“Poison Pills" Parte 2: ¿Mecanismos de Defensa en Colombia y Latinoamérica?

Por: Nicolás Gómez, Juan Diego Gómez, Tatiana Restrepo y Anita Zuluaga

En este artículo, el fellow junto con los miembros del semillero, hacen una continuación sobre el concepto y la aplicación de las «píldoras venenosas» en Colombia y otros países de América Latina. Primero, analizan las limitaciones impuestas por la legislación colombiana a la capacidad de los administradores para implementar medidas defensivas durante una toma hostil. Luego, hacen un análisis comparativo con Chile, México y Perú. Para concluir, se plantea la cuestión de permitir estrategias defensivas más proactivas similares al modelo estadounidense, teniendo en cuenta las características únicas de su mercado de valores.

 I. Poison pills en Colombia

En relación con las tomas hostiles, el régimen jurídico colombiano no establece una regulación específica y particular de las reglas de conducta que deban cumplir los administradores en tales situaciones. En tal caso deberán seguirse los deberes generales de los administradores establecidos en el artículo 23 de la ley 222 de 1995, consistentes en la buena fe, lealtad y diligencia de un buen hombre de negocios. Así mismo, es preciso señalar que la conducta de los administradores deberá estar encaminada, en todo momento, a satisfacer el interés social, teniendo también en cuenta el de todos los asociados.

Cabe recordar que las adquisiciones hostiles en Colombia se presentan en el marco de Ofertas Públicas de Adquisición (OPA) respecto de sociedades que se encuentren inscritas en la bolsa de valores.

Conforme lo señala el artículo 6.15.2.1.1 del Decreto 2555 de 2010, una OPA será obligatoria siempre que un mismo beneficiario real pretenda:

1. obtener una participación de capital igual o superior al 25% del capital de con derecho a voto de una sociedad inscrita en bolsa o,

2. adquirir una participación igual o superior al 5% de una sociedad inscrita en bolsa, siempre que fuere ya titular de una participación de capital igual o superior al 25% respecto de la misma.

Considerando lo anterior, en relación con las medidas que pueden adoptarse respecto de una toma hostil, debe considerarse que el artículo 6.15.2.1.19 del Decreto 2555 de 2010 determina que una vez se realice la OPA por parte del oferente y se suspenda la negociación bursátil de los valores objeto de la oferta, la sociedad objetivo deberá abstenerse de realizar los siguientes actos, excepto en casos en que estos se realicen en cumplimiento de decisiones tomadas previamente por los órganos sociales competentes:

1. La emisión de acciones o valores convertibles.

2. Efectuar directa o indirectamente operaciones sobre los valores afectados con la oferta cuando la puedan perturbar.

3. Enajenar, gravar o realizar cualquier tipo de acto que implique una disposición definitiva de cualquier bien o conjunto de bienes que representen un porcentaje igual o superior al cinco por ciento (5%) del total del activo del emisor, así como arrendar inmuebles u otros bienes que perturben el normal desarrollo de la oferta.

4. Realizar operaciones que tengan por objeto o por efecto generar una variación sustancial en el precio de los valores objeto de la oferta.

5. Cualquier otro acto que no sea propio del giro ordinario de los negocios de la sociedad o que tenga por objeto o efecto perturbar la oferta. (…)”

Como se observa, la capacidad de los administradores para poder tomar medidas defensivas o pronunciarse sobre la oferta se ve tremendamente limitada por la disposición citada y es mucho menos flexible que lo establecido en otras jurisdicciones como la norteamericana y la europea. El régimen colombiano pareciera establecer un régimen de pasividad por parte de la administración con el fin de no interferir con la OPA en curso y mantener las condiciones jurídicas y financieras de la sociedad objetivo. Así, es claro que en el régimen colombiano la decisión sobre la OPA hostil dependerá casi de forma exclusiva en la decisión de vender de cada accionista individualmente considerado, por lo que la administración tiene un ámbito de discrecionalidad bastante restringido.

Excepcionalmente, las únicas medidas que podría tomar la compañía para defenderse de una toma hostil podrían ser preventivas; es decir, mecanismos establecidos ex ante por los órganos de la sociedad de forma genérica. En algunos casos estas medidas requerirán de una autorización previa a la administración de la sociedad para llevar a cabo ciertos actos, estar establecidas en los estatutos o acuerdos de accionistas y siempre estar en consonancia con el interés social. Lo último, con el fin de evitar que las actuaciones sean impugnadas y evitar que los administradores que los ejecuten puedan llegar a ser cuestionados judicialmente por incumplimiento a su deber de lealtad.

Dentro de las medidas de carácter preventivo que pueden tomar las sociedades inscritas en bolsa para protegerse frente a una toma hostil pueden encontrarse: la determinación de precio mínimo de adquisición, súper mayorías estatutarias y establecimiento de una especie de píldora venenosa.

Frente a esta última opción, el académico Felipe Suescún de Roa^[1] planteó la posibilidad de  establecer una píldora venenosa ajustada al régimen jurídico colombiano, basada en la emisión de acciones o bonos convertibles en favor de los accionistas de la sociedad objetivo, tomando en consideración los siguientes elementos:

1. Una autorización específica en los estatutos a la administración para la emisión de acciones convertibles en acciones, sujeta al acaecimiento de una situación desencadenante como lo podría ser una OPA hostil.
2. La fijación de un valor determinado para la emisión de acciones o bonos convertibles, a un precio menor al de mercado, pero no inferior al valor nominal de la acción.
3. El establecimiento de renuncia al derecho de preferencia para permitir la emisión de acciones o bonos convertibles en acciones, excluyendo específicamente a la persona que realice la OPA hostil o que adquiera un porcentaje de participación determinado.

Aunque la opción planteada podría ser útil, Felipe Suescun de Roa señala que para que tenga éxito, los accionistas deberían suscribir suficientes acciones para diluir a cualquier interesado en adquirir el control de la compañía de manera hostil. Esto implica un esfuerzo financiero significativo por parte de los accionistas, ya que tendrían que hacer aportes de capital efectivo para ello.

Adicionalmente, los órganos sociales estarían en el deber de justificar que la medida preventiva fue estructurada y llevada a cabo en consonancia con el interés social, y no sólo en favor de los administradores que no quieren verse afectados por el cambio de control o por un grupo de accionistas que anteponen sus intereses privados al bienestar de la sociedad como un todo.

En síntesis, los mecanismos defensivos ante las tomas hostiles en Colombia son limitados y se basan en medidas preventivas previamente aprobadas por los órganos sociales de la sociedad. Esto deja a los accionistas y a la administración sin herramientas efectivas para enfrentar una toma hostil.

II. Deber de pasividad y análisis comparativo en hispanoamérica

Con el propósito de profundizar nuestro entendimiento sobre la regulación de las 'píldoras venenosas' en Colombia, hemos optado por realizar un análisis de derecho comparado enfocado en países de la región como México, Perú y Chile, seleccionados debido a la similitud en sus mercados de valores. Este estudio comparativo busca identificar y entender las diversas aproximaciones y marcos regulatorios adoptados por estas naciones frente a las adquisiciones hostiles.

Adicionalmente, para poder entender el contexto regulatorio de dichas jurisdicciones, es necesario profundizar en el rol del deber de pasividad en las mismas.^[2] Este deber, en cabeza de los administradores, fue formulado inicialmente en la regulación inglesa de las OPA´s obligatorias contenida en el “City Code on Takeovers and Mergers”. Éste tiene como fundamento la tutela del interés de los accionistas minoritarios y la igualdad de trato a todos los accionistas en los cambios de control. Esta posición regulatoria acerca de la conducta de los administradores en relación con una toma hostil se establece bajo dos nociones principales:

• Las OPA´s permiten la recomposición de capital con nuevos actores y la consolidación de los antiguos accionistas.
• Es necesario que en el marco de una oferta de adquisición, los accionistas cuenten con información y consejo adecuado que les permita tomar una decisión informada y libre de presiones, lo cual busca mitigar los problemas de agencia que pudieran existir respecto de los administradores.

Así, al examinar estas jurisdicciones y el rol del deber de pasividad en las mismas, aspiramos a determinar si es necesario adaptar la legislación colombiana para permitir o mejorar la implementación de estrategias defensivas que protejan a las empresas locales en un entorno de mercado no tan profundo, o si la estructura actual es adecuada dada la escala y la dinámica específica de nuestro mercado de valores.

1. En Chile:

   En el caso chileno, el artículo 207 de la Ley N° 18045 (Ley de Mercado de Valores) establece el deber de pasividad de los administradores en el caso de una OPA hostil en una versión morigerada, esto si se le compara con la regulación colombiana. En tal sentido, se establecen las siguientes restricciones y obligaciones a los miembros del directorio de una sociedad emisora que es objeto de una oferta:

   • Prohibición de adquirir acciones de propia emisión durante el curso de la oferta.
   • Limitación a la creación de sociedades filiales.
   • Prohibición a la venta de bienes que representen más del 5% del total del activo (Crown jewel strategy)
   • Prohibición de incrementar el endeudamiento de la sociedad en un 10%
   • Obligación de los administradores de emitir individualmente un informe escrito con su opinión acerca de la oferta.

   Como se observa, si bien se establecen algunas reglas que limitan las acciones ex-post de los administradores, no se hace ninguna mención a cualquier otra actuación que pueda ser llevada a cabo por otros órganos de dirección de la sociedad y tampoco se restringen las medidas defensivas ex-ante que puedan ser implementadas.

   Adicionalmente, a diferencia de la norma colombiana, la regulación chilena no restringe la emisión de acciones o valores convertibles durante la oferta, que pudieran ser utilizados como mecanismos similares a las poison pills, ni tampoco establece limitaciones a las operaciones sobre los valores que puedan afectar sustancialmente el precio de los mismos.

2. En México:

   Respecto a los mecanismos que se pueden utilizar para evadir tomas hostiles, cabe preguntarse ¿existen las poison pills en México? Para ello hay que hacer una interpretación del artículo 130 de la Ley General de Sociedad Mercantil, el cual establece que en los estatutos sociales podrá pactarse que el consejo de administración autorice una transmisión de acciones. Por otro lado, está el artículo 48 de la Ley del Mercado de Valores, el cual establece que en los estatutos sociales de una sociedad anónima bursátil es posible establecer dentro de los mismos medidas para prevenir la adquisición de acciones por parte de terceros o de los mismos accionistas que otorguen control de la sociedad. Dichas cláusulas tienen que cumplir con los siguientes requisitos:

   • Que sean aprobadas en asamblea general extraordinaria de accionistas en la cual no haya votado en contra el 20% o más del capital social representado por los accionistas presentes y,
   • Que no contravengan lo previsto en esta Ley para las ofertas públicas forzosas de adquisición, ni hagan nugatorio el ejercicio de los derechos patrimoniales del adquirente.

   Como puede verse, las medidas defensivas ante tomas hostiles en México pueden ser únicamente mecanismos ex-ante plasmados en los estatutos. En este caso, no se cumple con aquellas características que tendría un verdadero poison pill pues, dichas cláusulas estatutarias de defensa están sujetas a la aprobación de la asamblea de accionistas de la sociedad y no a planes o mecanismos ejecutados a discreción de la administración. Esta regulación se asemeja a la colombiana debido a que los administraciones deben de cumplir con el deber de pasividad.

3. En Perú:

En el caso peruano, la Resolución CONASEV No. 009-2006, documento que expidió la ahora denominada Superintendencia del Mercado de Valores del Perú, reglamenta la Ley del Mercado de Valores y fija el marco para las actuaciones que pueden tomar los administradores ante tomas hostiles.

El artículo 56 de dicha resolución establece el principio de neutralidad, el cual, de manera similar al deber de pasividad, comprende la obligación de "los órganos de administración del emisor [de] actuar con absoluta neutralidad frente a potenciales ofertas competidoras", absteniéndose de hacer actos fuera del giro ordinario de la sociedad y que puedan perturbar el desarrollo de la oferta. Esto prohíbe a los administradores tomar acciones defensivas ante el escenario de una toma hostil, e implica que solo se pueden tomar medidas ex-ante en la forma de condiciones suspensivas en los estatutos societarios, de forma similar a la regulación colombiana. Impone, en cambio, que ante ofertas públicas, los administradores deben velar por los intereses de los accionistas y actuar de manera diligente y leal, tal como establece la Ley General de Sociedades (ley N° 26887).

III. Conclusión

Con base en lo expuesto a lo largo de este artículo, puede concluirse que la regulación colombiana limita la capacidad de los órganos sociales para establecer y aplicar medidas defensivas ex-post en el curso de una OPA hostil. En su lugar, permite la previsión de mecanismos ex-ante, los cuales podrían ser poco eficaces ante una oferta no deseada. Este enfoque refleja un énfasis normativo en la pasividad por parte de los administradores y la necesidad de las sociedades listadas  de establecer mecanismos preventivos frente a posibles amenazas de toma de control, ante la imposibilidad práctica y regulatoria de reaccionar frente a estas. Adicionalmente, el estudio comparativo con jurisdicciones de otros países hispanoamericanos revela una tendencia similar a la colombiana y tendiente al establecimiento del deber de pasividad, donde se limita la posibilidad de activar medidas defensivas ex-post.

Considerando lo expuesto sobre la regulación colombiana e hispanoamericana, y su tendencia hacia la neutralidad de los administradores, surge la pregunta acerca de si implementar en Colombia normas que permitan la adopción de medidas defensivas ante adquisiciones hostiles, siguiendo el modelo norteamericano, podría ralentizar y afectar el crecimiento del mercado de valores nacional, teniendo en cuenta que este es poco profundo, tiene un número de emisores pequeño y tiene índices de liquidez bajo. 

La respuesta a esta pregunta dependerá de un análisis de política pública riguroso que tome en cuenta las particularidades del mercado de valores colombiano, su expectativa y potencial de crecimiento, las oportunidades de integración regional y las experiencias internacionales sobre adopción de este tipo de regulaciones en jurisdicciones con características similares.

^[1] Suescún de Roa, F. (2015).  Deberes de los Administradores en fusiones y adquisiciones: la versión colombiana de la “píldora venenosa”. Revista de Derecho Privado. Facultad de Derecho Universidad de Los Andes, (53).

^[2] Carreño Mendoza, Sergio. “Adquisiciones hostiles y el rol de los administradores. La regla de la pasividad en el derecho colombiano.” Artículo Universitas. 31 de julio de 2023. DOI: https://doi.org/10.11144/Javeriana.vj72.ahra