversial

Como se ha enunciado, el earn-out permite pactar el pago de montos adicionales en concepto de ajuste de precio, por parte del comprador al vendedor, después del cierre de la transacción de un contrato de adquisición de compañías. Por lo anterior, convenir este tipo de mecanismo puede traer consigo efectos tanto beneficiosos como perjudiciales para la asignación del riesgo en una transacción. 

Un beneficio adicional de esta cláusula es que promueve los negocios y transacciones comerciales, dado que incentiva al vendedor cuando este permanece en la administración del target^[7]. Aunque, por regla general, en la transacción el vendedor pierde el control de la compañía -desde una perspectiva societaria-, puede mantenerse en la empresa a través de un covenant (compromiso) que le otorgue facultades para seguir administrándola en razón del conocimiento que aquel pueda tener sobre el negocio. En este caso, el vendedor busca conseguir el rendimiento esperado, lo cual le permite mantenerse en la ejecución del negocio de una forma que no suele ser convencional, pues aquel no se separa del negocio ni de su rendimiento ante el pago por parte del comprador; por el contrario, permanece en el mismo para asegurar el cumplimiento del earn-out. 

Asimismo, la importancia de pactar un earn-out recae en que este puede fungir como un incentivo de maximización de los ingresos del negocio para el vendedor^[8], ya que el comprador pagará un monto adicional si este logra el rendimiento esperado del negocio, pues su interés primordial es alcanzar el máximo precio de venta. A su vez, un earn-out probablemente le permitirá al comprador lograr un acuerdo sobre el precio de una manera más fácil, debido a que por la naturaleza de ciertos negocios no es una tarea sencilla determinar el valor de la empresa cuando hay fluctuaciones en el rendimiento de la misma^[9]. Ahora bien, en cuanto a la funcionalidad de esta cláusula para las partes, podría decirse que corresponde a la posibilidad de suscribir un contrato que responda a criterios objetivos para la determinación del valor de una empresa, lo que de una u otra forma produce una sensación de estabilidad en la transacción.

En segundo lugar, una vez ocurra el cierre de la transacción, el earn-out permitirá entender si realmente la experticia y el goodwill (valor llave o intangible) de la operación se transfirieron correctamente, toda vez que, en negocios que dependen de conocimientos técnicos y de su reputación para obtener las ganancias esperadas, los earn-out obrarán como garantía de aquellos bienes inmateriales de gran importancia para la ejecución futura de la compañía.

Aunque las ventajas son muchas y permiten una asignación del riesgo condicionada al éxito o no del negocio, la doctrina y la práctica jurídica han permitido vislumbrar ciertas desventajas derivadas de su aplicación.

Por un lado, puede ocurrir que el vendedor, en su ánimo de cobrar la parte del precio adicional, sufra las consecuencias de una insolvencia o el incumplimiento de la obligación por parte del comprador si no se pactaron garantías contractuales^[10]. Lo anterior, ya que como el earn-out es una forma de diferir parcialmente el pago de una compañía, en tanto se aplaza el cobro de una parte del precio, le concierne al vendedor asumir el riesgo de que el comprador no pague la cantidad acordada en el momento adecuado^[11]. Igualmente, para el vendedor, un earn-out puede suponer devengar un menor precio por la compañía, debido que para tener el derecho a cobrar una suma superior se deben cumplir los objetivos convenidos (los cuales son de acaecimiento incierto) y, por ende, resulta una carga adicional que aquel tendrá que sufragar para satisfacer los intereses económicos esperados.

Del mismo modo, un earn-out puede dar lugar a una clara problemática de intereses. Existe cierta vulnerabilidad del vendedor a la gestión del comprador, ya que una vez adquirido el negocio o la compañía por el comprador, el vendedor pierde el control sobre la gestión de la misma y queda expuesto -sin perjuicio de que se pacten protecciones a favor del vendedor-  a la gestión y potencial manipulación del comprador, la cual puede tener un impacto sobre el resultado final del earn-out^[12]. Pese a que, en la práctica, en muchas situaciones, los earn-outs se pactan en casos donde no hay estabilidad del negocio (por ejemplo, start-ups, capital de riesgo y search funding)^[13]  y, por ende, se sujeta parte del precio a factores como el rendimiento financiero, es más probable que se logren los objetivos de un earn-out cuando no se incluyen modificaciones que puedan alterar el curso del negocio primigenio.

3. Alternativas de protección al vendedor

Si bien es cierto que el comprador tiene la posibilidad de impedir que se cumplan las condiciones para generar pagos en un earn-out, existen factores externos, como por ejemplo una grave recesión económica, que pueden impedir que se cumplan los hitos establecidos. Por ello, los vendedores son muy cuidadosos a la hora de negociar los mismos.

En consecuencia, suele ser el vendedor quien asume mayores  riesgos al pactar un earn-out, puesto que generalmente resulta ser más beneficiosa al comprador en una transacción, ya que existe un desequilibrio que puede afectar al vendedor con respecto al precio y a la carga obligacional derivada del negocio, toda vez que el vendedor, en lugar de recibir un precio inicial más alto, recibe un precio inicial menor, y parte del pago se sujeta a un earn-out que, a su vez, está sujeto a variables externas sobre las cuales el vendedor no tiene control o no puede disponer.

Por lo anterior, se prevé que una vez se pacte un earn-out se debe recurrir a alternativas contractuales que permitan mitigar el riesgo al vendedor. Por ejemplo, en un caso excepcional, se podría establecer en el periodo post-closing, que el vendedor continúe dirigiendo la compañía para alcanzar el objetivo de obtener el rendimiento esperado con el negocio. Asimismo, como fórmulas más generales, se podría llegar a un acuerdo sobre, por ejemplo, que sea el vendedor quien establezca el valor a pagar en el earn-out; igualmente, que se describa detalladamente la forma en que se calculará el precio y, del mismo modo, que se incluyan definiciones exactas en dicho procedimiento^[14], las cuales incluyan la respuesta a interrogantes tales como ¿qué es el EBITDA (Earnings Before Interests, Tax, Depreciation and Amortization)?, ¿para qué se empleará?, entre otras.  

Por último, una alternativa adicional puede ser la determinación del precio a través de un tercero al que se le otorgue la asignación del valor mediante un cálculo. En la práctica, la forma más idónea de lograrlo es por medio de una auditoría. 

A manera de conclusión, aunque la libertad contractual faculta a las partes a establecer y convenir las cargas específicas o beneficios adicionales, que de cierta manera blinden al vendedor ante el riesgo, persisten desequilibrios contractuales que pueden ser inherentes a los earn-outs que, difícilmente la libre configuración de los negocios jurídicos pueda solventar. Es por ello que, aunque se prevean fórmulas de arreglo como las enunciadas con anterioridad, ello no elimina el riesgo del vendedor.

4. Una aproximación práctica al uso de la figura

Los earn-out suelen incluirse en los Share Purchase Agreements (SPAs) o acuerdos de adquisición para luego, de ser necesario, ser detalladas en un anexo al mismo o un acuerdo posterior que permita delimitar su contenido y obligaciones específicas^[15]. Resáltese que la negociación del earn-out, dadas sus vicisitudes y al ser una cláusula que condiciona el pago al vendedor, puede implicar un desgaste en la negociación del acuerdo de adquisición global y, en casos límite, podría truncar la celebración del mismo causando efectos económicamente adversos. Así, para evitar lo anterior, es recomendable tener en cuenta aquellos elementos esenciales cuando se pacte un earn-out.

Teniendo en consideración lo anterior, se procede a esbozar su utilización práctica a través de un ejemplo^[16] para, posteriormente, detallar sus vicisitudes y dar recomendaciones para su uso en este tipo de transacciones:

Acuerdo Earn-out

Como contraprestación adicional por las acciones transferidas, las acciones de [empresa X] y los activos comprados, el Comprador pagará al Vendedor una bonificación adicional (“earn-out”) que se realizará en base a los términos del presente Acuerdo:

1. Pago Earn-out.

(a) Periodo de pago (e). Las bonificaciones del presente acuerdo regirán durante los Periodos de Cálculo de 2021, 2022 y 2023.

(b) Valor del earn-out (a). El Comprador Pagará al Vendedor, en cada Periodo de Cálculo, un importe igual a $10,000,000, sólo sí: (i) (b) el EBITDA de cada Periodo de Cálculo sea igual o superior a $34,100,000.

(c) Forma de pago (d). Dentro de los diez (10) días siguientes al establecimiento final del EBITDA, si el Comprador ha de pagar el earn-out para el Periodo de Cálculo correspondiente, este se pagará al Vendedor en efectivo mediante transferencia bancaria a la cuenta indicada en el Anexo 1.

2. Cálculo del beneficio.

(a) Definición de “EBITDA”. Por “EBITDA” se entiende el resultado de ingresos antes de impuestos más los ajustes para añadir los intereses, la depreciación y la amortización.

(b) Cálculo de EBITDA (c). Derivado de los Estados Financieros Consolidados aplicables para cada Periodo de Cálculo correspondiente, preparados de buena fe y en concordancia con las Normas Internacionales de Información Financiera (“NIIF”), se obtendrá el valor de EBITDA con la siguiente fórmula:

EBITDA = ingresos antes de (i) gastos, (ii) pago de intereses, (iii) impuestos, (iv) depreciación y, (v) amortización. 

3. Gestión de la empresa.

(a) Antes del cierre. El Vendedor se compromete a no tomar, directa o indirectamente, ninguna acción tendiente a hacer que se requiera el pago del Earn-out cuando dicho pago no resultaría del curso ordinario de los negocios.

(b) Posterior al cierre (f). Con sujeción a los términos del presente Contrato y los demás que se pacten tras el cierre de este, el Comprador será el único responsable de todas las cuestiones relacionadas con el funcionamiento de la empresa^[17].

La finalidad de este ejemplo pretende dar una mera aproximación práctica a los elementos centrales de esta figura, siendo estos^[18]: determinación del monto del Earn-out (a), objetivos/indicadores de rendimiento que se deben alcanzar para que el mismo se haga exigible (b), determinación del método de cálculo de rendimiento (c), forma de pago del Earn-out (d), fijación del límite temporal dentro del cual se deben alcanzar los objetivos (e) y conducción de la sociedad tras el cierre de la transacción (f). Los anteriores, valga destacar, resultan comunes a la utilización del earn-out en la mayoría de las operaciones que incluyen un earn-out basado en ganancias y calculado en base al EBITDA. Sin embargo, para su correcta utilización resulta necesario que se personalicen dichos elementos al negocio propio del target. En otras palabras, que a cada transacción en concreto se realice “un trabajo de orfebre” para adaptar la figura a las necesidades específicas de las partes^[19].

Adicionalmente, existen otros elementos que, si bien no son esenciales para la existencia del earn-out, se recomiendan para evitar litigios post-cierre de la operación. Se destacan los siguientes: (i) establecimiento de un mecanismo alternativo de solución de disputas que sirva para dirimir, únicamente, divergencias frente al cálculo / exigencia del earn-out^[20]. Para lo anterior, se sugiere que se involucren expertos en la materia, por ejemplo firmas de auditoría y contabilidad, en vez de árbitros / jueces / mediadores / entre otros^[21]. Ello, dada la especificidad de la figura y, dependiendo de la transacción, tecnicidad de las métricas escogidas para determinar los rendimientos de la target; (ii) utilización de una “fórmula graduada” (i.e., varios pagos que se realicen a medida que se satisfagan parcialmente las metas de rendimiento) en contraposición a una estructura all-or-nothing (i.e., pago único cuando todos los objetivos de rendimiento se alcancen)^[22] y, (iii) previsión de cláusulas de aceleración de pago del earn-out (total o parcial). Ello, con el propósito de cubrir posibles contingencias que arriesguen el rendimiento de la target, como por ejemplo, que el comprador transfiera un activo significativo del patrimonio de la target^[23].

5.Una cláusula con potencial de solución a diversas problemáticas

Como se evidenció a lo largo de esta entrada, el earn-out constituye una herramienta que, de individualizarse a cada transacción y pactarse correctamente, serviría como una válvula de escape para desenredar el nudo gordiano generado, en ocasiones, por las dificultades en acordar el precio y forma de pago en las transacciones de adquisiciones de empresas.

No obstante, vale aclarar que no es una solución todoterreno -en términos coloquiales- para el ajuste de precios en operaciones de fusiones y adquisiciones. Como se evidenció, dada su inclinación favorable al comprador en una transacción, su pacto podría implicar un desgaste transaccional y, en aras de su buen desarrollo, también como mecanismo para evitar disputas a futuro, tiempo para cumplir con las especificidades requeridas.

De cualquier forma, y si bien es una herramienta que no se recomienda para todas las transacciones (sino, más comúnmente, aquellas que involucran targets: con una historia operativa escasa y/o que están ingresando en un mercado nuevo^[24]), es un mecanismo que, de pactarse correctamente y en detalle, traería dos importantes beneficios a una transacción: (i) acortar la brecha de valoración existente entre comprador y vendedor durante la negociación de una adquisición, e (ii) incentivar el buen rendimiento de una compañía durante el período post-cierre de una transacción, lo cual sería beneficioso tanto para el comprador (por razones obvias) como para el comprador (ya que recibiría un pago adicional de cumplirse los parámetros negociados).

Notas al pie

^[1]Federico Jiménez Herrera y Roxana Kahale, “Precio ajustable en transferencias accionarias sobre la base de eventuales rendimientos futuros (Earnouts)”, La ley n°. 2843 (2013).

^[2]El Closing Accounts Mechanism (CAM) permite que las partes acuerden un valor que, posteriormente, ajustan después del cierre dependiendo de las condiciones en las que se encuentra la empresa objeto de adquisición en el momento del cierre. Por otro lado, en el Locked Box Mechanism (LBM), las partes acuerdan un precio basado en los balances históricos que se fijan en el momento de la firma. Al respecto, véase, Adam Tsao, “PRICING MECHANISMS IN MERGERS AND ACQUISITIONS: THINKING INSIDE THE BOX”.

^[3]Ricardo De la Piedra Calle, “Consideraciones Prácticas Sobre Las cláusulas De Ajuste De Precio En Contratos De Compraventa De Acciones”. Advocatus, n.º 036 (2020): 99-114. https://revistas.ulima.edu.pe/index.php/Advocatus/article/view/4794

^[4]ABA Committee on Mergers & Acquisitions, “Earnout Agreement from the Model Stock Purchase Agreement with Commentary, Second Edition”, en 21st National M&A Institute, (Chicago:  American Bar Association, 2016), 118-140.

^[5] Byron F. Egan y Zachary P. Ward “EARNOUTS IN M&A TRANSACTIONS”, (2020).

^[6]De la Piedra Calle, “Consideraciones prácticas sobre las cláusulas de ajuste de precio en contratos de compraventa de acciones”,  99-114.

^[7] Luis Borrero, “Reflexiones sobre los “earn-outs” en operaciones de M&A y algunos supuestos específicos de aplicación”, Revista Lex Mercatoria, no. 5, (2020): pp. 1-12.

^[8] Luis Borrero, “Reflexiones sobre los “earn-outs” en operaciones de M&A y algunos supuestos específicos de aplicación”, Revista Lex Mercatoria, no. 5, (2020): pp. 1-12.

^[9] Ibidem.

^[10] Ibídem.

^[11] No obstante, un earn out bien instrumentado por el vendedor regulará que el comprador constituya un escrow con dinero que garanticen el pago del earn out o utilizara otros mecanismos legales a los fines de estar protegido, tal como se desarrolla en el punto siguiente.

^[12] Byron F. Egan y Zachary P. Ward “EARNOUTS IN M&A TRANSACTIONS”, (2020).

^[13] Entre otros, Barrios, p. 71.

^[14] Tara Mulkeen, Edith Wong y Sam Grossman, “Purchase Price Adjustments in M&A transactions”, FTI Consulting, (2018): 4-24.

^[15] ABA Committee on Mergers & Acquisitions, “Earnout Agreement from the Model Stock Purchase Agreement with Commentary, Second Edition”, en 21st National M&A Institute, (Chicago:  American Bar Association, 2016), 118-140.

^[16] Nótese que dado el alcance de esta entrada de blog, el ejemplo se limita a destacar los elementos esenciales para llevar a buen término el pacto de una cláusula earn-out.

^[17] Este es un ejemplo ficticio creado con base en la revisión de varios ejemplos. De cualquier forma anótese que, dado el propósito de esta entrada, el ejemplo busca ilustrar de manera sencilla un earn-out, sin demeritar el grado de detalle que en la práctica tienen este tipo de acuerdos. A título de profundización libre se recomienda ver el acuerdo de Earn-Out entre EASTMAN KODAK COMPANY y MIR BIDCO SA de fecha 11 de noviembre de 2018 en: https://investor.kodak.com/static-files/a3585216-e164-41f2-b235-323f96505182.

^[18] Jiménez Herrera y Kahale, “Precio ajustable en transferencias accionarias sobre la base de eventuales rendimientos futuros (Earnouts)”.

^[19] Jiménez Herrera y Kahale, “Precio ajustable en transferencias accionarias sobre la base de eventuales rendimientos futuros (Earnouts)”.

^[20] “The Enduring Allure and Perennial Pitfalls of Earnouts”.

^[21] Berk Hasan Özdem y Ipek Ince, “Purchase price adjustment disputes in mergers and acquisitions: an intersection of different dispute resolution procedures and a war of jurisdictions”, Arbitration International, n.° 35 (2019): 426.

^[22] “The Enduring Allure and Perennial Pitfalls of Earnouts”.

^[23] Jiménez Herrera y Kahale, “Precio ajustable en transferencias accionarias sobre la base de eventuales rendimientos futuros (Earnouts)”.

^[24] Jiménez Herrera y Kahale, “Precio ajustable en transferencias accionarias sobre la base de eventuales rendimientos futuros (Earnouts)”.

Bibliografía

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