En este artículo, Fabio Briceño, María José Aguirre Prada, Alejandra Gutiérrez, Manuel González , miembros del Semillero de Fusiones y Adquisiciones de la Universidad de Los Andes, junto con Sebastián Herrera, se proponen a discutir medidas reactivas a las adquisiciones hostiles en especial la Poison Pill y el caso de Elon Musk con Twitter. Para ello se realiza una revisión conceptual, se analizan las demás medidas defensivas, se revisará el caso en concreto y posteriormente se miran casos que sean similares a este. 

El 4 de abril de 2022, los principales medios de comunicación de Estados Unidos anunciaron la intención de Elon Musk, accionista de compañías como Tesla y Space X, de adquirir Twitter Inc., una de las principales compañías tecnológicas de Estados Unidos, por un precio de US$54.20 por acción, equivalente a aproximadamente 43 miles de millones de dólares americanos (Subin, 2022). Al día siguiente de esta noticia, se anunció que el gobierno corporativo de Twitter Inc. había adoptado un plan de derechos de accionista de duración limitada (limited duration shareholders plan en inglés) o “poison pill” como medida reactiva a las intenciones de Musk (Hirsch & Conger, 2022). A pesar de que el 25 de abril, las partes llegaron a un acuerdo para la venta de las acciones de la compañía, es de especial relevancia estudiar la herramienta utilizada por la junta directiva de Twitter frente a la oferta de adquisición mencionada anteriormente, como una forma en que las corporaciones pueden defenderse ante un intento de adquisición externo. Conforme a lo anterior, se realizará una explicación de la “poison pill” como mecanismo de defensa, así como de otras herramientas que pueden ser utilizadas con esta finalidad

1. Poison pill y medidas reactivas a las adquisiciones hostiles

     a. Revisión conceptual

Sin advertir sus diferencias, los conceptos de fusiones y adquisiciones son frecuentemente utilizados como sinónimos. Sin embargo, es preciso distinguir ambas figuras con el objetivo de analizar a profundidad las implicaciones de una operación hostil y la consecuente posición que los administradores de la compañía objetivo pueden asumir a lo largo de la transacción.

Así, mientras la fusión implica una decisión previa y válida de cada una de las compañías, en donde finalmente sólo subsistirá una persona jurídica que absorberá los patrimonios de las demás sociedades participantes, en una simple adquisición una compañía negocia las participaciones de unos accionistas mayoritarios con la finalidad de hacerse con el control de la compañía objetivo. Al respecto, vale la pena señalar que la adquisición de participaciones significativas de capital puede obtenerse mediante (i) el mercado público de valores si la sociedad es de capitales y transa en bolsa o mediante (ii) negociaciones directas entre accionistas o socios y la compañía adquirente, si sociedad es de carácter cerrado (Suescún de Roa, 2015).

Las adquisiciones pueden ser clasificadas como hostiles o amistosas según la posición que los administradores de la compañía objetivo asuman en el transcurso de la operación frente a la oferta de adquisición que reciban sus accionistas. De modo que, una vez los administradores y accionistas mayoritarios de una sociedad refutan u objetan las condiciones de presentación de la oferta, hablaremos de una adquisición hostil. 

Al preguntarnos sobre los mecanismos para obstaculizar y desincentivar las operaciones de adquisición hostiles, nos referiremos al plan de derechos de los accionistas o poison pill.  La medida, especialmente desarrollada en legislaciones de tradición anglosajona, fue un concepto creado por Martin Lipton en 1982 como respuesta a la ola de adquisiciones hostiles de la década de los 80 en los Estados Unidos (Lee Sharon y Pawlukiewicz James, 2000). Como medida preventiva que es, busca dotar a los accionistas de una serie de derechos especiales que podrán ejercer de presentarse una oferta pública de adquisición en que se supere cierto umbral de concentración accionaria. De modo que, al adoptar el plan de derechos de los accionistas, la empresa confiere a los accionistas existentes la posibilidad de adquirir acciones de la empresa objetivo con un descuento significativo para así diluir las participaciones de capital de quien presentó la oferta o flip-in strategy^[1].

De esta forma, las píldoras envenenadas se representan en certificados de acciones preferenciales o bonos convertibles en acciones que les proporcionan tales derechos a los accionistas con el objetivo de lesionar la posición patrimonial del adquirente (Álvarez, 2016). Al respecto, es preciso resaltar que la opción de compra de acciones con un descuento significativo NO está habilitada para quien activó la poison pill, pues su objetivo es que sus acciones se diluyen a medida que los demás accionistas compran nuevas acciones a bajos precios. Concretamente, en el caso de Twitter, la píldora abrumaría el mercado con nuevas acciones de modo que, si Musk o cualquier posible adquirente compraba más del 15% de las acciones de Twitter, sin el visto bueno de la administración, su participación se vería diluida, dificultando así la operación.

    b. Otras medidas defensivas

Además de la denominada poison pill existen otras medidas defensivas de la administración de una empresa para enfrentar adquisiciones hostiles. Uno de los mecanismos que las sociedades objeto de la adquisición pueden hacer es la búsqueda de un white knight, quien es un adquirente ‘amistoso’, con el cual se puede obtener un mayor leverage de cara al adquirente hostil y lograr de esa forma ventajas tales como: (i) procurar la adquisición de la compañía por parte de un comprador que está dispuesto a negociar con el gobierno corporativo y a mantener ciertas condiciones para los accionistas; (ii) puede lograr que se bloquee la adquisición hostil al trabar la posibilidad de que el adquirente obtenga el control absoluto de la empresa; (iii) si se ofrece un paquete accionario al white knight a un menor precio que al adquirente hostil, este último se verá desincentivado para realizar la adquisición.

Por otro lado, la administración de la compañía puede optar por mecanismos como la transferencia de activos esenciales a terceros, lo que se denominan como crown jewels, que se realizan si la adquisición hostil se lleva a cabo, lo que haría la compra menos llamativa. Además, la compañía puede comenzar a adquirir activos y deuda que sirvan para su objeto social, pero que disminuyen la disponibilidad de efectivo de la empresa, lo cual hace que se pierda uno de los incentivos para que adquiera el oferente.

Finalmente, se puede realizar la recompra de acciones, lo cual básicamente consiste en que la misma sociedad compre a un precio mayor las acciones que ha comprado el adquirente hostil, con lo cual se puede recobrar el control sobre la sociedad y se puede condicionar esa compra a que este adquirente no puede volver a adquirir acciones durante un periodo de tiempo determinado. Como vemos, existen muchos mecanismos de defensa que se pueden ejecutar para evitar una adquisición hostil, sin embargo, el adquirente también podrá mitigar estas defensas de diversas maneras, por lo que también se recomienda que las empresas realicen medidas preventivas que eviten este tipo de adquisiciones.

    c. Caso Twitter- Elon Musk

Luego de haber adquirido una participación del 9% en Twitter, Musk recibió una invitación para hacer parte de la mesa directiva de la compañía, la cual rechazó. Seguido de esto, realizó una oferta para comprar la totalidad de las acciones de la empresa en una transacción de aproximadamente $44 billones de dólares, $USD 54,20 per-share.

Ante dicho intento de compra, la administración de Twitter adoptó unánimemente la estrategia reactiva de la poison pill. Concretamente, esta consiste en un derecho de los accionistas que les permite comprar acciones de la compañía a un precio sustancialmente menor, para así diluir la participación de nuevos inversionistas. La medida entraría a generar efectos si alguno de los accionistas actuales fuera a adueñarse de más del 15% de la totalidad de las acciones mediante una transacción no aprobada previamente por el máximo órgano administrativo: el consejo de administración.

En el reporte Form 8-K de Twitter ante la United States Securities and Exchange Commission se explica que dadas las condiciones para que la poison pill surta efectos, el resto de los accionistas podrán comprar un milésimo de una acción preferencial Serie A por cada acción común que ostenten, por el precio establecido de $USD 210. Es decir, los demás accionistas podrán adquirir una milésima parte de una acción preferencial por cada acción común que tengan. Dicho milésimo tendrá un precio sujeto a ajustes de $USD 210 y podrá ser enajenado por $USD 420 inmediatamente después de ejercido el derecho de descuento. Las acciones preferenciales Serie A otorgan, entre otras cosas, derechos de voto y un notable beneficio económico.

¿Cómo afecta entonces este acuerdo a la oferta de Musk? En este caso, Musk se ve forzado a negociar directamente con los administradores o esperar a que acepte su oferta, como resultado de que lo hizo. En este caso, el consejo de administración de Twitter contaba con una posición muy favorable dado que obligaba al comprador a aumentar el precio ofertado en caso de rechazar la oferta e inhibió por completo la posibilidad que este realizara una toma hostil por medio de una oferta pública de adquisición, lo cual estaba siendo evaluado por el equipo de Musk.

    d. Otros ejemplos de adquisiciones hostiles

Estas adquisiciones hostiles no son nada nuevo, por el contrario, hay varios ejemplos de estas situaciones en el mundo. Por ejemplo, el caso de Kraft Foods Inc. y Cadbury PLC. En septiembre de 2009, la directora de Kraft Foods Inc, declaró que tenía la intención de adquirir Cadbury, empresa de confitería en el Reino Unido. Para la compra de esta empresa, Kraft ofreció 16.300 millones de dólares al fabricante de chocolate Dairy Milk, una medida rechazada por Sir Roger Carr, presidente de Cadbury. Así, el equipo de Carr decidió formar un equipo destinado a preparar la defensa hostil para la adquisición que además parecía poco atractiva. En este caso, el mismo gobierno a través del secretario de Comercio del Reino Unido, Lord Mandelson, determinó que se opondría a cualquier oferta que no otorgará el debido respeto a un famoso pastelero británico. Un año después, Kraft aumentó su oferta y se realizó la adquisición. Sin embargo, se afirma que “la controvertida batalla provocó una revisión de las reglas que rigen la forma en que las empresas extranjeras adquieren empresas del Reino Unido.” (Traders, 2010)

Otro ejemplo de estos surge en junio de 2008, cuando la empresa de bebidas euro brasileña InBev hizo una oferta no solicitada a una emblemática cervecería estadounidense, “Anheuser-Busch''. InBev ofreció comprar Anheuser-Busch por $65 la acción en un acuerdo valorado en $46 mil millones” (Traders, 2010).  Esta posesión fue hostil dado que ambas partes intercambiaron acusaciones y se realizaron solicitudes con la finalidad de obtener el control de la empresa. Este acuerdo se elevó a los 52 mil millones de dólares, lo que permitió la adquisición. Posteriormente, en 2016, “la compañía movió nuevamente su músculo de adquisiciones, fusionándose con su rival SABMiller en un acuerdo de $104,3 mil millones, una de las fusiones más grandes de la historia.” (Traders 2010).

2. Conclusión

Teniendo en cuenta lo expuesto anteriormente es evidente que el caso de Elon Musk es el claro ejemplo de una adquisición hostil pues el Consejo de Administración de Twitter se opuso a la oferta. Como se ha dicho anteriormente, es posible tomar medidas en contra de este tipo de adquisiciones como lo es la poison pill que, ante una OPA que supere cierto umbral de participaciones y conlleve a una concentración accionaria lo suficientemente alta, faculta a los accionistas al ejercicio de una serie de derechos que buscan desincentivar la transacción. Lo anterior es una clara herramienta de los accionistas para evitar la dilución de participación en acciones. Esto, solo demuestra que es fundamental contar con estas medidas para prevenir compras que afecten de forma excesiva el control de la sociedad. Además, esto demuestra que las medidas ponen en una situación favorable a la sociedad para la negociación de una adquisición.

Bibliografía

• Álvarez, P. (2016). Finanzas estratégicas y creación de valor. Bogotá: Ecode Ediciones.
• Subin, S. (2022). Elon Musk offers to buy Twitter for $43 billion, so it can be ‘transformed as private company’. CNBC NEWS (Consultado el 13 de junio de 2022) Disponible en: https://www.cnbc.com/2022/04/14/elon-musk-offers-to-buy-twitter-for-54point20-a-share-saying-it-needs-to-be-transformed-as-private-company.html
• Lee, S y Pawlukiewicz, J. (Enero, 2000). Poison Pills: 1980s Vs. 1990s. American Business Review.
• Hirsch L. & Conger, k. (2022). Twitter Counters a Musk Takeover With a Time-Tested Barrier. New York Times. (Consultado el 13 de junio de 2022) Disponible en: https://www.nytimes.com/2022/04/15/business/twitter-poison-pill-elon-musk.html
• Suescún de Roa, F. (Junio, 2015). Deberes de los Administradores en fusiones y adquisiciones: la versión colombiana de la “píldora venenosa”. Revista de Derecho Privado, 53. Universidad de los Andes (Colombia).
• (2010). Adquisiciones hostiles. Traders. Recuperado de: https://traders.studio/cuales-son-los-mejores-ejemplos-de-adquisiciones-hostiles/
• Twitter Inc. (Abril, 2022). Current Report 8-K. United States Securities and Exchange Comission. Encontrado en: https://sec.report/Document/0001193125-22-107462/
• Payet Puccio, J. A. (2001). OPAs hostiles y medidas de protección. IUS ET VERITAS, 12(23), 107-127. Recuperado a partir de https://revistas.pucp.edu.pe/index.php/iusetveritas/article/view/16020

Notas al pie 

^[1] Los planes de derechos de los accionistas pueden incluir estrategias flip-in y flip-over. Se tratará de una estrategia flip-in cuando se busque disuadir al comprador de superar cierto umbral de participaciones de capital amenazando con ver sustancialmente diluidas sus acciones. Para ello, se permitirá a los accionistas adquirir acciones de la compañía objetivo con un descuento significativo para que la participación de quien active el plan de derechos de los accionistas se vea diluida. Por oposición, se tratará de una estrategia flip-over cuando -una vez completada la adquisición- a los accionistas de la empresa objetivo se les permita comprar acciones de la empresa adquirente a un precio descontado. Lo anterior, con el objetivo de diluir el precio de las acciones de la empresa adquirente (CFI, 2022).