24 de octubre del 2025
Gilinski vs Nutresa: crónica de una adquisición anunciada (y no declarada)
POR: Camila Guzman
En este artículo, los miembros del semillero analizan el proceso de adquisición del Grupo Nutresa por parte del Grupo Gilinski como uno de los casos más emblemáticos en la historia reciente de las fusiones y adquisiciones en Colombia. A partir de las sucesivas Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs) iniciadas en 2021, se estudia cómo esta operación transformó la estructura del Grupo Empresarial Antioqueño (GEA) y evidenció los vacíos del régimen colombiano sobre control societario y revelación de información. El texto examina el uso de las OPAs escalonadas y los pactos de accionistas como instrumentos para ejercer control efectivo sin mayoría accionaria, y plantea la necesidad de actualizar la regulación para reforzar la transparencia y el equilibrio en el mercado de valores.
Introducción
La adquisición de Grupo Nutresa por parte del Grupo Gilinski se ha consolidado como uno de los procesos de fusiones y adquisiciones más complejos, polémicos y estratégicamente diseñados en la historia reciente del mercado colombiano. A través de una serie de Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs) iniciadas en diciembre de 2021, el Grupo Gilinski—en alianza con inversionistas extranjeros como International Holding Company (IHC) de Abu Dabi—logró una participación significativa en las empresas más representativas del denominado Grupo Empresarial Antioqueño (GEA): Nutresa, Sura y Argos.
Lo que inicialmente parecía una adquisición hostil dirigida exclusivamente a Nutresa, se transformó en una estrategia escalonada que buscó modificar el equilibrio del poder dentro del GEA, utilizando mecanismos legales como las OPAs sucesivas, pactos entre accionistas y movimientos en juntas directivas. Este proceso ha planteado múltiples preguntas jurídicas y estratégicas sobre los límites del control societario indirecto, la regulación de las OPAs en Colombia y el rol de los pactos privados en la toma de decisiones corporativas.
El presente artículo analiza el caso Gilinski-Nutresa desde una perspectiva de M&A, abordando tres ejes centrales: (i) la estructura de adquisición mediante OPAs sucesivas; (ii) el uso de pactos y concertaciones para ejercer control societario sin una participación mayoritaria directa; y (iii) los vacíos o tensiones regulatorias que este caso pone en evidencia.
Estrategia de adquisición: OPAs escalonadas
La entrada del Grupo Gilinski al capital accionario de Nutresa se dio mediante una serie de OPAs iniciadas en diciembre de 2021. Lejos de ser operaciones aisladas o meramente oportunistas, estas formaron parte de una estrategia estructurada de adquisición escalonada con la intención de alterar el equilibrio accionario del GEA.
A diferencia de una fusión convencional o de una adquisición directa negociada con el management de la compañía objetivo, las OPAs se utilizaron como un instrumento para acceder al mercado accionario abierto y adquirir participación sin el consentimiento previo del grupo controlador, lo cual es característico de las llamadas adquisiciones “hostiles”. En el caso de Nutresa, la primera OPA ofrecía adquirir entre el 50,1% y el 62,625% de las acciones ordinarias, a un precio significativamente superior al valor de mercado, lo que buscaba incentivar la venta por parte de accionistas minoritarios.
El GEA respondió de forma defensiva, articulando una narrativa de defensa del patrimonio empresarial regional y de protección frente a una toma de control externa. Sin embargo, esta resistencia inicial no logró evitar que Gilinski, junto a sus aliados estratégicos como IHC, presentaran sucesivas OPAs no solo sobre Nutresa, sino también sobre Grupo Sura y Grupo Argos, con el objetivo de reconfigurar el poder de decisión dentro del entramado corporativo cruzado que caracteriza al GEA.
Este enfoque generó cuestionamientos regulatorios y doctrinales. Por un lado, la legislación colombiana permite OPAs múltiples siempre que se respeten los principios de transparencia, equidad e información completa para el mercado (Decreto 2555 de 2010). Sin embargo, la práctica reiterada de presentar ofertas sobre distintas compañías del mismo grupo económico plantea desafíos en términos de protección de la libre competencia, simetría informativa y potencial concertación entre compradores. En este contexto, autores como Carreño han señalado que, ante la ausencia de una regulación expresa sobre adquisiciones hostiles en Colombia, se ha adoptado una interpretación según la cual los administradores deben observar una regla de pasividad, absteniéndose de tomar medidas que interfieran con el curso de una OPA sin autorización de la asamblea de accionistas[1]. Esta interpretación, fundamentada en el deber de lealtad del administrador, limita la capacidad de reacción de las compañías objetivo y refuerza el margen de maniobra de los oferentes, como ocurrió en el caso Gilinski, donde la administración del GEA no pudo bloquear activamente las ofertas, aun si las percibía como adversas.
Control societario y pactos
Como se mencionó anteriormente, uno de los elementos más llamativos del caso Gilinski-Nutresa es la forma en que el grupo adquirente logró ejercer influencia decisoria sin haber obtenido, inicialmente, la mayoría absoluta de acciones. Esta estrategia se apoyó en dos mecanismos fundamentales: (i) la adquisición progresiva de participaciones relevantes en las compañías interrelacionadas del GEA (Nutresa, Sura, Argos), y (ii) la celebración de pactos de accionistas y acuerdos privados con actores claves, como IHC y posteriormente con el propio GEA.
La Ley 222 de 1995 reconoce la posibilidad de ejercer control directo o indirecto sobre una sociedad, siendo este último una categoría flexible que puede manifestarse mediante la capacidad de tomar decisiones relevantes, influir en la junta directiva o condicionar la administración de la empresa. De acuerdo con la Superintendencia de Sociedades[2], esta forma de control —que no depende estrictamente de la titularidad mayoritaria de las acciones— implica un poder de decisión sometido a la voluntad de otro sujeto, y su existencia obliga a inscribir dicha situación en el registro mercantil por razones de interés público, dada la necesidad de transparencia para terceros que interactúan con la sociedad controlada.
En este caso, aunque Gilinski no superó el umbral del 50% de las acciones en Nutresa mediante las OPAs iniciales, logró una participación significativa que, sumada a su presencia en Sura y Argos, le otorgó capacidad de veto e influencia sobre decisiones estratégicas. Posteriormente, se reveló que Gilinski había concertado su participación con IHC, lo que desencadenó debates regulatorios y la intervención de la Superintendencia Financiera para evaluar la eventual existencia de un grupo empresarial de facto o una posible violación del deber de declarar la concertación. Lo anterior, toda vez que el Decreto 2555 de 2010 destaca que, en el marco del mercado público de valores, la concertación entre inversionistas debe ser revelada oportunamente para proteger la transparencia y el equilibrio informativo[4].
Más adelante, en 2023, tras meses de tensiones entre Gilinski y el GEA, se anunció un acuerdo de reorganización societaria en el cual Gilinski accedió a vender sus participaciones en Sura y Argos a cambio de quedarse con una participación mayoritaria en Nutresa. Esta operación se articuló mediante un esquema de escisión y canje accionario, aprobado en asambleas extraordinarias, que implicó la creación de una nueva sociedad holding (Nueva Nutresa) bajo el control de Gilinski[5]. Dicho acuerdo marcó el cierre de una fase hostil y la apertura de una etapa de reestructuración “negociada”, evidenciando cómo los pactos de accionistas y las estructuras de gobierno corporativo pueden ser herramientas determinantes para la toma de control efectiva, incluso en ausencia de una mayoría accionaria inicial.
Finalmente, la consolidación definitiva del control se dio en 2024, cuando Jaime Gilinski adquirió el 100% de Nugil S.A.S., sociedad vehículo a través de la cual se canalizó inicialmente la inversión en Nutresa. Esta operación le permitió convertirse en el beneficiario final del 84,5% de las acciones de Nutresa, luego de un esquema de reorganización interna y pago de deuda por parte de la propia Nutresa. Según lo reportado, la transacción ascendió a US$2.000 millones[6], lo que evidencia que el control casi absoluto fue logrado mediante mecanismos jurídicos indirectos y acuerdos posteriores.
Tras esta consolidación accionaria, se inició un proceso de transformación profunda dentro de Nutresa. Según Diego Palencia[7], vicepresidente de investigación y estrategia de Solidus Capital, la estrategia de Gilinski continuó con la toma efectiva del control sobre el gobierno corporativo, la asamblea general y la redefinición de la directriz estratégica de la organización, lo que permitió su ingreso directo como presidente de la compañía. Como es característico en adquisiciones hostiles exitosas, este nuevo control desencadenó un proceso de reestructuración: la formación de alianzas con nuevos jugadores internacionales y la reorganización de las redes de producción, logística y distribución conforme a los nuevos lineamientos del grupo adquirente. De este modo, la adquisición no se limitó a un cambio accionario, sino que representó el inicio de una transformación integral del modelo de negocio de Nutresa.
Implicaciones para el mercado y la regulación
La adquisición de Nutresa por parte del Grupo Gilinski no solo transformó la estructura de uno de los conglomerados más emblemáticos del país, sino que expuso tensiones fundamentales en el marco normativo colombiano sobre fusiones y adquisiciones, control societario y transparencia en el mercado de valores. A la luz de esta operación, emergen tres grandes lecciones regulatorias:
- OPAs sucesivas y estrategias de adquisición escalonada
En el caso Gilinski-Nutresa, esta posibilidad fue aprovechada al máximo: la primera OPA, lanzada en diciembre de 2021, ofrecía adquirir entre el 50,1% y el 62,625% de las acciones de Nutresa, pero terminó consolidando solo un 27,69%. Posteriormente, en febrero de 2022, una segunda OPA permitió sumar otro 3,11%, alcanzando un 30,81% de participación en Nutresa.
Paralelamente, el Grupo Gilinski lanzó OPAs adicionales sobre Grupo Sura y Grupo Argos, lo que le permitió obtener sillas en las juntas directivas de estas empresas y posicionar un bloque de influencia significativo dentro del entramado societario del GEA. Aunque cada OPA, en sí misma, cumplía los requisitos formales establecidos por la regulación, la estrategia escalonada y simultánea sobre varias compañías vinculadas entre sí generó efectos acumulativos que no están suficientemente contemplados por la normativa actual.
- Concertación entre adquirentes y revelación de pactos
Uno de los aspectos más controvertidos del caso fue la presunta concertación entre el Grupo Gilinski y el fondo IHC durante las OPAs sobre Nutresa, Sura y Argos, la cual no fue revelada oportunamente. Esta omisión podría contravenir tanto el deber general de divulgar información material (art. 5.2.4.1.2 del Decreto 2555 de 2010), como las obligaciones específicas del oferente al momento de presentar el cuadernillo de oferta, que exige informar sobre acuerdos concertados, directos o indirectos, entre el oferente y terceros, incluyendo a quienes actúen por cuenta suya (art. 6.15.2.1.13). No obstante, el caso puso en evidencia ambigüedades relevantes sobre el momento oportuno y las condiciones bajo las cuales debe informarse una actuación concertada, particularmente en contextos donde las adquisiciones se fragmentan entre varios emisores y etapas.
Esta falta de definición clara genera riesgos jurídicos importantes. Por un lado, limita la capacidad del regulador para detectar y frenar adquisiciones encubiertas; por otro, genera asimetría informativa entre los participantes del mercado, afectando la equidad entre oferentes y debilitando la protección de los accionistas minoritarios. El caso Gilinski-IHC ilustra cómo la opacidad en torno a pactos de control puede permitir la consolidación de una estructura de poder coordinado sin que se activen los mecanismos legales de revelación, OPA por control o declaración de grupo empresarial.
- Desenlace negociado y vacíos en la regulación del control indirecto
El desenlace del proceso, mediante un acuerdo entre el GEA y Gilinski que llevó a la creación de “Nueva Nutresa”, operó dentro del margen legal, pero mostró cómo es posible consolidar el control sin necesidad de adquirir mayoría accionaria desde el inicio, aprovechando vacíos normativos sobre el control indirecto y la influencia decisiva.
Esto refuerza el argumento de que el concepto de control en el derecho societario colombiano—especialmente en sociedades que cotizan en bolsa—debe actualizarse para incorporar criterios más funcionales o sustanciales, como la capacidad efectiva de incidir en la administración o gobernanza, más allá de la titularidad accionaria directa. De hecho, el Código Latinoamericano de Gobierno Corporativo (CAF, 2023) recomienda que los ordenamientos reconozcan la influencia decisiva como un criterio sustancial de control, incorporando mecanismos de revelación de pactos de accionistas, reglas claras sobre el cambio de control y derechos de acompañamiento (tag along) para proteger a los minoritarios.
Este vacío normativo tiene implicaciones importantes en materia de mercado público de valores, ya que permite que actores con participación minoritaria pero estratégicamente posicionada ejerzan influencia decisoria sin que se active automáticamente el deber de OPA por control, ni la obligación inmediata de declarar grupo empresarial. En la práctica, esto puede desdibujar los criterios de control, afectar la gobernanza de las compañías listadas y reducir la eficacia del régimen de revelación y supervisión.
Conclusión
Durante casi cinco décadas, el GEA mantuvo un esquema de participaciones cruzadas que, más allá de su cohesión interna, operaba como una barrera estructural frente a cualquier intento externo de toma de control[9]. Sin embargo, la estrategia de Gilinski logró desarticular ese blindaje: a través de una combinación estratégica de OPAs sucesivas, concertaciones entre accionistas y negociaciones indirectas, reconfiguró la estructura de uno de los conglomerados más sólidos del país, utilizando herramientas legales que, aunque válidas, tensionan los límites del marco normativo colombiano.
Desde una perspectiva jurídica, el caso evidencia vacíos estructurales en la regulación del control indirecto, la revelación de concertaciones y la supervisión efectiva de adquisiciones hostiles sofisticadas. Aunque las normas vigentes permiten cierto margen de actuación a inversionistas estratégicos, también dejan al descubierto la necesidad de reforzar los mecanismos de transparencia, los criterios sustanciales para identificar el control efectivo y los deberes de información en el mercado público de valores.
Ante este vacío normativo, se sugiere que la Superintendencia Financiera de Colombia emita una interpretación oficial o lineamiento técnico sobre la aplicación del artículo 6.15.2.1.1 del Decreto 2555 de 2010, particularmente frente a casos de adquisiciones escalonadas y posibles actuaciones concertadas entre compañías de un mismo beneficiario real. A la luz de estándares internacionales como el artículo 5.1 de la Directiva 2004/25/CE de la Unión Europea, y su interpretación por parte de la ESMA, la SFC podría establecer criterios para presumir la existencia de control cuando se desarrollan OPAs sucesivas en empresas relacionadas, incluso si cada operación individual no supera el umbral del 25%. Esta medida fortalecería la supervisión del mercado, sin necesidad de reformas legales estructurales, y permitiría anticipar conductas que, aunque lícitas formalmente, pueden vulnerar el principio de equidad entre accionistas y la transparencia del mercado.
A nivel doctrinal, el caso invita a repensar el concepto mismo de “toma de control”, incorporando variables funcionales como la capacidad de incidir en la administración o en la estrategia corporativa, más allá de la participación accionaria formal. Asimismo, plantea desafíos regulatorios clave en materia de protección de minorías, asimetría informativa y prevención de estructuras de poder no declaradas. El precedente dejado por la adquisición de Nutresa no solo transformó un conglomerado empresarial: reveló los límites del diseño institucional vigente y abrió la puerta a un debate urgente sobre el futuro del derecho societario colombiano.
Fuentes