En esta entrada, los miembros del Semillero Juan Manuel Vargas, María Camila Castro, Juanita Calderón y Nicolás Gossain desarrollan las principales obligaciones y tensiones derivadas del riesgo cambiario en inversiones extranjeras en el marco de la adquisición de una empresa colombiana por un inversionista extranjero. Primero, hacen un breve resumen del derecho cambiario respecto de las operaciones de cambio y las inversiones extranjeras. Luego, explican en qué consiste el riesgo cambiario y se expone un ejemplo ilustrativo. Finalmente, plantean los diferentes modos que tienen las partes para distribuir dicho riesgo.

I. Derecho cambiario frente a inversiones internacionales.

La totalidad de las divisas que entran y salen del país que están sujetas a la obligación de registro ante el Banco de la República se consideran operaciones del mercado cambiario. En los supuestos en que no existe dicha obligación de registro, las operaciones se entienden como operaciones de mercado libre (art 41, Resolución Externa 1 de 2018). Así las cosas, el régimen cambiario regula todos los actos, contratos y operaciones sobre divisas, bienes, activos o títulos representativos, entre residentes y no residentes, que estén obligados a un registro; y en casos especiales[i], sobre las obligaciones que surjan de las transferencias entre residentes colombianos.

La Ley 9 de 1991, el Decreto 1735 de 1993 y la Circular Externa 8 de 2018 del Banco de la República disponen, de manera general y específica, todas las operaciones sujetas al régimen cambiario. Dentro de ellas podemos encontrar: (i) importaciones y exportaciones de bienes y servicios, (ii) inversiones internacionales, (iii) operaciones de endeudamiento externo, (iv) operaciones que impliquen transferencias en moneda extranjera entre residentes y no residentes, entre otras (art 1º, D1735/93).

Para nuestros propósitos, nos adentraremos en las operaciones de cambio referentes a las inversiones internacionales. De esta manera, las inversiones internacionales comprenden: i) las inversiones de capitales colombianos en el exterior (incluyendo la adquisición de títulos emitidos o activos radicados en el exterior); y ii) la inversión extranjera, que consiste en las inversiones de capital extranjero en territorio colombiano para adquirir activos, a cualquier título, en virtud de un acto, contrato u operación lícita. A su vez, la inversión extranjera se divide en inversión directa e inversión de portafolio.

Desde hace unos años, con el fin de promover la inversión extranjera en el país, la normatividad colombiana decidió reconocerle los mismos derechos cambiarios del inversionista nacional al inversionista extranjero que, en los términos y condiciones estipulados por el Banco de la República, declare el Registro de la inversión ante dicha entidad. En otras palabras, el registro es la única forma en que los inversionistas extranjeros pueden acceder a los derechos cambiarios dentro del territorio colombiano[ii].

Los Derechos cambiarios referidos están previstos en la Sección III del Decreto 119 de 2017, y se pueden agrupar en las cuatro facultades descritas a continuación:

1. “Reinvertir utilidades o retener en el superávit las utilidades no distribuidas con derecho a giro.
2. Capitalizar las sumas con derecho a giro, producto de obligaciones derivadas de la inversión.
3. Remitir al exterior en moneda libremente convertible las utilidades netas comprobadas que generen periódicamente sus inversiones con base en los balances de fin de cada ejercicio social o con base en estos y el acto o contrato que rige el aporte cuando se trata de inversión directa.
4. Remitir al exterior las sumas recibidas producto de la enajenación de la inversión dentro del país, o de la liquidación de la empresa o de la reducción de su capital.” (InvestinBogota,2021).

Dicho esto, es posible afirmar que estos derechos conferidos a los inversionistas extranjeros buscan incentivar las transacciones en el territorio nacional, pues son una forma de materializar: i) la igualdad de trato entre nacionales y extranjeros, ii) la universalidad en eliminación de restricciones de sectores económicos, iii) la automaticidad (porque se excluye la necesidad de autorización previa) y iv) la estabilidad del sistema, conforme a la cual no se podrán modificar desfavorablemente las condiciones de reembolso de la inversión y remisión de utilidades(Artículo 2.17.2.2.3.2. del Decreto 1068 de 2015).

Ahora bien, la forma de registrar los actos u operaciones relacionadas con inversiones internacionales, y por tanto con inversiones extranjeras, consiste en presentar la “Declaración de cambio” (anteriormente denominado “Formulario No.4”), que debe contener la información de datos mínimos de las operaciones de cambio por inversiones internacionales. La presentación de la Declaración de cambio se hace virtualmente, a través del SEC (Sistema Estadístico Cambiario) del Banco de la República.

Sin perjuicio de lo anterior, el incumplimiento de la obligación de registro puede estar sujeto a dos regímenes sancionatorios. Por un lado, si se trata de inversiones internacionales u operaciones de endeudamiento externo, la Superintendencia de Sociedades será competente para sancionar las eventuales infracciones en dichos asuntos, cuyos montos por infracción pueden ascender hasta el 200% del valor de la operación (Art 3º, Decreto 1746 de 1991). La multa, como indica la norma citada (que es la principal de dicho régimen), se graduará de acuerdo con las circunstancias objetivas que rodearon la comisión de la infracción. Sin embargo, es de anotar que usualmente las sanciones no suelen llegar a dicho monto porcentual.

El segundo régimen sancionatorio se encuentra a cargo de la DIAN y vigila las operaciones que traten de importaciones, exportaciones, cuentas de compensación y cualquier otra infracción cambiaria. Siendo por este último punto que se conoce como el régimen residual. La norma principal para este régimen es el Decreto 2245 de 2011, que contiene, de manera más detallada, la forma de tasar la sanción dependiendo del supuesto aplicable a la infracción y la extemporaneidad del periodo que eventualmente exista.

II. El riesgo cambiario.

En las operaciones de M&A es sumamente común pactar el precio de la transacción en una fecha y diferir su pago a futuro, en una fecha posterior al cierre. Esto implica que, si el precio pactado involucra divisas extranjeras o bien la transacción se da entre residentes y no residentes, las partes deben asumir el llamado riesgo cambiario. Esta figura hace referencia a que, dada la diferencia positiva o negativa resultante de la fluctuación en el tiempo del valor de una divisa frente a la otra, el valor real de la transacción para las partes fluctúa de igual forma. El riesgo cambiario, entonces, se refiere a la variabilidad de los valores de los activos, pasivos o ingresos en términos reales, y de la moneda nacional o de referencia para una parte como consecuencia de variaciones no anticipadas del tipo de cambio[iii]. 

Dicho de otra forma, cuando se presentan operaciones entre partes que se encuentran en distintas jurisdicciones, la volatilidad del valor de las divisas involucradas, así como el hecho de que el precio sea pactado en un día distinto al de su pago, imponen un riesgo de afectación a las partes que, dependiendo de la estructura de la operación, podrán verse beneficiadas o afectadas por una variación determinada del valor de una divisa frente a otra.

Consideremos el siguiente supuesto: un inversor extranjero celebra un contrato de compraventa de acciones (“SPA” por sus siglas en inglés) de una sociedad colombiana. En el SPA, particularmente en el apartado referente al precio de la compra, se establece que, como contraprestación por la adquisición de la totalidad de las acciones, el monto a pagar de la transacción será de mil millones de pesos colombianos. El vendedor espera, cualesquiera sean las divisas en las que tenga el dinero el inversor, recibir los mil millones de pesos. El comprador, por su parte, querrá destinar únicamente un monto determinado, desde la fecha de firma, en una divisa extranjera a una tasa específica para efectuar el pago estipulado.

Con esto, el riesgo cambiario, que implica una fluctuación en la tasa de la divisa extranjera desde el periodo de firma hasta el periodo de cierre, genera dos posibles escenarios: i) que la tasa de la divisa extranjera baje con respecto al peso, por lo que el Inversor Extranjero tendría que involucrar más recursos para hacer el pago; y ii) que la tasa de la divisa suba respecto al peso colombiano, con lo que podrá asumir el pago con menos recursos.

Por estos supuestos, cuando el pago se denomina en pesos, pero requiere de operaciones de cambio para su ejecución, es común fijar la tasa contractualmente no solo para mitigar la fluctuación de la tasa sino también para no incurrir en un escenario en el que alguna de las dos partes alegue un incumplimiento contractual por haber destinado o recibido montos distintos de los planeados en el momento de la firma del contrato. Esta solución (que es solo parcial por lo que se indica más adelante) disminuye la aversión al riesgo y reduce el riesgo de controversia (inclusive, razones para terminar el negocio), en caso de que la Tasa Representativa del Mercado (TRM) suba o baje, de manera exponencial. A modo de ejemplo, en una transacción que se pacte un cambio de COP 3.800 por cada USD1,00, por más que en la fecha de cierre la tasa esté a COP3.700, el comprador ya va a tener los fondos suficientes para hacer el pago y es probable que no haya discusión frente al pago.

No obstante, la fijación contractual de la tasa no será suficiente para mitigar en su totalidad el riesgo, pues, para la canalización de una transferencia de una cuenta bancaria extranjera a una cuenta local en divisas debe elaborarse la negociación de las últimas con el Intermediario del Mercado Cambiario (IMC)^[iv] y su monetización en una determinada fecha de recepción de los recursos por la entidad financiera. Es decir que, dependiendo de lo que se pacte contractualmente, una de las dos partes tendrá que negociar con el IMC la tasa por la cual harán la transferencia y esta podrá ser distinta a aquella indicada en el contrato celebrado. Así, el riesgo cambiario se extiende más allá de las partes que celebran el contrato y es por esto que la elaboración de mecanismos que mitiguen dicho riesgo deberá tener ello presente.

III. Negociación y distribución del riesgo cambiario:

¿Cómo distribuir el riesgo cambiario? Una primera alternativa serían las cláusulas “forma de pago” o “asuntos cambiarios” (o la que haga sus veces) dentro de una SPA (o similares), que pueden asignar riesgos y condiciones a las partes para atender la fluctuación de la tasa e involucrar la eventual negociación y monetización con el IMC. Un ejemplo general del contenido de la cláusula en cuestión, cuando el precio se denomina en pesos pero el inversor extranjero tiene cuentas bancarias en otra divisa, es el siguiente:

Forma de pago/Asuntos cambiarios: las transferencias relacionadas con los pagos y aportes a cuentas abiertas en entidades financieras colombianas se harán en [divisa extranjera] y su monto será liquidado a una tasa equivalente a la representativa del mercado (TRM) aplicable a tres (3) días antes de que se haga la transferencia respectiva. El [Comprador o Vendedor] se encargará de la negociación de las divisas con el intermediario de mercado cambiario (IMC) y de su monetización en la fecha de recepción de los recursos por la entidad financiera, y hará los mejores esfuerzos para que la tasa fijada con el IMC sea la misma a la prevista anteriormente en esta cláusula. Con esto, cualesquiera sea el monto de la negociación y monetización con el IMC, se entenderá como correspondiente del pago íntegro del precio de compra estipulado en este contrato. A su vez, el [Comprador o Vendedor] deberá registrar la inversión extranjera derivada de dicho pago.

Es de anotar que, en la práctica, quien negocia las divisas suele ser el receptor de esas divisas, por lo que en nuestros supuestos es el vendedor residente quien usualmente debe utilizar los mecanismos contractuales a su disposición para que el riesgo cambiario no recaiga sólo sobre él.

Existen otras medidas adicionales para cubrir el riesgo de manera distinta al modelo de cláusula planteada. Por ejemplo, algunas medidas para afrontar el riesgo cambiario se remiten al mercado de derivados cambiario. Los derivados son “contratos cuyo valor se deriva del precio de otro activo, denominado activo subyacente, que se cumplen en una fecha futura. A través de los derivados es posible tomar posiciones sobre una gran variedad de activos subyacentes como tasas de cambio, tasas de interés, acciones, entre otros, que de otro modo podrían implicar costos muy elevados. Los derivados más comúnmente utilizados son los swaps, forwards, futuros y opciones”^[v]. Siendo así, los derivados son instrumentos financieros que, por ejemplo, en el caso de los futuros, permiten celebrar contratos con los mismos Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC) en donde se fija una sola tasa anticipada (incluso si no es la del día del cierre) a cambio de una comisión, y, la parte encargada de pagar dicha comisión, se podrá decir, es la que incurre en un coste mayor para no asumir la fluctuación de la tasa.

Este tipo de inclusiones en épocas de incertidumbre (teniendo en cuenta el contexto internacional y nacional) pueden ser de gran utilidad. Pues, se puede garantizar un acuerdo previo entre las partes para que luego no sea causal de terminación de las negociaciones o no se alegue un incumplimiento contractual posterior al cierre. Por último, vale agregar que no siempre será interés de las partes distribuirse el riesgo de una manera como la aquí planteada, sino que podrá depender de la urgencia o del capital con el que cuentan para cerrar la transacción y por ello alguna parte querrá asumir todos los costos que el riesgo cambiario conlleve.

IV. Conclusión

En el derecho cambiario es de mayor importancia el cumplimiento de la obligación de registro de la operación de cambio en los casos que la normatividad lo exige, no solo porque el registro es la única forma en que los inversionistas extranjeros pueden acceder a los derechos cambiarios dentro del territorio colombiano, sino también porque su incumplimiento estará sujeto a las sanciones impuestas por la Superintendencia de Sociedades o por la DIAN. En el marco de una transacción de inversión extranjera, la fluctuación de la tasa implica que la relación entre la divisa extranjera y la nacional varíen desde el periodo de firma hasta el de cierre, o en su defecto, varíen al momento de hacer las transferencias de los pagos diferidos de la transacción. En suma, la asunción del riesgo cambiario es, como es usual en el mercado transaccional, un problema de negociación: tanto con la contraparte contractual como con el intermediario de mercado cambiario por medio del cual se hará la transferencia de las divisas extranjeras. Por esto, las herramientas contractuales para atender dicho riesgo no solo tienen que elaborarse junto con la contraparte, sino que pueden involucrar a aquellos autorizados para celebrar los contratos de derivados cambiarios, de modo que las partes no asumirán la fluctuación de la tasa pero sí el coste de su comisión.

Referencias.

• Banco de la República - Colombia. Circular Reglamentaria DCIP-83 y sus modificaciones.
• Banco de la República - Colombia. Circular Reglamentaria DCIN-83 y sus modificaciones.
• Banco de la República - Colombia. Circular Externa No. 8 de 2018.
• Banco de la República - Colombia. Resolución Externa 1 de 2018.
• Banco de la República - Colombia. Circular Reglamentaria Externa DOAM-144, Asunto: 6 Operaciones de Derivados del 30 de octubre de 2020.
• Bancolombia, 2020. Alternativas para cubrirse del riesgo cambiario. Tomado de: https://www.bancolombia.com/negocios/actualizate/comercio-internacional/alternativas-riesgo-cambiario
• Cardozo Alvarado, N., Rassa Robayo, J. S., Rojas Moreno, J. S. (2015). Caracterización del mercado de derivados cambiarios en Colombia. ODEON, 9, pp. 7-79. DOI: http://dx.doi.org/10.18601/17941113.n9.02
• Congreso de la República. Ley 9 de 1991. Nuevo Estatuto Cambiario. DIARIO OFICIAL. AÑO CXXVII. N. 39634. 17, ENERO, 1991. PAG. 1
• Levi (1997). Riesgo Cambiario.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 1746 de 1991. por medio del cual se establece el Régimen Sancionatorio y el Procedimiento Administrativo Cambiario a seguir por la Superintendencia de Cambios.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 1735 de 1993. Por el cual se dictan normas en materia de cambios internacionales. Publicado en el Diario Oficial No. 41.017 de 2 de septiembre de 1993
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 2245 de 2011.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 1068 de 2015.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 119 de 2017.
• InvestinBogota – Leyva Ontier. 2021. Régimen de Cambios Internacionales.

Notas al Pie:

[i] Por ejemplo, cuando los residentes colombianos tengan cuentas bancarias en el exterior en divisas y se realiza el pago en divisas de operaciones entre dichos residentes colombianos, esas operaciones deben sujetarse al régimen cambiario y se deberá registrar la cuenta internacional (llamada cuenta de compensación).

[ii] Los requisitos para la presentación de la declaración de registro están previstos en el Decreto 1068/2015 y en la Circular Reglamentaria Externa - DCIN - 83 del Banco de la República. Para inversiones internacionales efectuadas en divisas, la declaración de cambio correspondiente a su canalización funge como declaración del Registro.

[iii] Levi. (1997). Riesgo Cambiario.

^[iv] De acuerdo con el artículo 7 de la Resolución Externa 1 de 2018, son intermediarios del mercado cambiario los establecimientos bancarios, las corporaciones financieras, las compañías de financiamiento, la Financiera de Desarrollo Nacional- FDN-, el Banco de Comercio Exterior de Colombia S.A. -BANCOLDEX-, las cooperativas financieras, las sociedades comisionistas de bolsa, las sociedades de intermediación cambiaría y de servicios financieros especiales- SICSFE- y las sociedades especializadas en depósitos electrónicos -SEDPES-. 

^[v] Cardozo Alvarado, N., Rassa Robayo, J. S., Rojas Moreno, J. S. Caracterización del mercado de derivados cambiarios en Colombia (2015).