En este artículo, los miembros del Semillero Rodrigo Correa Minuzzo, Anita Zuluaga, Isabela Torres, Natalia Portilla Gartner, María Camila Jaimes junto con el acompañamiento de los Fellows Juan David Ovalle, Nicolás Gómez, Diego Márquez analizan los efectos de la herramienta Closing o Completion Accounts Mechanism usada en las operaciones de M&A. En primer lugar, los autores describen la figura de Closing o Completion Accounts Mechanism junto con su utilidad en las operaciones de M&A. Posteriormente, hacen referencia a las principales ventajas y desventajas del uso de esta herramienta. Finalmente, hacen referencia al uso del Closing Accounts Mecanism como forma de resolución de controversias junto a una aproximación práctica al tema.

1. Introducción

Por lo general, en las operaciones de fusiones y adquisiciones, las partes (comprador y vendedor) discrepan a la hora de definir el precio de la operación. Ello, ha causado el surgimiento de fórmulas contractuales de ajuste de precio que permiten mitigar los efectos de su discrepancia y acomodar el costo de la operación respetando de manera ecuánime sus respectivos intereses económicos^[1].  Las más conocidas son por sus nombres en inglés son: el Closing Accounts Mechanism o Completion Accounts Mechanism (“CAM”) y el Locked Box Mechanism (“LBM”). Esta entrada de blog se enfocará, principalmente, en los efectos del CAM en las transacciones de M&A.

El CAM, particularmente, permite que las partes acuerden un precio inicial, el cual, es estimado con los datos disponibles a la fecha de cierre del contrato de compraventa^[2]. De forma posterior y dependiendo de las condiciones en las que se encuentra la empresa objeto de adquisición -target-, este precio estimado puede ajustarse en la etapa post-cierre de la transacción. Por otro lado, en el LBM, las partes, en el contrato y durante la etapa pre-firma, acuerdan un precio de referencia basado en unos balances históricos fijados con anterioridad^[3]. En Colombia y en los Estados Unidos se utiliza regularmente el primer mecanismo, por el contrario, en Europa se emplea con más frecuencia el segundo^[4].

2. Ventajas y desventajas

(i) El CAM: procedimiento y ventajas en la asignación de riesgo de una transacción

Dado que en el CAM existe un precio estimado que luego puede ser ajustado en la etapa post-cierre^[5], dicho precio de referencia se fija con base en indicadores financieros como la deuda neta^[6] y el capital de trabajo^[7], que a su vez se obtienen de la cuenta preliminar otorgada por el vendedor sobre el precio de la compañía en un momento determinado. Frente a esta valoración inicial el comprador podrá hacer los comentarios que considere relevantes sin que estos per se resulten vinculantes para el precio preliminar propuesto, a no ser que medie el consentimiento del vendedor.

En el momento del cierre, una vez el comprador tiene acceso a los estados financieros de la compañía, debe hacer sus propias cuentas sobre el capital de trabajo y la deuda neta, de tal forma que pueda comparar la información que le había proporcionado el vendedor anteriormente. Posteriormente y como se hace en la práctica, el vendedor podrá hacer por única vez, las objeciones que considere relevantes sobre los cálculos y estados financieros que prepare el comprador y los ajustes consecuentes realizados sobre el precio. En caso de que el vendedor no realice dichas objeciones se entenderá que la valoración de la compañía es definitiva y se procederá a ajustar el precio según haya sugerido el comprador. Del mismo modo, si el comprador no se opone a dichos comentarios propuestos por el vendedor, las objeciones adquirirán un carácter definitivo y se procederá con el ajuste final del precio según sea sugerido por el vendedor.

De esta forma, el CAM permite que las partes lleguen de forma más concertada a un acuerdo ya que ambas partes pueden hacer objeciones y comentarios que se pueden tener en cuenta sobre lo que considera la otra parte. Asimismo, el CAM es una herramienta que le da mucha seguridad al comprador ya que después del cierre, éste tiene todas las herramientas para verificar la información establecida por el vendedor, de forma que si esta no coincide con sus cálculos se puedan realizar ajustes al precio pactado. Así, el comprador queda protegido ante las posibles variaciones sobre el precio fijado, en razón a la operación del negocio por parte del vendedor en el periodo entre la firma y el cierre. Igualmente, este mecanismo permite que las partes tengan un rango amplio de discrecionalidad y que escojan los mecanismos de ajuste del precio que más se ajusten a la transacción en particular^[8]. El vendedor obtendrá un precio más justo. 

(ii) Desventajas / Alternativas contractuales para evitar desequilibrios

A pesar de que el CAM es uno de los mecanismos de reajuste de precio más usados en la práctica^[9], dicha herramienta también presenta ciertos aspectos negativos:

1. Eficiencia en tiempo y recursos: La cláusula de ajuste de precio tipo CAM demanda más esfuerzos, tiempo y dinero a la luz derivado de los costos que los reajustes en las negociaciones post-cierre pueden ocasionar^[10]. Esto, especialmente por costos de asesores: honorarios de firmas de abogados, bancas de inversiones, firmas auditoras, etc.. Lo anterior, dado que deberá evaluarse el precio de referencia del target en un segundo momento y dependiendo de “apetito” del comprador con una agilidad determinante para el éxito de la transacción de M&A^[11].

2. Tensión en la asimetría de información: Es cierto que el CAM pretende proteger el precio del contrato de contingencias que la disparidad en la información de cada una de las partes puede causar. Sin embargo, el hecho de que las partes tengan acceso a la información en momentos diferentes del negocio jurídico representa un riesgo para posibles manipulaciones y abusos tanto por parte del comprador como del vendedor^[12].

Por un lado, debido a que la preparación de la deuda neta o cálculo final está en manos del vendedor, éste tiene en su poder el conocimiento de las políticas contables y/o estados financieros del target. Así pues, el comprador está sujeto a que aquel tenga una mejor posición contractual y a que, empleando métodos legales, pero ilegítimos en detrimento del comprador, el vendedor pueda llegar a aumentar el valor de la compañía. Un ejemplo de ello sería acrecentar el flujo de caja mediante el cobro de cuentas para que la deuda neta disminuya, o retrasar el pago de nómina para aumentar el capital de trabajo de la compañía target^[13]. 

Por otro lado, en contravención del vendedor, el hecho de que el comprador deba llevar a cabo la preparación de estados financieros y demás cuentas en el periodo post-cierre implica que éste, al tener acceso a toda la información de la compañía, tendrá una mayor motivación por presentar una reclamación al vendedor y renegociar (según el caso) un reajuste en el precio. Así, podrá tener una motivación a querer pagar un precio menor al inicialmente pactado. Sin embargo, para mitigar este riesgo,  el comprador podrá pactar cláusulas dentro del contrato que le permitan realizar una distribución más equitativa del riesgo, en concreto, añadiendo al negocio jurídico covenants u obligaciones de no hacer, en los cuales se limite el rango de acción del vendedor. Un ejemplo de esto en asuntos laborales sería obligar al vendedor a “congelar” cualquier cambio en el plazo del pago de nóminas, entre otras.

3. Fluctuaciones en el precio: Teniendo en cuenta que el objeto del contrato de compraventa es un negocio en marcha, puede suceder que las variaciones entre el precio de referencia y el precio post-cierre sean sustanciales. Así, cuando se reajusta el precio, las partes del contrato pueden entrar en total desacuerdo frente a la manera en que aquel se determinó e, igualmente, sobre cuál es el valor real. Los cambios en el valor pueden ocurrir por varios aspectos, desde no haber incluido algunas de las cuentas en la nueva rectificación, hasta argumentar que el cálculo del precio es erróneo o indicadores como el inventario deberían ser incluidos como determinador del valor de la compañía, entre otros. Lo anterior, podría llegar a ser problemático pues, ante el cambio abrupto en el precio, el comprador podría encontrarse en la posición de buscar la terminación inmediata de la transacción^[14]. Sin embargo, ello no sería posible pues dicha figura está más bien reflejada en cláusulas indemnizatorias en caso de que una de las partes decida desistir, pero de ninguna manera, se puede entender las cláusulas CAM como mecanismo de salida del negocio jurídico.

Así, teniendo en cuenta que a este punto de la negociación el comprador probablemente ya realizó un depósito del precio de la transacción, una solución adecuada es que las partes pacten una cláusula de post-cierre como garantía. Por ejemplo, se puede pactar que las partes dejen un monto estimado en una fiducia o en un escrow account hasta el momento del reajuste de precio.

En paralelo, para evitar que las controversias pasen a una mayor escala, se recomienda que las partes acudan a un tercero -generalmente una firma auditora- para que este, salvaguardando los intereses tanto del vendedor como del comprador, sea quien realice la concreción del precio^[15].

Ahora, tal como ya se ha mencionado, todos estos desacuerdos en el reajuste del precio pueden resultar significativamente onerosos, de manera que, frente a ese punto surge el interrogante: ¿quién asumirá el costo del intermediario? Una fórmula de arreglo propuesta desde la práctica consiste en que las partes en caso de disputa paguen en proporción a lo que “pierdan” de acuerdo al precio finalmente determinado. Por ejemplo,  yo como comprador considero que el precio es de 10,; mientras que, el vendedor valora su compañía en 50, pero; , el precio determinado por la firma es de 30. Entonces, dado que tanto el comprador (10 – 30 = - 20), como el vendedor (50 - 30 = 20) están a 20 de alcanzar el precio establecido por la consultora (30), cada uno tendrá que asumir la mitad del costo de esta^[16].

4. Errores de cálculo: La extensión en el periodo de cierre no solo permite que haya más fluctuaciones en el precio, sino que, además, representa una mayor probabilidad de que el precio esté mal calculado^[17], debido a que los indicadores pueden estar alterados -como se ha indicado- o porque, sencillamente, el precio no es estático y es poco probable determinar con exactitud su valor.

Por otro lado, es fundamental que las partes establezcan de manera clara y rigurosa cuáles serán los indicadores financieros que serán usados para calcular el precio, por ejemplo, las vías de cartera, la rotación de activos, entre otros^[18]. Así, será posible mitigar las ambigüedades que los desacuerdos puedan causar y, en cambio, se dictan las técnicas y herramientas que deberán evaluarse en caso de presentarse una controversia.

(iii) Resolución de disputas:

Un tema que es necesario resaltar es el hecho de que en las transacciones de M&A se persiguen criterios de agilidad inherentes a los negocios comerciales, que pueden verse truncados de iniciarse una disputa. Por cual, es menester de las partes encontrar fórmulas alternativas dentro de los SPAs o APAs para evitar activar la cláusula de solución de controversias por la jurisdicción ordinaria o arbitral. Para lograrlo, uno de los mecanismos más efectivos, de hecho, es el pacto de una cláusula de ajuste de precio tipo CAM u otras, que permita a ambas partes tener seguridad de que en caso de controversia existirán fórmulas de resolución no judiciales para llegar al precio final de la transacción.

3. Aproximación práctica al uso de la figura

Una vez observados las ventajas y desventajas prácticos del CAM, , a continuación, se expondrá un ejemplo^[19] de este tipo de cláusulas, para luego destacar los elementos a tener en cuenta en  la misma. Ello, con el propósito de fomentar el uso correcto e informado de este mecanismo:

“Cláusula I. Precio de Compra Estimado.

(a) Determinación del Precio de Compra Estimado. No antes de treinta (30) y no luego de doce (12) días desde la Fecha de Cierre, el Vendedor preparará y entregará al Comprador una declaración financiera (la “Declaración de Cierre Estimada”) que establezca en su cálculo los siguientes elementos: (i) El Precio de Compra Estimado; y (ii) Cada uno de los Elementos del Precio de Compra Estimado, junto con detalles de apoyo razonables con respecto al cálculo de tales cantidades.

Cláusula II. Ajuste del Precio de Compra Posterior al Cierre

(a) A más tardar noventa (90) días después de la fecha de cierre, el Comprador preparará y entregará de buena fe al Vendedor, para su revisión, una declaración (la “Declaración de Cierre”) en la que establezca su cálculo de: (i) El Precio de Compra; (ii) Cada uno de los Elementos del Precio de Compra, junto con los detalles de apoyo razonables con respecto al cálculo de dichos montos; y (iii) Los montos y elementos específicos establecidos en dicha Declaración de Cierre que difieran de los Elementos establecidos en la Declaración de Cierre Estimada y la documentación de apoyo y los cálculos razonables con respecto a los mismos.

(b) El Vendedor y sus contadores y asesores financieros podrán realizar consultas razonables al Comprador en relación con cuestiones relativas a la Declaración de Cierre o desacuerdos con la misma que surjan en el curso de la revisión del Vendedor. El Vendedor deberá completar su revisión de la Declaración de Cierre dentro de los cuarenta y cinco (45) días siguientes a la entrega de la misma al Vendedor.

(c) El Comprador, si es necesario, revisará la Declaración de Cierre para reflejar la determinación final del Precio de Compra de acuerdo con la Cláusula II(b) según el ajuste (el "Precio de Compra Final")^[20].”

Puede así observarse que los elementos a tener en cuenta en el pacto y negociación de una cláusula de ajuste del precio tipo CAM apropiados los siguientes: (i) El establecimiento de un precio estimado basado en los elementos del mismo según se determine^[21] (artículo I(a)); (ii) La identificación de los requisitos que tiene que tener la declaración de cierre (artículo II(a), literales i, ii, y iii); (c) Los establecimientos de plazos razonables para entregar y verificar la declaración de cierre (artículo II(a) y (b)), que aconsejamos sea determinado o determinable con rangos de 30 a 120 días; y (d) La obligación derivada de que se determine el precio de compra final (artículo II(c) (ej. Ajuste del precio, pago de este, creación de un precio contingente en un Escrow account, etc.).

De cualquier forma, si bien aquí se esbozan algunos elementos, cabe resaltar que la correcta utilización de un CAM requiere la personalización de los elementos antedichos en el negocio particular del target, y de los principios claros que guíen la determinación del ajuste de precio.  

4. Conclusión

Para concluir, cada método tiene sus ventajas y desventajas y la utilización de uno o de otro dependerá de lo que pacten las partes y de las características específicas de cada transacción. Sin embargo, frente al CAM en particular, es posible concluir que este resulta más beneficioso para el Comprador, ya que le permite tener en cuenta la evolución del negocio de la compañía objeto de adquisición hasta la fecha de cierre en la determinación del precio. Tal vez en razón a dicha seguridad ha sido el mecanismo usado en el contexto colombiano caracterizado por su aversión al riesgo, pues suele emplearse mucho más que otro tipo de mecanismos, sin perjuicio de las particularidades a las que las partes puedan llegar por autonomía de la voluntad contractual.

Notas al píe 

^[1] Tsao, A. (2015). Pricing Mechanisms in Mergers and Acquisitions: Thinking Inside the Box. U. Pa. J. Bus. L., 18, 1233.

^[2] Fajardo, D. (2022). Determinación del precio en la compra ¿antes o después del cierre?. Recuperado de: https://www.asuntoslegales.com.co/consultorio/determinacion-del-precio-en-la-compra-antes-o-despues-del-cierre-3324234

^[3] Elementos destacados durante la revisión de literatura de la figura. Véase, Tsao, A. (2015). Pricing Mechanisms in Mergers and Acquisitions: Thinking Inside the Box. U. Pa. J. Bus. L., 18, 1233.

^[4]  Debevoise & Plimpton. (2021). Locked Boxes in U.S. Practice: An Underused Tool?. Recuperado de: https://www.debevoise.com/insights/publications/2021/05/locked-boxes-in-us-practice-an-underused-tool

^[5] Se debe mencionar que en la mayoría de los casos este ajuste se produce en la etapa post-cierre, sin embargo, también puede ocurrir en la etapa pre-cierre de la transacción. En esta entrada nos enfocaremos exclusivamente en la etapa post-cierre anteriormente mencionada.

^[6]La deuda neta es lo que posee la compañía para pagar el endeudamiento. Esta se compone por la deuda financiera, el disponible y los asimilables a deuda y disponible. Véase en: PwC Colombia Doing Deals. (2019). Fusiones y Adquisiciones en Colombia. Recuperado de: https://www.pwc.com/co/en/publications/Fusiones_Adquisiciones_PwCCO.pdf.

^[7]El capital de trabajo hace referencia a los activos a corto plazo que necesita la empresa. Es definido como los activos corrientes menos los pasivos corrientes. En las transacciones que se negocian libres de deuda, se excluye el efectivo, sus equivalentes y las deudas a corto plazo y se reubican en la deuda neta.  Véase en: PwC Colombia Doing Deals. (2019). Fusiones y Adquisiciones en Colombia. Recuperado de: https://www.pwc.com/co/en/publications/Fusiones_Adquisiciones_PwCCO.pdf.

^[8] Ledesma, J. (2016). Mecanismos para fijar el precio de compra en el contrato de compraventa de empresas. [Entrada de blog]. Recuperado de https://creandosolucionesdevalor.com/2016/11/15/compraventa-de-empresas/

^[9] Ibidem.

^[10] Ibidem

^[11] Ziehms, H. D. (2018). M&A Disputes and Completion Mechanisms. Kluwer Law International BV.

^[12]Tsao, A. (2015). Pricing Mechanisms in Mergers and Acquisitions: Thinking Inside the Box. U. Pa. J. Bus. L., 18, 1233.

^[13] Ziehms, H. D. (2018). M&A Disputes and Completion Mechanisms. Kluwer Law International BV.

^[14] Beltrán Betancur, N., & Infante Olmos, S. M. Cláusulas encaminadas a la protección del precio y valoración final de operaciones societaria en las que participan agentes del mercado petrolero.

^[15] Castillo, F. (2021) Ajustes de precio y precios contingentes, aspectos jurídicos y prácticos. [Youtube] Disponible en: https://www.youtube.com/watch?v=SFSnMFfaeFQ&t=566s Universidad de los Andes: Semillero Fusiones y Adquisiciones

^[16] Ésta no es la única forma de costear con los gastos derivados de la determinación del precio, aquello, por cuanto prima la libertad contractual de cada parte para fijar cómo se distribuirán las cargas económicas. Sin embargo, esta es una forma derivada de la práctica profesional y que resuelve de manera equitativa el problema.

^[17] Ziehms, H. D. (2018). M&A Disputes and Completion Mechanisms. Kluwer Law International BV.

^[18]  Beltrán Betancur, N., & Infante Olmos, S. M. Cláusulas encaminadas a la protección del precio y valoración final de operaciones societaria en las que participan agentes del mercado petrolero.

^[19] Dado el alcance de esta entrada de blog, el ejemplo se limita a destacar los elementos esenciales para llevar a buen término el pacto de un CAM.

^[20] Esta es una traducción libre del acuerdo de Stock and Asset Purchase Agreement entre EASTMAN KODAK COMPANY y MIR BIDCO CA de fecha 11 de noviembre de 2018. Anótese que, dado el propósito de esta entrada, las secciones seleccionadas tienen el propósito de ilustrar únicamente ciertos elementos del CAM. Así, resaltase que no es una traducción completa del acuerdo mencionado. Encuéntrese el acuerdo en su lengua original (inglés) y completo en:

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/31235/000119312518324635/d600171dex21.htm

^[21] Ver nota al pie No. 18.