En este artículo, los miembros del Semillero Rodrigo Correa, Anita Zuluaga, Isabela Torres, Natalia Portilla y María Camila Jaimes junto con los Fellows Juan David Ovalle, Nicolás Gómez y Diego Márquez nos presentan su segundo artículo relacionado con Locked Box Mechanism. En primer lugar, introducen el concepto y su uso práctico en las operaciones de M&A al momento de usarlo como herramienta para el reajuste del precio. En segundo lugar, resuelven una serie de dudas sobre el uso de esta figura en relación con el reajuste del precio junto con algunos ejemplos. Finamente, presentan conclusiones frente al uso de los LBM como herramienta para la fijación y reajuste del precio.

1. Introducción

El Locked Box Mechanism (en adelante “LBM”) y el Closing Accounts Mechanism (“CAM”) son los mecanismos más frecuentemente utilizados para establecer el precio en un acuerdo de compraventa de acciones (en adelante “Share Purchase Agreement” o “SPA”).  En otra entrada exploramos los CAM, que invitamos a consultar, en esta ocasión nos centraremos en los LBM.

El LBM parte de fijación de precio antes de la firma del SPA. Para ello, calculan el valor patrimonial de la compañía objeto de la transacción (en adelante “Target”) basado en balances contables históricos (en inglés “Locked Box Balance Sheet”), que las partes -comprador y vendedor- acuerdan en una etapa anterior a la firma, (en inglés como Locked Box Date)^[1]. Con ello, el vendedor transfiere el riesgo económico y el beneficio (que surge de las transacciones que se realicen entre el locked box date hasta que se complete la transacción) de la operación al comprador en la fecha en que acuerdan el precio^[2]. Ahora bien, el CAM permite que, de forma posterior a la fecha de cierre del SPA, las partes reajusten el precio estimado del target; es decir, permite la verificación del precio acordado inicialmente en una fecha post-cierre^[3]. Así, el riesgo se transfiere al comprador únicamente en el momento en que se completa la transacción^[4].

En ciertas jurisdicciones, como la del Reino Unido, se ha preferido este mecanismo, pues elimina la necesidad de realizar ajustes financieros postventa y, por ello, resulta una manera más efectiva y eficiente para fijar el precio en este tipo de acuerdos^[5]. En Estados Unidos, por el contrario, se prefiere el CAM^[6]. Entonces, resulta de suma importancia entender el LBM desde las preguntas más frecuentes que puede tener quien quiera implementar este mecanismo en una transacción. Cómo se desarrollará a continuación.

2.Preguntas frecuentes sobre el mecanismo de ajuste de precio “Locked Box”

(i) ¿Qué son fugas de caja y cuáles están permitidas (leakages and permitted leakages)?

Las fugas de caja (en inglés leakages) consisten en pagos no permitidos o que benefician al vendedor y sus entidades afiliadas^[7]. No obstante, existen las extracciones de valor permitidas (en inglés permitted leakages), ellas son pactadas expresamente por las partes y se determinan de acuerdo con las circunstancias aplicables a cada caso y a las transacciones necesarias para el desarrollo del giro ordinario de los negocios de la empresa target^[8]. Por ejemplo, algunas fugas permitidas podrían incluir el pago de dividendos o pagos a proveedores^[9].

(ii) ¿Existe un ajuste de precio en el Locked Box?

Lo usual es que no se dé​ un ajuste del precio definido en el acuerdo de adquisición. Ya que, una vez fijado el precio, éste es independiente de la evolución del negocio de la compañía target^[10]. Sin embargo, en caso de una fuga de caja entre la fecha del balance utilizado para determinar el precio y la fecha de cierre, sí se reduciría el precio de la transacción^[11].

(iii) ¿Cuáles son las ventajas para el vendedor?

1. Evita reducciones inesperadas en el precio de compra a través del proceso de ajuste de la estimación de cierre o la corrección posterior al cierre.
2. Reduce costos de transacción asociados con disputas de precios de compra posteriores al cierre.
3. Asegura la compensación del vendedor por la rentabilidad esperada entre la firma y el cierre según el mecanismo o el valor acordado en la firma.^[12]

(iv) ¿Cuáles son las ventajas para el comprador?

1. Elimina el potencial de aumento del precio de compra a través de diferencias naturales entre el capital de trabajo estimado^[13] y el del cierre (Ej. como resultado de un negocio en crecimiento).
2. Reduce probabilidad de aumentos inesperados en el precio de compra a través del proceso de ajuste de la estimación del precio en el cierre.
3. Crea la posibilidad de pagar menos al vendedor por la rentabilidad real entre la firma y el cierre según el mecanismo acordado en el momento de la firma.
4. Reduce costos asociados con disputas de precios de compra posteriores al cierre.^[14]

(v) ¿Qué hacer cuando existen retrasos en los pagos de una operación de M&A bajo LBM?

En la práctica, las partes suelen pactar tasas de interés, mejor conocidas como los “ticking fee concept”. Este concepto corresponde a comisiones impuestas que permiten compensar el retraso del pago de una operación durante un determinado período. Este instrumento se puede pactar de diferentes formas, como, por ejemplo, un interés sobre el precio que se devengará hasta la fecha de cierre. De igual forma, puede estar condicionado a la ocurrencia de un hecho específico, o pactar su reconocimiento día a día o en función de hitos específicos. Esta es una herramienta bastante flexible que se adapta a cada operación y permite que, por un lado, se asegure que el comprador lleve a cabo la operación de forma rápida, ya que el importe que se pacte aumenta a medida que se acerque la fecha de cierre y, por otro lado, beneficia al vendedor en la medida en la que se le da una compensación por el aumento de la compañía desde que se pactó el Locked Box hasta el cierre.

(vi) Teniendo en cuenta que el Locked Box y los Closing Accounts son los mecanismos de ajuste de precio más usados en la práctica, ¿Qué mecanismo de ajuste de precio es más beneficioso?

No hay un mecanismo que sea mejor a otro pues la elección de este depende de las particularidades de cada transacción y de las consideraciones de las partes. Como se mencionó en el texto: Closing Accounts Mechanism: ¿la herramienta más “segura” en operaciones de M&A?[15], se puede afirmar que el CAM resulta más beneficioso para el Comprador en la medida en la que el precio inicial puede ser ajustado en la etapa post-cierre de la transacción^[16]. Sin embargo, el Locked Box puede resultar más beneficioso en aquellas transacciones donde las partes necesiten celeridad en el proceso o incluso si estas quieren más certeza en el precio final^[17]. De igual forma, se considera que este mecanismo puede ser más beneficioso para aquellos negocios en los que modificar el precio en la fecha de cierre con respecto a un objetivo podría conducir a un cambio significativo en el valor de las acciones, o en aquellas empresas que tienen grandes oscilaciones semanales o mensuales, en las que hacen que acordar un objetivo sea un desafío^[18].

(vii) ¿Cómo construir adecuadamente una cláusula de LBM? Y ¿qué aspectos se deben tener en cuenta en la negociación y escritura de la misma?

Esta suele ser una de las preguntas más usuales a la hora de negociar una transacción de compraventa de empresas que involucre una cláusula de Locked Box como mecanismo de reajuste del precio. Por lo anterior, se expondrá un ejemplo genérico de cómo se deberá estructurar una cláusula de este tipo^[19] y, posteriormente, se destacarán los elementos a tener en cuenta para fomentar su uso adecuado e informado:

“Cláusula 10. Obligación frente a las fugas no permitidas (“Leakages”)

10.1. El Vendedor declara al Comprador que: (a) entre la firma y el cierre no ha ocurrido ninguna Fuga no Permitida; (b) no habrán otras Fugas más que las permitidas desde la firma del Locked Box Mechanism hasta el cierre de la transacción.

10.2. El Vendedor se obliga a que, en caso de incumplimiento de cualquiera de los compromisos establecidos en la Cláusula 10.1, deberá pagar al Comprador (determinación las demás personas susceptibles de recibir el pago**), una cantidad en efectivo (en la misma moneda que la Fuga) igual al monto de dicha Fuga (consideración de la manera en que se realizará el pago y los indicadores, montos y demás elementos que lo constituyen**)^[20] y, si corresponde a dicha Fuga, terminará, cancelará y rescindirá todos y cada uno de los Contratos que constituyan Fuga (obligaciones de hacer y de no hacer en Fugas no Permitidas**). 

10.3. Para los propósitos de este Acuerdo, el término “Leakages” es (puede versar sobre diferentes aspectos como los señalados en este ejemplo**):

• Pago de intereses o cualquier dividendo; distribución declarada, pagada, realizada, acordada u obligada a realizar por cualquier Empresa del Grupo al Vendedor; la emisión o venta de valores de la Empresa o cualquier persona relacionada.
• Cualquier otro pago realizado o planeado por cualquier Empresa del Grupo al Vendedor o cualquier persona relacionada.
• Cualquier transferencia de Activos de cualquier Empresa del Grupo en beneficio del Vendedor o cualquier Persona Relacionada; la asunción o indemnización por parte de cualquier Empresa del Grupo sobre cualquier Responsabilidad de o en beneficio del Vendedor o cualquier Persona Relacionada (...).

10.4. Para los efectos de este Acuerdo, el término “Fuga Permitida” significa los bonos de éxito o salida relacionados con la Transacción pagados a ciertos directores y empleados (...) hasta un monto máximo de (i) US$1,348,000 (la cantidad máxima agregada para todas esas personas que se les debe pagar en dólares estadounidenses); y (ii) 407 000 € (la cantidad máxima agregada para todas esas personas que debe pagarse en euros)”^[21].

**Subrayado fuera del texto original.

3. Recomendaciones esenciales

Una vez clara la manera en cómo se suele redactar una cláusula de Locked Box, es pertinente tener en cuenta ciertas recomendaciones para que este mecanismo sea exitoso:

1. Las partes deben establecer que entre la fecha de firma (“Signing Date”) y la fecha de cierre (“Closing Date”), es decir el periodo de Locked Box no ha habido ninguna fuga (“Leakage”). En especial, teniendo en cuenta que protegerse de las fugas es un interés que recae principalmente en el comprador, pues es a él a quien no le conviene que la compañía pierda valor antes de la fecha de cierre. Lo anterior, debido a que en el momento de cierre no existe la posibilidad de poder hacer ajustes en el precio independientemente de si se ha, o no, extraído un valor de la compañía en cuestión^[22].
2. Teniendo en cuenta que son las partes quienes definen las condiciones de la cláusula de Locked Box y lo que entienden como fuga, es fundamental establecer con rigurosidad cuáles fugas estarán permitidas y cuáles no. De esta manera, el comprador podrá evitar que el vendedor realice pagos o reciba beneficios para él y su compañía que puedan llegar a afectar el valor de la empresa. Así, por un lado, son fugas no permitidas aquello que las partes acuerdan en el acuerdo de compraventa (SPA) como pagos no permitidos y que, en principio, tienen como objeto proteger al comprador de un cambio drástico en el valor de la compañía.

Usualmente, suelen prohibirse el pago acelerado y anticipado de deudas accionarias, pagos excesivos a los trabajadores de la compañía, gasto de capital fuera de lo presupuestado y cotidiano, entre otros.

Por otro lado, serán permitidas los pagos que las partes acuerden que podrán tener lugar antes de la fecha de cierre. Por ejemplo, el pago de dividendos, bonos o el reembolso de un préstamo accionario^[23]. 

3. Una vez claras las fugas no permitidas, las partes deberán dejar claramente estipulado que la existencia de una fuga no permitida entre la fecha de firma y la fecha de cierre activará el mecanismo de indemnidad pertinente^[24]. Así, es necesario determinar a quién, o quiénes, se le deberá pagar el valor correspondiente. Lo mismo se deberá pactar en relación con los ticking fees.
4. Para mayor claridad, es fundamental definir en la cláusula cuál será el valor a pagar en caso de que tenga lugar una fuga no permitida. Se deberá definir si dicho valor será igual a la fuga, si tendrá un valor adicional con base en ciertas condiciones y/o factores (ej. impuestos).
5. Evidentemente, la activación del mecanismo de indemnidad activará para las partes obligaciones de hacer y de no hacer. Por lo tanto, es pertinente que la cláusula de Locked Box desde un comienzo deje en claro cuáles serán los efectos de una fuga no permitida de cara a las obligaciones correspondientes a cada parte.
6. Por último, es crucial que las partes determinen en qué moneda se hará el pago pactado en la presente cláusula. Además, teniendo en cuenta que la firma se da en un determinado momento, pero el cierre del negocio surge en el futuro, es fundamental que tanto el vendedor como el comprador tenga claridad sobre el valor de la moneda al que se pagará el precio correspondiente. Es decir, dejar en claro, por ejemplo, que el valor a pagar será en dólares al valor que esta moneda tenga el día de la fecha de cierre.

En pocas palabras, el objetivo principal de las partes al momento de redactar una cláusula Locked Box es definir de manera rigurosa cuáles serán las fugas permitidas y las no permitidas. Esto, en vista de que la claridad y la falta de vacíos en esta cláusula será determinante para proteger a las partes de perder capital entre la fecha de firma y la fecha de cierre.

4. Conclusiones

En síntesis, este texto abordó el LBM desde el análisis de las preguntas más frecuentes que surgen al momento de considerar el LBM como mecanismo idóneo para fijar el precio en un SPA. Con ello, no sólo destacó los elementos esenciales que se deben tener en cuenta para utilizar este mecanismo, sino que, propuso un ejemplo de cláusula que pretende fungir como guía de los primeros pasos hacia la utilización efectiva de este mecanismo. Así, muestra al LBM como un mecanismo que, de ser utilizado correctamente y de manera específica a las necesidades de cada caso en concreto, puede resultar idóneo para atender la realidad de las fusiones y adquisiciones en Colombia.

Referencias

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Correa, R. Zuluaga, A. Portilla, N. Torres, I. Jaimes, M. (2022). Closing Accounts Mechanism: ¿La herramienta más “segura” en operaciones de M&A? Recuperado de: https://semillerofusiones.uniandes.edu.co/prueba/10-publicaciones/82-closing-accounts-mechanism-la-herramienta-mas-segura-en-operaciones-de-m-a.

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Paramio, V. (2022). Bajo el sistema de locked-box, ¿Con qué mecanismos cuenta el vendedor para asegurar la operación y, además, dar cobertura a la generación de valor en la compañía hasta el cierre? Recuperado de: https://www.araozyrueda.com/wp-content/uploads/2020/12/consultas_legales_cc53_Vicente-Paramio.pdf.

Price Bailey. (2018). What is a ‘lockex-box’ valuation? Recuperado de: https://www.pricebailey.co.uk/blog/locked-box-valuation/.

Quintero, F. (2022). El mecanismo de ‘locked box’ en el mercado transaccional colombiano. Recuperado de:  https://www.ambitojuridico.com/noticias/mercantil/el-mecanismo-de-locked-box-en-el-mercado-transaccional-colombiano.

Taylor, R. Thomson, M. Wiseman, M. Woods, R. (2017). Locked box: Price protection, not price adjustment. Merger and Acquisitions Alert. Recuperado de: https://www.dlapiper.com/en/newzealand/insights/publications/2017/07/locked-box/.

Tsao, A. (2015). Pricing Mechanisms in Mergers and Acquisitions: Thinking Inside the Box. U. Pa. J. Bus. L., 18, 1233.

Ziehms, H. “Chapter 7: Specific Aspects of Locked Box Transactions”, M&A Disputes and Completion Mechanisms, Arbitration in Context Series, Volumen 3 (© Kluwer Law International; Kluwer Law International 2018) pp. 107 - 116.

Notas al píe 

^[1] Tsao, A. (2015). Pricing Mechanisms in Mergers and Acquisitions: Thinking Inside the Box. U. Pa. J. Bus. L., 18, 1233.

^[2] Gibson, Dunn & Crutcher LLP. (2018). Are Sellers Locking up Value by Using  Locked Box Accounts?

^[3] Para un análisis más detallado de este mecanismo, ver la entrada de blog “Closing Accounts Mechanism: ¿La herramienta más “segura” en operaciones de M&A”: https://semillerofusiones.uniandes.edu.co/prueba/10-publicaciones/82-closing-accounts-mechanism-la-herramienta-mas-segura-en-operaciones-de-m-a

^[4] Op. Cit. Gibson, Dunn & Crutcher LLP, 2018.

^[5] Op. Cit. Tsao, 2015.

^[6] Por ejemplo, en el caso de los Estados Unidos ha preponderado el uso del Closing Accounts Mechanism (para más información ver Op. Cit. Tsao, 2015).

^[7] Debevoise & Plimpton LLP.  (2021). Locked Boxes in U.S. Practice: An Underused Tool?.

^[8] Gibson, Dunn & Crutcher LLP. (2018). Are Sellers Locking up Value by Using  Locked Box Accounts?

^[9] Lewis Silkin. (2021). US/UK M&A: Price Adjustment Mechanisms - The Locked Box.

^[10] Quintero, F. (2022). El mecanismo de ‘locked box’ en el mercado transaccional colombiano.

^[11] Debevoise & Plimpton LLP.  (2021). Locked Boxes in U.S. Practice: An Underused Tool?.

^[12] Ibid.

^[13] Antes del cierre, el vendedor entregará una estimación de la cantidad de capital de trabajo que la empresa adquirida tendrá al cierre. Véase, Gibson Dunn. (2017). M&A Report – Two Sides to Working Capital Adjustments. Recuperado de: https://www.gibsondunn.com/ma-report-two-sides-to-working-capital-adjustments/

^[14]  Debevoise & Plimpton LLP.  (2021). Locked Boxes in U.S. Practice: An Underused Tool?.

[15] Zuluaga, Portilla, Jaimes, Minuzzo & Torres.Closing Accounts Mechanism: ¿la herramienta más “segura” en operaciones de M&A? 

^[16] Ibid.

^[17] Quintero, F. (2022). El mecanismo de ‘locked box’ en el mercado transaccional colombiano.

^[18] Debevoise & Plimpton LLP.  (2021). Locked Boxes in U.S. Practice: An Underused Tool?.

^[19] Dado el alcance de esta entrada de blog, el ejemplo se limita a destacar los elementos esenciales para llevar a buen término el pacto de un LBM.

^[20] En el contrato consultado la fijación del precio tuvo en cuenta cualquier beneficio fiscal realmente obtenido por la empresa como resultado de dicha Fuga, y aumentado por (i) cualquier Impuesto realmente pagado con respecto a la recepción de dicho monto, y (ii) el producto de: (A) la reducción de cualquier pérdida operativa neta resultante de la recepción de dicho pago y, (B) la tasa impositiva legal aplicable, siempre que la cláusula (ii) no se aplique en la medida de cualquier aumento en las pérdidas operativas netas del receptor como resultado de la Fuga con respecto a la cual se realizó dicho pago.

^[21] Esta es una traducción libre del acuerdo FOR THE SALE AND PURCHASE OF THE ENTIRE ISSUED SHARE CAPITAL OF NORIT N.V. entre N BETA S.À R.L., CABOT CORPORATION y NORIT N.V. de fecha 03 de julio de 2012. Anótese que, dado el propósito de esta entrada, las secciones seleccionadas tienen el propósito de ilustrar únicamente ciertos elementos del LBM. Resáltese que no es una traducción completa del acuerdo mencionado. Encuéntrese el acuerdo en su lengua original (inglés) y completo en:  https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/16040/000119312512337722/d354905dex101.htm.

^[22] Ziehms, H. “Chapter 7: Specific Aspects of Locked Box Transactions”, M&A Disputes and Completion Mechanisms, Arbitration in Context Series, Volumen 3 (© Kluwer Law International; Kluwer Law International 2018) pp. 107 - 116.

^[23] Ibidem.

^[24] En las transacciones de M&A el  régimen de indemnidad puede tener diversas modalidades, según las particularidades del negocio y la voluntad de las partes. En Colombia, los limitantes de responsabilidad más empleados son el Cap, Basket y De Minimis.  El Cap establece un monto máximo de responsabilidad; la cláusula De Minimis prevé un umbral mínimo en el que sólo se indemnizan por pérdidas que lo superen; y, en el Basket, usualmente conectado al De Minimis, se indemnizará una vez superado el máximo por todas las reclamaciones que, simbólicamente, son puestas en una cesta hasta que se llena y se puede liberar la indemnización.