En este artículo, Daniel Caycedo-Velosa presenta, desde la óptica del análisis económico del derecho, una discusión sobre cuál han de ser las reglas que gobiernen el sandbagging en operaciones de adquisición. Indica que una regla pro-sandbagging es el arreglo más eficiente si se tiene en cuenta la lógica financiera del contrato de adquisición y los incentivos que genera en las partes contratantes. Por ello, el artículo propone debe adoptarse una regla dispositiva pro-sandbagging dentro del ordenamiento jurídico, que prevalezca en los contratos de adquisición cuando las partes no contraten de forma expresa sobre el tema.

El sandbagging dentro del mundo del M&A se define como la situación en la cual un comprador reclama de forma posterior al cierre con fundamento en declaraciones y garantías cuya falsedad era conocida por aquel a la firma del contrato de adquisición[1]. Si el comprador tiene o no el derecho a ser indemnizado por dichas reclamaciones es una de las discusiones más álgidas en el derecho de M&A contemporáneo. Este texto busca dar una respuesta contundente al tema: un análisis de la lógica financiera del contrato de adquisición impone la necesidad de concluir que debe adoptarse una regla dispositiva (default rule) pro-sandbagging, que ha de regir la situación cuando las partes guarden silencio en el contrato.

El análisis económico del derecho enseña que las reglas dispositivas de un ordenamiento jurídico tienen la función de proveer un catalogo de cláusulas que contenga los arreglos más eficientes a los que hubieran llegado las partes de haberse negociado sobre el tema en condiciones de mercado[2]. Si se examina la función económica del contrato de adquisición, es claro que existen dos motivos por los cuales una disposición pro-sandbagging es el arreglo más eficiente. Primero, este arreglo es coherente con la lógica financiera de los mecanismos de fijación del precio en operaciones de M&A. Segundo, aquel crea los incentivos correctos en la parte que tiene mejor acceso a la información. Profundicemos en cada motivo.

Es necesario entender que el contrato de adquisición es un mecanismo subsidiario de distribución del riesgo. En realidad, las disposiciones de este último solo distribuyen los riesgos que no han sido integrados dentro de método de valoración utilizado para fijar el precio de adquisición. Determinar el valor de una compañía supone traer a valor presente los flujos de caja futuros de la misma, a una tasa de descuento que de cuenta del riesgo. Por vía de la tasa de descuento se valoran los riesgos sistémicos que toma un comprador – los cuales se definen como el costo del equity – y los riesgos asociados al costo y monto de la deuda de la target[3]. Los demás riesgos son cuantificados y descontados al momento de proyectar los flujos de caja futuros de la compañía. Así, cuando se conoce que una contingencia ambiental producirá un desembolso en el primer año que sigue a la adquisición, el desembolso en cuestión se descontará a la proyección del flujo de caja libre de la firma para dicho año.

Ahora bien, cuando las partes negociantes no logran ponerse de acuerdo sobre la probabilidad de ocurrencia de una determinada contingencia, o cuando la misma no puede ser fácilmente cuantificada, ella se distribuirá por vía de contrato. Las contingencias incluidas dentro del método de valoración, por regla general, podrán encontrarse en los anexos de revelación, lo cual impedirá reclamaciones futuras sobre ellas. El comprador correrá el riesgo sobre lo revelado: ya habrá sido compensado a nivel económico por ese riesgo, pues con la revelación viene una disminución del precio de adquisición. En cambio, las contingencias negadas en las declaraciones y garantías no estarán incluidas en el precio. Es por esta razón que el vendedor corre el sobre ellas: aquel habrá sido remunerado con un mayor precio. Desde la lógica financiera del contrato, si el adquiriente conoce o no de la falsedad de las declaraciones y garantías es, simplemente, irrelevante. Esta conclusión no será sorprendente para aquellos familiarizados con el teorema de Coase.

Podría argumentarse que la posición anterior ignora una posibilidad: que exista una situación de información asimétrica donde el comprador conoce circunstancias de la target no conocidas por el propio vendedor – el problema de los limones invertido. Esto abrirá la puerta al oportunismo del comprador. Si bien no creo que existan incentivos para que este último sea oportunista – en últimas, el valor de la reclamación para el comprador será un valor un poco superior al monto que se hubiese descontado del precio de adquisición, teniendo en cuenta los ajustes por probabilidad de ocurrencia y el costo del dinero en el tiempo – este contraargumento nos lleva a la segunda razón por la cual se justifica una regla pro-sandbagging. El riesgo de futuras reclamaciones que corre el vendedor genera incentivos para que este haga averiguaciones internas sobre las contingencias de su compañía, y para que las revele en la etapa de negociación del acuerdo de adquisición. Así, la regla funciona como una penalty default rule[4] que genera los incentivos correctos en la parte que mejor acceso tiene a la información disponible.

Las posiciones ‘anti-sandbagging’ se fundamentan en un entendimiento de las declaraciones y garantías derivado de instituciones generales de la responsabilidad civil contractual. Desde esta posición las declaraciones y garantías no son parte vinculante del contrato. La indemnización que nace de su falsedad se sostiene en la institución anglosajona de la misrepresentation^[5], que cumple una funciona de forma análoga al error y al engaño dentro de la teoría de los vicios del consentimiento de jurisdicciones continentales. De acuerdo con aquella institución, el comprador tiene derecho a reclamar indemnización por los daños que se deriven de la imprecisión de las declaraciones realizadas por el vendedor para inducir a su contraparte al negocio. Al estar fundamentada la indemnización en la confianza (reliance) del comprador en las declaraciones del vendedor al entrar al negocio, el conocimiento de la falsedad de las declaraciones al momento de la firma impide la reclamación del comprador.

Estos argumentos legalistas ignoran la lógica económica del contrato de adquisición. Estamos ante partes sofisticadas, que no requieren la misma protección que los negociantes del derecho civil. Una solución distinta supone riesgos intervencionistas, que alteren las características de instrumentos de inversión complejos. Más aún, estos riesgos pueden llevar a las partes a incurrir en altos costos de transacción para pactar en contra de la regla dispositiva vigente, lo cual desacelera el volumen transaccional de una economía.

Referencias

Ayers, I. & Gertner, R. (1989) “Filling Gaps in Incomplete Contracts: An Economic Theory of Default Rules”. The Yale Law Journal (99, 1, 87-130).

Chase, D. L. (2020). “M&A after Eagle Force: An Economic Analysis of Sandbagging Default Rules”. California Law Review (108, 5, 1665-1681).

Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. (2020) Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies. Ney Jersey: McKinsey, Wiley.

Harrison, C.S. (2016) Make the Deal. Negotiating Mergers & Acquisitions. New York: Bloomberg

Posner, R. (2003) Economic Analysis of Law. Nueva York: Aspen.

[1] Ver p. 266-267 en Harrison, C.S. (2016) Make the Deal. Negotiating Mergers & Acquisitions. New York: Bloomberg.

[2] Algunos podrían argumentar que la discusión presentada en este texto es irrelevante, pues las partes usualmente pactan de forma expresa sobre el tema. Sin embargo, este argumento ignora que esto último es reflejo de los altos costos de transacción en los que los negociantes incurren debido a la ambigüedad del ordenamiento jurídico. Un conjunto de reglas dispositivas claras y económicamente coherentes contribuyen a la eficiencia transaccional. Ver p. 98 de Posner, R. (2003) Economic Analysis of Law. Nueva York: Aspen.

[3] Ver, generalmente, capítulo 15 de Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. (2020) Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies. Ney Jersey: McKinsey, Wiley.

[4] Ver Ayers, I. & Gertner, R. (1989) “Filling Gaps in Incomplete Contracts: An Economic Theory of Default Rules”. The Yale Law Journal (99, 1, 87-130).

[5] Ver p. 1670 de Chase, D. L. (2020). “M&A after Eagle Force: An Economic Analysis of Sandbagging Default Rules”. California Law Review (108, 5, 1665-1681).