POR: Camila Guzman

En este artículo, los miembros del semillero analizan el proceso de adquisición del Grupo Nutresa por parte del Grupo Gilinski como uno de los casos más emblemáticos en la historia reciente de las fusiones y adquisiciones en Colombia. A partir de las sucesivas Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs) iniciadas en 2021, se estudia cómo esta operación transformó la estructura del Grupo Empresarial Antioqueño (GEA) y evidenció los vacíos del régimen colombiano sobre control societario y revelación de información. El texto examina el uso de las OPAs escalonadas y los pactos de accionistas como instrumentos para ejercer control efectivo sin mayoría accionaria, y plantea la necesidad de actualizar la regulación para reforzar la transparencia y el equilibrio en el mercado de valores.

Introducción

La adquisición de Grupo Nutresa por parte del Grupo Gilinski se ha consolidado como uno de los procesos de fusiones y adquisiciones más complejos, polémicos y estratégicamente diseñados en la historia reciente del mercado colombiano. A través de una serie de Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs) iniciadas en diciembre de 2021, el Grupo Gilinski—en alianza con inversionistas extranjeros como International Holding Company (IHC) de Abu Dabi—logró una participación significativa en las empresas más representativas del denominado Grupo Empresarial Antioqueño (GEA): Nutresa, Sura y Argos.

Lo que inicialmente parecía una adquisición hostil dirigida exclusivamente a Nutresa, se transformó en una estrategia escalonada que buscó modificar el equilibrio del poder dentro del GEA, utilizando mecanismos legales como las OPAs sucesivas, pactos entre accionistas y movimientos en juntas directivas. Este proceso ha planteado múltiples preguntas jurídicas y estratégicas sobre los límites del control societario indirecto, la regulación de las OPAs en Colombia y el rol de los pactos privados en la toma de decisiones corporativas.

El presente artículo analiza el caso Gilinski-Nutresa desde una perspectiva de M&A, abordando tres ejes centrales: (i) la estructura de adquisición mediante OPAs sucesivas; (ii) el uso de pactos y concertaciones para ejercer control societario sin una participación mayoritaria directa; y (iii) los vacíos o tensiones regulatorias que este caso pone en evidencia.

Estrategia de adquisición: OPAs escalonadas

La entrada del Grupo Gilinski al capital accionario de Nutresa se dio mediante una serie de OPAs iniciadas en diciembre de 2021. Lejos de ser operaciones aisladas o meramente oportunistas, estas formaron parte de una estrategia estructurada de adquisición escalonada con la intención de alterar el equilibrio accionario del GEA.

A diferencia de una fusión convencional o de una adquisición directa negociada con el management de la compañía objetivo, las OPAs se utilizaron como un instrumento para acceder al mercado accionario abierto y adquirir participación sin el consentimiento previo del grupo controlador, lo cual es característico de las llamadas adquisiciones “hostiles”. En el caso de Nutresa, la primera OPA ofrecía adquirir entre el 50,1% y el 62,625% de las acciones ordinarias, a un precio significativamente superior al valor de mercado, lo que buscaba incentivar la venta por parte de accionistas minoritarios.

El GEA respondió de forma defensiva, articulando una narrativa de defensa del patrimonio empresarial regional y de protección frente a una toma de control externa. Sin embargo, esta resistencia inicial no logró evitar que Gilinski, junto a sus aliados estratégicos como IHC, presentaran sucesivas OPAs no solo sobre Nutresa, sino también sobre Grupo Sura y Grupo Argos, con el objetivo de reconfigurar el poder de decisión dentro del entramado corporativo cruzado que caracteriza al GEA.

Este enfoque generó cuestionamientos regulatorios y doctrinales. Por un lado, la legislación colombiana permite OPAs múltiples siempre que se respeten los principios de transparencia, equidad e información completa para el mercado (Decreto 2555 de 2010). Sin embargo, la práctica reiterada de presentar ofertas sobre distintas compañías del mismo grupo económico plantea desafíos en términos de protección de la libre competencia, simetría informativa y potencial concertación entre compradores. En este contexto, autores como Carreño han señalado que, ante la ausencia de una regulación expresa sobre adquisiciones hostiles en Colombia, se ha adoptado una interpretación según la cual los administradores deben observar una regla de pasividad, absteniéndose de tomar medidas que interfieran con el curso de una OPA sin autorización de la asamblea de accionistas^[1]. Esta interpretación, fundamentada en el deber de lealtad del administrador, limita la capacidad de reacción de las compañías objetivo y refuerza el margen de maniobra de los oferentes, como ocurrió en el caso Gilinski, donde la administración del GEA no pudo bloquear activamente las ofertas, aun si las percibía como adversas.

Control societario y pactos

Como se mencionó anteriormente, uno de los elementos más llamativos del caso Gilinski-Nutresa es la forma en que el grupo adquirente logró ejercer influencia decisoria sin haber obtenido, inicialmente, la mayoría absoluta de acciones. Esta estrategia se apoyó en dos mecanismos fundamentales: (i) la adquisición progresiva de participaciones relevantes en las compañías interrelacionadas del GEA (Nutresa, Sura, Argos), y (ii) la celebración de pactos de accionistas y acuerdos privados con actores claves, como IHC y posteriormente con el propio GEA.

La Ley 222 de 1995 reconoce la posibilidad de ejercer control directo o indirecto sobre una sociedad, siendo este último una categoría flexible que puede manifestarse mediante la capacidad de tomar decisiones relevantes, influir en la junta directiva o condicionar la administración de la empresa. De acuerdo con la Superintendencia de Sociedades^[2], esta forma de control —que no depende estrictamente de la titularidad mayoritaria de las acciones— implica un poder de decisión sometido a la voluntad de otro sujeto, y su existencia obliga a inscribir dicha situación en el registro mercantil por razones de interés público, dada la necesidad de transparencia para terceros que interactúan con la sociedad controlada​.

En este caso, aunque Gilinski no superó el umbral del 50% de las acciones en Nutresa mediante las OPAs iniciales, logró una participación significativa que, sumada a su presencia en Sura y Argos, le otorgó capacidad de veto e influencia sobre decisiones estratégicas. Posteriormente, se reveló que Gilinski había concertado su participación con IHC, lo que desencadenó debates regulatorios y la intervención de la Superintendencia Financiera para evaluar la eventual existencia de un grupo empresarial de facto o una posible violación del deber de declarar la concertación. Lo anterior, toda vez que el Decreto 2555 de 2010 destaca que, en el marco del mercado público de valores, la concertación entre inversionistas debe ser revelada oportunamente para proteger la transparencia y el equilibrio informativo^[4].

Más adelante, en 2023, tras meses de tensiones entre Gilinski y el GEA, se anunció un acuerdo de reorganización societaria en el cual Gilinski accedió a vender sus participaciones en Sura y Argos a cambio de quedarse con una participación mayoritaria en Nutresa. Esta operación se articuló mediante un esquema de escisión y canje accionario, aprobado en asambleas extraordinarias, que implicó la creación de una nueva sociedad holding (Nueva Nutresa) bajo el control de Gilinski^[5]. Dicho acuerdo marcó el cierre de una fase hostil y la apertura de una etapa de reestructuración “negociada”, evidenciando cómo los pactos de accionistas y las estructuras de gobierno corporativo pueden ser herramientas determinantes para la toma de control efectiva, incluso en ausencia de una mayoría accionaria inicial.

Finalmente, la consolidación definitiva del control se dio en 2024, cuando Jaime Gilinski adquirió el 100% de Nugil S.A.S., sociedad vehículo a través de la cual se canalizó inicialmente la inversión en Nutresa. Esta operación le permitió convertirse en el beneficiario final del 84,5% de las acciones de Nutresa, luego de un esquema de reorganización interna y pago de deuda por parte de la propia Nutresa. Según lo reportado, la transacción ascendió a US$2.000 millones[6], lo que evidencia que el control casi absoluto fue logrado mediante mecanismos jurídicos indirectos y acuerdos posteriores.

Tras esta consolidación accionaria, se inició un proceso de transformación profunda dentro de Nutresa. Según Diego Palencia^[7], vicepresidente de investigación y estrategia de Solidus Capital, la estrategia de Gilinski continuó con la toma efectiva del control sobre el gobierno corporativo, la asamblea general y la redefinición de la directriz estratégica de la organización, lo que permitió su ingreso directo como presidente de la compañía. Como es característico en adquisiciones hostiles exitosas, este nuevo control desencadenó un proceso de reestructuración: la formación de alianzas con nuevos jugadores internacionales y la reorganización de las redes de producción, logística y distribución conforme a los nuevos lineamientos del grupo adquirente. De este modo, la adquisición no se limitó a un cambio accionario, sino que representó el inicio de una transformación integral del modelo de negocio de Nutresa.

Implicaciones para el mercado y la regulación

La adquisición de Nutresa por parte del Grupo Gilinski no solo transformó la estructura de uno de los conglomerados más emblemáticos del país, sino que expuso tensiones fundamentales en el marco normativo colombiano sobre fusiones y adquisiciones, control societario y transparencia en el mercado de valores. A la luz de esta operación, emergen tres grandes lecciones regulatorias:

• OPAs sucesivas y estrategias de adquisición escalonada

En el caso Gilinski-Nutresa, esta posibilidad fue aprovechada al máximo: la primera OPA, lanzada en diciembre de 2021, ofrecía adquirir entre el 50,1% y el 62,625% de las acciones de Nutresa, pero terminó consolidando solo un 27,69%. Posteriormente, en febrero de 2022, una segunda OPA permitió sumar otro 3,11%, alcanzando un 30,81% de participación en Nutresa.

Paralelamente, el Grupo Gilinski lanzó OPAs adicionales sobre Grupo Sura y Grupo Argos, lo que le permitió obtener sillas en las juntas directivas de estas empresas y posicionar un bloque de influencia significativo dentro del entramado societario del GEA. Aunque cada OPA, en sí misma, cumplía los requisitos formales establecidos por la regulación, la estrategia escalonada y simultánea sobre varias compañías vinculadas entre sí generó efectos acumulativos que no están suficientemente contemplados por la normativa actual.

• Concertación entre adquirentes y revelación de pactos

Uno de los aspectos más controvertidos del caso fue la presunta concertación entre el Grupo Gilinski y el fondo IHC durante las OPAs sobre Nutresa, Sura y Argos, la cual no fue revelada oportunamente. Esta omisión podría contravenir tanto el deber general de divulgar información material (art. 5.2.4.1.2 del Decreto 2555 de 2010), como las obligaciones específicas del oferente al momento de presentar el cuadernillo de oferta, que exige informar sobre acuerdos concertados, directos o indirectos, entre el oferente y terceros, incluyendo a quienes actúen por cuenta suya (art. 6.15.2.1.13). No obstante, el caso puso en evidencia ambigüedades relevantes sobre el momento oportuno y las condiciones bajo las cuales debe informarse una actuación concertada, particularmente en contextos donde las adquisiciones se fragmentan entre varios emisores y etapas.

Esta falta de definición clara genera riesgos jurídicos importantes. Por un lado, limita la capacidad del regulador para detectar y frenar adquisiciones encubiertas; por otro, genera asimetría informativa entre los participantes del mercado, afectando la equidad entre oferentes y debilitando la protección de los accionistas minoritarios. El caso Gilinski-IHC ilustra cómo la opacidad en torno a pactos de control puede permitir la consolidación de una estructura de poder coordinado sin que se activen los mecanismos legales de revelación, OPA por control o declaración de grupo empresarial.

• Desenlace negociado y vacíos en la regulación del control indirecto

El desenlace del proceso, mediante un acuerdo entre el GEA y Gilinski que llevó a la creación de “Nueva Nutresa”, operó dentro del margen legal, pero mostró cómo es posible consolidar el control sin necesidad de adquirir mayoría accionaria desde el inicio, aprovechando vacíos normativos sobre el control indirecto y la influencia decisiva.

Esto refuerza el argumento de que el concepto de control en el derecho societario colombiano—especialmente en sociedades que cotizan en bolsa—debe actualizarse para incorporar criterios más funcionales o sustanciales, como la capacidad efectiva de incidir en la administración o gobernanza, más allá de la titularidad accionaria directa. De hecho, el Código Latinoamericano de Gobierno Corporativo (CAF, 2023) recomienda que los ordenamientos reconozcan la influencia decisiva como un criterio sustancial de control, incorporando mecanismos de revelación de pactos de accionistas, reglas claras sobre el cambio de control y derechos de acompañamiento (tag along) para proteger a los minoritarios.

Este vacío normativo tiene implicaciones importantes en materia de mercado público de valores, ya que permite que actores con participación minoritaria pero estratégicamente posicionada ejerzan influencia decisoria sin que se active automáticamente el deber de OPA por control, ni la obligación inmediata de declarar grupo empresarial. En la práctica, esto puede desdibujar los criterios de control, afectar la gobernanza de las compañías listadas y reducir la eficacia del régimen de revelación y supervisión.

Conclusión

Durante casi cinco décadas, el GEA mantuvo un esquema de participaciones cruzadas que, más allá de su cohesión interna, operaba como una barrera estructural frente a cualquier intento externo de toma de control^[9]. Sin embargo, la estrategia de Gilinski logró desarticular ese blindaje: a través de una combinación estratégica de OPAs sucesivas, concertaciones entre accionistas y negociaciones indirectas, reconfiguró la estructura de uno de los conglomerados más sólidos del país, utilizando herramientas legales que, aunque válidas, tensionan los límites del marco normativo colombiano.

Desde una perspectiva jurídica, el caso evidencia vacíos estructurales en la regulación del control indirecto, la revelación de concertaciones y la supervisión efectiva de adquisiciones hostiles sofisticadas. Aunque las normas vigentes permiten cierto margen de actuación a inversionistas estratégicos, también dejan al descubierto la necesidad de reforzar los mecanismos de transparencia, los criterios sustanciales para identificar el control efectivo y los deberes de información en el mercado público de valores.

Ante este vacío normativo, se sugiere que la Superintendencia Financiera de Colombia emita una interpretación oficial o lineamiento técnico sobre la aplicación del artículo 6.15.2.1.1 del Decreto 2555 de 2010, particularmente frente a casos de adquisiciones escalonadas y posibles actuaciones concertadas entre compañías de un mismo beneficiario real. A la luz de estándares internacionales como el artículo 5.1 de la Directiva 2004/25/CE de la Unión Europea, y su interpretación por parte de la ESMA, la SFC podría establecer criterios para presumir la existencia de control cuando se desarrollan OPAs sucesivas en empresas relacionadas, incluso si cada operación individual no supera el umbral del 25%. Esta medida fortalecería la supervisión del mercado, sin necesidad de reformas legales estructurales, y permitiría anticipar conductas que, aunque lícitas formalmente, pueden vulnerar el principio de equidad entre accionistas y la transparencia del mercado.

A nivel doctrinal, el caso invita a repensar el concepto mismo de “toma de control”, incorporando variables funcionales como la capacidad de incidir en la administración o en la estrategia corporativa, más allá de la participación accionaria formal. Asimismo, plantea desafíos regulatorios clave en materia de protección de minorías, asimetría informativa y prevención de estructuras de poder no declaradas. El precedente dejado por la adquisición de Nutresa no solo transformó un conglomerado empresarial: reveló los límites del diseño institucional vigente y abrió la puerta a un debate urgente sobre el futuro del derecho societario colombiano.

Fuentes

^[1] Sergio Carreño Mendoza, Adquisiciones hostiles y el rol de los administradores. La regla de la pasividad en el derecho colombiano, Vniversitas 72 (2023).

^[2] Oficio 220-000001 de 31 de marzo de 2025.

^[4] Decreto 2555 de 2010, por el cual se compilan las normas aplicables al sector financiero, asegurador y al mercado de valores, Diario Oficial No. 47.801, 15 de julio de 2010.

^[5] Forbes Staff. 2023. “Así será el negocio entre Gilinski y el GEA por Nutresa.” Forbes Colombia, junio 16, 2023.

[6] Superintendencia Financiera de Colombia, Información Relevante – Grupo Nutresa S. A., última modificación en junio de 2025.

^[7] La República. “Compra de Jaime Gilinski a Nutresa.” La República, abril 19, 2024.

^[9] Infobae. “Jaime Gilinski compró el 100% de Nugil y alcanzó el 84,5% en Nutresa luego de una transacción multimillonaria.” Infobae, abril 2, 2025.

por: Felipe Díaz, Camila Guzman, Catalina Rosillo y Juan Diego Angulo

En este artículo, los miembros del semillero analizan el intento de adquisición hostil de OpenAI por Elon Musk en febrero de 2025. Se analiza la transición de OpenAI hacia un modelo con ánimo de lucro, las críticas de Musk a esta transición y sus posibles intenciones detrás de la oferta: restaurar la misión original de la empresa o debilitar a la competencia. Se abordan las tensiones internas de OpenAI y el impacto en la industria de la IA, reflejando dilemas entre rentabilidad y propósito social.

La industria de la inteligencia artificial en el mundo se ha fortalecido significativamente durante los últimos 3 años. Numerosas empresas, inversores y startups se han unido a la carrera para desarrollar esta tecnología. Una de las startups pioneras de esta revolución es OpenAI, fundada por Sam Altman, Elon Musk y otros empresarios líderes en el sector, nació en 2015 como una organización sin ánimo de lucro con el propósito de desarrollar inteligencia artificial general (IAG) para el beneficio de la humanidad. Hoy está posicionada como un actor fundamental en la industria^[1].

Su enfoque inicial se basaba en la investigación abierta, sin restricciones comerciales ni la necesidad de generar rentabilidad. Sin embargo, en 2019, la empresa comenzó a requerir una fuente de financiamiento más sostenible para poder llevar a cabo sus proyectos. Por lo  anterior, se adoptó un modelo híbrido de “lucro limitado”, en el que se creó una empresa con fines de lucro, OpenAI LP, que está bajo el control de una organización matriz sin ánimo de lucro, OpenAI Inc.^[2] Este modelo permitió atraer inversiones privadas con restricciones específicas^[3] para evitar que la rentabilidad se antepusiera a la misión principal de la organización. OpenAI no cotiza en bolsa y opera como una empresa privada que ha logrado asegurar inversiones estratégicas dentro de su esquema. En particular, Microsoft se convirtió en su principal inversionista limitado, aumentando en 2023 su inversión en la empresa con 10.000 millones de dólaresEn 2024, OpenAI anunció su intención de transformarse en una Corporación de Beneficio Público (PBC) en Delaware. Esta estructura legal abandona el modelo sin ánimo de lucro con el que inicialmente se fundó la empresa, y la convertirá a un modelo con ánimo de lucro, obligando a la empresa a equilibrar los intereses de los accionistas con el impacto social. Esta transición generó controversia con Elon Musk, cofundador, quien considera que OpenAI abandonó por completo su propósito original y que debe volver a su estructura sin ánimo de lucro inicial.

1. El intento de adquisición de Musk

En respuesta a esta transición, el pasado 10 de febrero de 2025, Elon Musk, en conjunto con numerosos inversionistas, enviaron una carta de intención a la junta directiva de OpenAI para ofrecer adquirir la compañía por un total de 97.4 mil millones de dólares. En solo 4 días la junta rechazó la oferta unánimemente. De las razones de la junta para rechazar la oferta surgieron dos: la primera de una declaración de Bret Taylor, presidente de la junta de OpenAI, en la que insinuó que la oferta de adquisición se realizó “para desestabilizar a la competencia”^[4]; por otro lado, una carta de OpenAI al abogado de Musk, en la que afirman que la visión del último “no está en los mejores intereses de la misión de la compañía”^[5].

Considerando que la oferta fue enviada de manera repentina y no solicitada, se considera que la oferta de Musk es hostil^[6]. En este caso, como señala Carreño^[7], los administradores de la sociedad operan como contradictores, e invitan a rechazar la oferta del oferente, “señalando la infravaloración de la compañía y/o la conveniencia de mantenerse como negocio independiente”; contrario a lo que sucede en una operación amistosa, donde los administradores intervienen a favor de la oferta y resaltan sus bondades^[8]. Por ello, no sorprende que Sam Altman, quien ejerce como CEO/administrador de la compañía, se haya opuesto activamente a la oferta, criticando las opiniones de Musk sobre la estructura híbrida de la compañía y su visión para OpenAI.

Pues bien, surge entonces la duda sobre cuáles eran las intenciones de Musk con la oferta, pues de las respuestas contradictorias de OpenAI hay dos hipótesis: ¿Se trató de un intento por recuperar el propósito original de OpenAI? ¿O una estrategia de negocios agresiva? Por un lado, recordemos que Musk es dueño de xAI, su empresa de inteligencia artificial fundada hace apenas dos años, que cuenta con el modelo Grok (IA generativa, muy similar a los modelos de OpenAI). Considerando que Grok ha mostrado avances significativos, alcanzando un nivel competitivo en muy poco tiempo con modelos como ChatGPT 4 en tareas de generación de texto y análisis, la oferta de Musk pudo tratarse de una fusión asesina (en inglés, killer acquisition), bajo la cual xAI^[9] absorbe a OpenAI, con el único propósito de terminar el desarrollo de innovaciones de esta empresa y prevenir la competencia futura^[10].

Sin embargo, Musk también podría estar intentando recuperar la misión original de OpenAI. Es de recordar que, en 2024, Musk instauró dos demandas contra OpenAI y dos de sus fundadores (Sam Altman y Greg Brockman). Para Musk, los últimos incumplieron con la visión y misión pactada cuando se fundó OpenAI, pues la empresa migró hacia un modelo con ánimo de lucro y con el código de sus modelos cerrado. De hecho, mucho antes de instaurar ambas demandas, Musk ya había denunciado internamente que no estaba de acuerdo con el direccionamiento estratégico de Altman (Irell & Manella LLP. (2024). Complaint: Musk v. Altman, OpenAI, et al. Superior Court of California, County of San Francisco.)

Las demandas de Musk tenían como fin obligar a Altman y a Brockman a cumplir con la misión pactada para OpenAI cuando se fundó la empresa, así como la solicitud de una compensación a favor de Musk. Dado que las demandas se presentaron antes de la oferta, es factible considerar que el propósito de Musk sí es retornar a OpenAI a un modelo sin ánimo de lucro. No obstante, esta hipótesis se debilita por dos consideraciones; la primera, ¿por qué xAI, la empresa de Musk, no se constituyó en un principio como una empresa sin ánimo de lucro si su fin era apoyar una empresa con ese propósito?; la segunda porque, según OpenAI, Musk no solo apoyó la conversión for-profit de la compañía, sino que también propuso fusionarla con Tesla (también de Musk)^[11] y convertirse en socio mayoritario. Lo anterior sugiere que la oferta de Musk fue más una estrategia de negocios que un intento de restaurar la misión original de OpenAI.

Con lo anterior en mente, cabría una segunda posibilidad: el verdadero propósito de Musk era de dificultar la situación para Altman, con el fin de entorpecer la conversión de la empresa a un modelo con ánimo de lucro y ralentizar su proceso de innovación y desarrollo hacia el corto plazo (fortaleciendo a competidores como xAI). En cualquier caso, de esta oferta Musk sale ganando (aún si la propuesta fuera rechazada).

2. Defensa de la empresa y dificultades para OpenAI

Como anteriormente se explicó, OpenAI es una empresa privada que no cotiza en bolsa. Eso implica que, para la junta directiva, hay mayor facilidad para admitir o rechazar ofertas de adquisición hostiles como esta. Este factor fue clave para Altman, pues le brindó mayor facilidad para convencer a la junta de rechazar la oferta de manera unánime. Además, dado que Bret Taylor (presidente de la junta) contaba con una experiencia negativa con Musk desde antes, eso pudo endurecer la posición de él y OpenAI frente a la oferta^[12].

Sin embargo, la oferta trajo problemas imprevistos para OpenAI. Por un lado, porque Altman enfrenta inmensa presión de los inversionistas para convertir a la empresa a un modelo con ánimo de lucro^[13], y por ende el rechazo de la oferta pone entonces en tensión una dualidad: ¿OpenAI debe perseguir su finalidad sin ánimo de lucro? ¿o debe priorizar los intereses de sus inversionistas? Dado que la junta decidió priorizar la misión sin ánimo de lucro de la empresa sobre la maximización de ganancias (pues rechazó la oferta), esto pudo generar descontento sobre algunos inversionistas quienes podrían haber encontrado la oferta de Musk atractiva. Además, dado que los deberes fiduciarios de la junta se centran en la misión sin ánimo de lucro, los inversionistas podrían enfrentar incertidumbre a largo plazo sobre el rumbo de la compañía.

Por otro lado, el mayor problema para Altman se basa en sus planes de convertir a OpenAI en una empresa con ánimo de lucro^[14], pues para lograr esto, la empresa eventualmente tendrá que compensar a la entidad sin fines de lucro que hoy controla a toda la organización. Musk, al ofertar $97.4 mil millones por OpenAI, estableció un valor mínimo de referencia para la empresa. Esto significa que, en una eventual negociación esto podría perjudicar la posición de Altman, pues si este decide ofrecer un valor de compensación por debajo de lo que se ganaría con la oferta de Musk, la entidad sin ánimo de lucro podría rechazar la oferta e imposibilitar la conversión^[15].

3. Panorama de la IA en EEUU

Si la adquisición se hubiera concretado, las repercusiones en el ecosistema de inteligencia artificial en Estados Unidos habrían sido significativas, con efectos tanto en la innovación como en la regulación del sector.

Es menester recordar que la competencia por el desarrollo de inteligencia artificial involucra a empresas de gran capital, tales como Google (a través de DeepMind), Nvidia, Microsoft y Meta. En total, la inversión en IA generativa en Estados Unidos fue de US$13.800 millones en 2024^[16]. En este contexto, OpenAI se ha convertido en un actor clave por ser una de las empresas líderes en la carrera por la IA generativa^[17], con una valoración en 2024 de US$ 157.000 millones, bastante superior a xAI cuya valoración asciende a los US$50.000 millones.

Pues bien, en el escenario anteriormente discutido, en caso de que Musk fusionara xAI con OpenAI para mantener solo su empresa, la nueva entidad contaría con una capacidad sin precedentes en el campo de la inteligencia artificial, combinando los avances tecnológicos y la infraestructura de OpenAI con la visión y el enfoque innovador de xAI. Como resultado, Musk tendría en sus manos una plataforma capaz de liderar el desarrollo de modelos fundacionales, competir de manera aún más agresiva con empresas como Google (DeepMind), Microsoft y Meta, e incluso redefinir el rumbo de la IA generativa a nivel global.

Sin embargo, también se suscitarían preocupaciones sobre derecho de la competencia, lo que podría afectar la innovación, la regulación del mercado y el acceso equitativo a la industria de la inteligencia artificial. En efecto, dada la magnitud de la transacción y su impacto potencial en el mercado, es probable que el gobierno federal de los Estados Unidos, junto con organismos como la Comisión Federal de Comercio (FTC) y el Departamento de Justicia (DOJ), hubieran intervenido para evaluar los efectos de la operación en la libre competencia^[18]. Estas entidades suelen intervenir en transacciones que puedan afectar la competencia en sectores estratégicos, especialmente cuando el adquirente, en este caso Musk, tiene vínculos con otras compañías de inteligencia artificial, como xAI.

4. Conclusión

El intento de adquisición hostil de OpenAI por parte de Elon Musk ha puesto sobre la mesa tensiones fundamentales en la industria de la inteligencia artificial: el choque entre propósito y rentabilidad, entre control corporativo y misión social. Aunque la oferta fue rechazada, su sola presentación generó repercusiones significativas para OpenAI, pues evidenció las dificultades internas de una estructura híbrida que busca conciliar una misión sin ánimo de lucro con la atracción de inversión privada en un mercado altamente competitivo.

Aunque Musk ha argumentado que su intención era recuperar la misión fundacional de OpenAI, sus acciones y antecedentes muestran una motivación más estratégica. La creación de xAI, la intención de fusionar OpenAI con Tesla y su respaldo inicial al modelo con ánimo de lucro contradicen ese discurso. En cambio, su oferta parece responder más a una jugada empresarial para obstaculizar la conversión definitiva de OpenAI en una empresa con fines de lucro, elevar su valor de referencia y, posiblemente, desacelerar su desarrollo en beneficio de sus propios proyectos.

Este caso también refleja los desafíos estructurales de una industria en expansión que aún carece de un marco regulatorio robusto frente a operaciones de concentración como esta. Si bien la junta de OpenAI logró rechazar la oferta gracias a su estatus privado y a la solidez de su misión, la presión de los inversionistas y las tensiones con actores estratégicos como Microsoft seguirán marcando su hoja de ruta. La disputa entre Musk y OpenAI es, en el fondo, un símbolo del dilema más amplio que enfrenta el desarrollo de la inteligencia artificial: ¿puede esta industria avanzar de manera ética, democrática y orientada al bien común, cuando los principales actores responden a intereses económicos y estratégicos tan poderosos?

*El 5 de mayo, OpenAI emitió un comunicado en el que anunció que abandonaría su plan de convertirse en una empresa con fines de lucro, y mantendría su modelo sin ánimo de lucro.

Referencias:

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Cuofano, G. (2024). Estructura organizativa de OpenAI. FourWeekMBA. Tomado de: https://fourweekmba.com/es/estructura-organizativa-openai/

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Jiménez, M. (2023). Microsoft invertirá 10.000 millones en la empresa de ChatGPT para impulsar la inteligencia artificial. El País. Recuperado de: https://elpais.com/economia/2023-01-23/microsoft-invertira-100000-millones-en-la-empresa-de-chatgpt-para-impulsar-la-inteligencia-artificial.html

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Stanford University Human-Centered Artificial Intelligence. (s.f). 2024 AI Index report. Stanford University, Human-Centered AI Institute. Recuperado de: https://hai.stanford.edu/ai-index/2024-ai-index-report.

^[1] Jiménez. (2023). Microsoft invertirá 10.000 millones en la empresa de ChatGPT para impulsar la inteligencia artificial.

^[2] OpenAI. (2024).Why our structure must evolve to advance our mission.

^[3] Por ejemplo, se establece que los inversores tienen un retorno máximo de cien veces su inversión inicial (Cuofano, 2024).

^[4] Forbes. (2025). OpenAI Rejects Elon Musk’s Bid, Further Escalating The Feud.

^[5] The New York Times. (2025). OpenAI Rejects Elon Musk’s $97.4 Billion Bid for Control of the Company.

^[6] Bruner. (2008). HOSTILE TAKEOVERS: A PRIMER FOR THE DECISION MAKER.

^[7] Carreño. (2023). Adquisiciones hostiles y el rol de los administradores. La regla de la pasividad en el derecho colombiano.

^[8] Ibidem

^[9] En la carta de intención a OpenAI, quien realiza la oferta es Musk a nombre de xAI. No a nombre personal, lo que reforzaría la teoría de que Musk busca eliminar competencia para su empresa.

^[10] Cunningham, Ederer, Ma. (2021). Killer Acquisitions.

^[11] Véase la nota Elon Musk wanted an OpenAI for-profit en la página oficial de OpenAI.

^[12] Bret Taylor era presidente de la junta directiva de Twitter cuando Musk adquirió esa empresa. Fue un actor clave para desarrollar la estrategia de poison pill para tratar de evadir la oferta de Musk.

^[13] CNBC. (2025). OpenAI funding round could be cut by $10 billion if for-profit conversion doesn’t occur by year-end.

^[14] The New York Times. (2025). What’s Behind Elon Musk’s Hostile Bid for Control of OpenAI.

^[15] Ibidem

^[16] Menlo Ventures. (2024). 2024: The state of generative AI in the enterprise.

^[17] HAI. (s.f). The 2024 AI Index Report.

^[18] Federal Trade Commission. (2023), FTC and DOJ Seek Comment on Draft and Merger Guidelines: Proposed guidelines would address the many ways mergers can weaken competition, harming consumers, workers, and businesses.

POR: mariana navarro, tatiana restrepo y samuel silva

En este artículo, los miembros del Semillero buscan introducir una nueva línea de investigación a las publicaciones del Semillero enfocada en la práctica del Project Finance y su relación con M&A. Para ello, empiezan definiendo de manera general ambas prácticas, para luego discutir, asemejar y comparar las funciones de cada una. Finalmente, presentan los esquemas contractuales generales que orientan cada práctica.

Muchas de las grandes prácticas jurídicas en Colombia no provienen de este lugar: son importaciones, e incluso trasplantes como denomina la doctrina comparativa. Resulta curioso como múltiples instituciones que se importan al país, y que no son mecanismos jurídicos y financieros por menores, ni siquiera se traducen al lenguaje oficial del ordenamiento en el que se emplearán. En vez del español, se llaman por sus siglas o nombres en inglés, creando una cultura amplia e indiscutida de uso de anglicismos. Dos áreas en las que se ve este fenómeno son M&A y Project Finance: fusiones y adquisiciones y financiación de proyectos. ¿Es esto una similitud entre ellas? Definitivamente no es la única ni la similitud que más atención merece, pues hay muchos puntos semejantes entre estas prácticas por los cuales importa analizarlas. Así, en este texto se abordará la teoría de estas dos áreas de manera general, partiendo de unas definiciones estructurales base, para con ellas analizar a nivel macro las funciones de cada una y luego aterrizar sus esquemas a nivel micro. Con esto se espera brindar una introducción breve para poder desarrollar en otra ocasión más similitudes y diferencias a mayor profundidad.

1. Definiciones

Tanto las empresas como los inversionistas, al ser parte de un entorno competitivo dentro del cuál se persigue –entre muchos otros objetivos– ua mayor rentabilidad, posicionamiento y/o el cumplimiento de metas sociales y ambientales, derivan la  necesidad de adaptarse, tomar acciones para mantenerse en el mercado, aprovechar ventajas competitivas o buscar mitigar o distribuir los riesgos inherentes a la industria. Para esto, dos herramientas que pueden implementarse como estrategias financieras para gestionar grandes inversiones y expandirse a otros mercados son las Fusiones y adquisiciones (M&A) y Project Finance.

En términos generales, las Fusiones y Adquisiciones son el conjunto de mecanismos transaccionales relacionados con la compra y venta de empresas^[1] donde recaen operaciones sobre la propiedad, control, participación, enajenación y hasta la creación de nuevas empresas subproductos de una operación. Todo esto con el fin de perseguir sinergias en un corto o largo plazo (operación estratégica) o el mayor retorno posible con una reventa proyectada a corto o mediano plazo (operación financiera).^[2]

Ya directamente, el Código de Comercio en su artículo 172 establece que hay una fusión cuando “una o más sociedades se disuelvan, sin liquidarse, para ser absorbidas por otra o para crear una nueva ”. De esta definición cabe hacer 3 precisiones: (i) Una fusión es una reforma estatutaria de las sociedades; (ii) evidencia los 2 tipos de fusiones estándares que son por creación o por absorción; (iii) el artículo 180 del Código de Comercio establece una tercera clasificación, una fusión impropia.^[3] Ahora bien, una adquisición, sea negociada u hostil, tiene partida cuando una empresa obtiene el control sobre otra, ya sea a través de un control accionario (Stock Purchase Agreement o capitalización) o una compraventa de activos (Asset Purchase Agreement), establecimiento de comercio y cesión global de activos, pasivos y contratos).^[4]

En esta misma línea, el Project Finance también es un conjunto de mecanismos transaccionales los cuales, a diferencia del M&A, están encaminados en obtener el financiamiento y completar la construcción, el desarrollo y la conclusión de proyectos de gran envergadura dentro de diversas industrias. En términos generales, en el Project Finance se suele utilizar un método donde la compañía/vehículo encargada del proyecto (Special Purpose Vehicle o “SPV” por sus siglas en inglés) es la persona jurídica que recibe que recibe un préstamo el cual, a los financiadores, les será retribuido por medio del flujo de caja que genera la explotación del proyecto mismo, con el objetivo de alcanzar una especie de autosostenibilidad. Para esto, se requiere una evaluación detallada de la operación y los eventuales riesgos de la construcción del proyecto, así como la asignación entre inversores, prestamistas y otras partes involucradas a través de diferentes tipos de acuerdos como contratos.^[5]

Partiendo de una visión general de las características para la ejecución de un PF, el primer paso suele ser la constitución del Special Purpose Vehicle (SPV) la cuál, como fue indicado previamente, es creada con el propósito de la ejecución del proyecto. Este vehículo  suele ser una sociedad de responsabilidad limitada, en Estados Unidos la vemos como una LLC. En Colombia, el SPV se suele configurar como una Sociedad por Acciones Simplificadas (SAS) debido principalmente a su simplicidad y bajos costos en su constitución, su naturaleza de responsabilidad limitada, la adaptabilidad, por lo general, a las exigencias de los contratos de concesión y licitaciones públicas^[6], (su facilidad en materia de financiación), entre otros. Por el lado de los inversionistas, estos suelen ser parte del SPV como accionistas y, en algunos casos, serán participantes de contratos clave como construcción y operación por lo que permite la existencia de conflictos de intereses. Por el lado de la financiación, la cantidad de dinero prestado suele representar un alto porcentaje del costo del proyecto por lo que este tendrá un alto índice de deuda sobre capital. Finalmente, una vez terminado, el dinero que genera es usado para pagar los costos de operación y mantenimiento y le da un retorno de inversión a los financiadores del proyecto.^[7]

2. Funciones de cada práctica

Para entender las diferencias entre Project Finance y el  M&A, es fundamental entender el contexto dentro del cual son utilizadas, así como la finalidad de utilizar cada una.

Por un lado, el Project Finance es un mecanismo de financiación de proyectos de gran escala y complejidad económica, y que requieren la inyección de grandes cantidades de recursos. Algunos ejemplos de este tipo de proyectos son: las plantas de producción de energía; plantas de procesamiento de químicos; proyectos de minería y extracción de recursos naturales; e infraestructura de todo tipo, incluyendo transporte, vías públicas, telecomunicaciones y servicios públicos^[8]. Así como el Project Finance es necesario para este tipo de proyectos a gran escala por su necesidad inherente de grandes cantidades de recursos, también estos proyectos deben tener la capacidad de ser autónomos o auto-sostenibles (self-contained, ring-fenced). Es decir, estos proyectos, a lo largo de su desarrollo, y posterior a éste, deben producir suficientes flujos de caja para garantizar que sea posible devolver los recursos invertidos por los acreedores del proyecto. En ese sentido, los proyectos sujetos a financiación mediante el Project Finance tienen largos periodos de construcción y, de igual manera, largos periodos de operación, que les permiten generar recursos a largo plazo para así pagar a todos sus inversores^[9]. No obstante esto, es importante resaltar que, a la luz de la Ley 1508 de 2012, “los contratos para la ejecución de proyectos de asociación público privada”, incluyendo aquellos financiados mediante Project Finance, “tendrán un plazo máximo de treinta (30) años, incluidas prórrogas” (Art. 6).

Por otro lado, las fusiones y adquisiciones no son un método de financiación por sí mismas, sino que se trata de un tipo de transacción corporativa que puede tener muchos objetivos o usos. La fusión o adquisición de una sociedad con otra puede responder a un deseo de expandirse a nuevos mercados, fortalecer el patrimonio de la sociedad, adquirir activos específicos de otra sociedad, entre muchos otros. Así como las finalidades de las fusiones y adquisiciones son casi ilimitadas, también lo son los tipos de sociedades que pueden realizar estas transacciones. A diferencia del Project Finance, las fusiones y adquisiciones, aunque comunes en sociedades de gran escala y complejidad económica, no se limitan a éstas. En efecto, sociedades de diversos tamaños que se dedican a cualquier tipo de actividad económica son también muy comunes a la hora de realizar transacciones de M&A.

Es claro, entonces, que los usos del Project Finance y las fusiones y adquisiciones (M&A) son completamente distintos, en principio por el hecho de que el primero es un mecanismo de financiación de proyectos a gran escala, mientras que el segundo es un tipo de transacción corporativa que se realiza por todo tipo de sociedades. Sin embargo, existe un punto de encuentro entre estos dos conceptos: la estructuración financiera y la evaluación de riesgos. Tanto en el desarrollo de esquemas de Project Finance como en la realización de transacciones societarias, debe definirse de forma clara la consecución de los recursos necesarios para el desarrollo de cada actividad. Mediante el Project Finance, los recursos para ejecutar los proyectos pueden provenir ya de inversores cuyos créditos son pagados con el flujo de caja del proyecto mismo, ya de capital accionario, bancos, o incluso fondos de deuda privada; el financiamiento de las transacciones societarias también puede provenir de capital accionario, créditos bancarios, o fondos de deuda privada^[10]. Finalmente, debe existir una evaluación y distribución de riesgos, ya en grandes proyectos que involucren Project Finance, ya en transacciones corporativas. En proyectos que se estructuren a partir del Project Finance, las relaciones contractuales que de estos surjan deben “estar equilibradas, distribuyendo riesgos a aquellas partes mejor capacitadas para asumirlos, y reflejar una asignación justa de riesgo y recompensa (...) para garantizar la viabilidad financiera y el éxito del proyecto”^[11]. Igualmente, en las fusiones y adquisiciones se evidencia una clara evaluación de los riesgos, mediante figuras como la debida diligencia (due diligence) o cláusulas de efecto material adverso (MAC, por sus siglas en inglés), que busca esclarecer primordialmente la situación legal y financiera de la sociedad a comprar, para mitigar posibles riesgos al momento de la compra.

3. Esquemas contractuales de cada práctica

Ahora, luego de analizar de manera amplia las funciones de cada práctica, se presentará una breve comparación entre los esquemas de ellas para analizar y compararlas a nivel jurídico, precisamente desde la organización contractual.^[12] Por un lado, en M&A, una secuencia para adquisición de una empresa no listada en bolsa (siendo un procedimiento estándar) se vería de la siguiente manera:

Fuente: Sergio Carreño Mendoza, “Fusiones y Adquisiciones: Asimetría de Información y Gestión de Incertidumbre”, pg. 8.^[13]

El primer paso es uno no incluido en la imagen: con la toma de decisiones relativas a la inversión inicial y la búsqueda de una meta. Aquí, el comprador que desee adquirir o el vendedor que desee enajenar determinan los esfuerzos y objetivos necesarios acorde a la inversión elegida mediante estudios de mercado o el apoyo de firmas de inversión. Una vez determinado el objetivo y seleccionado el perfil de operación a realizar, continúa con la estructuración de la negociación, mediante la suscripción de documentos iniciales o acuerdos de intenciones. Estos pueden fungir como contratos vinculantes, dentro de los cuales la obligación principal es negociar y cuyo objetivo es sentar la base de la operación, o pueden tener un carácter declarativo, los cuales documentan las bases preliminares del negocio.^[14] Partiendo de esta estructuración, las partes continúan con un proceso de debida diligencia (due diligence) dentro del cual se busca conocer y compartir información sobre la situación de la compañía objetivo. Con esto se negocia el contenido del contrato final de compraventa, así como las condiciones previas a la firma de él. Una vez se firma, ocurre una etapa que transcurre entre la firma y el cierre de la operación en sí, etapa en la cual se obtienen permisos, y evalúan el cumplimiento de condiciones por las partes o la ocurrencia de eventos que puedan afectar las bases de la operación. De seguir con el proceso, las partes continúan con el cierre (o el closing) realizando el pago de los precios pactados y la transferencia de las acciones o bienes. Posteriormente, se evalúa el cumplimiento de cláusulas como declaraciones y garantías para determinar si hay algún tipo de reclamación luego de la enajenación.

Por otro lado, Project Finance sirve para un propósito más amplio, por lo que la estructura de cada operación abarca una línea de tiempo más larga y con más pasos. A continuación se presenta un diagrama de flujos conformado por una línea de tiempo sencilla de las etapas de un proyecto u operación:

Fuente: Luis Garvía Vega, El “Project Finance” (I/II): Conceptos básicos^[15]

Este empieza con un proceso de selección para obtención de un contrato o permiso estatal, acorde a la naturaleza de la entidad que la anuncia, al tipo de contrato licenciado y a la industria donde opera. Esto se debe a que estos proyectos suelen implicar la prestación o explotación de servicios o bienes públicos, y por tanto requieren de permisos o concesiones locales o estatales para iniciarlos. Generalmente, estos son concesiones, pues por medio de ellos no solo se encarga al contratista la labor de construcción de algo, sino también se encarga su operación y mantenimiento durante un periodo de tiempo para la prestación de un servicio público.^[16] Posteriormente, se adjudica el contrato al concesionario, en este caso SPV, que haya cumplido de mejor manera los requisitos indicados en el proceso de selección. Aquí termina la etapa previa al desarrollo del proyecto, a la cual le puede seguir un proceso de debida diligencia, dependiendo del estado en el que se encuentre un SPV. Este proceso está dirigido a determinar las condiciones jurídicas, financieras y técnicas necesarias para la construcción de la obra y la operación de ella, así como los riesgos asociados. 

Luego por lo general se eligen los subcontratistas con los cuales el SPV va a realizar la obra, mediante un contrato de construcción denominado EPC (Engineering, Procurement, and Construction, por sus siglas en inglés). Aquí, el contratista EPC suele estar obligado a llevar adelante el proyecto hasta PCD (Project Completion Date), o bien la fecha pactada de terminación de la obra, a tiempo y sin costos. Esta parte del proyecto es financiada con deuda, obtenida con prestamistas, o con aportes a capital que hayan realizado los accionistas del SPV. Una vez se alcanza esta fecha, comienza la fase de operación y mantenimiento del proyecto (O&M), dentro de la cual debe cumplir con el segundo cometido contratado por la entidad: la prestación del servicio público contratado. Simultáneamente durante esta etapa, el concesionario genera flujo de caja, el cual proviene de distintas fuentes como vigencias futuras y es utilizado para pagar el servicio de la deuda, pagar el mantenimiento y generar retornos a la inversión. Finalmente, luego de que transcurra el tiempo pactado de la operación de la obra y el servicio público, se devuelve la obra a la entidad contratante.

Con estos esquemas se puede ver como, aunque se comparten ciertos pasos, los procesos de M&A y Project Finance son ampliamente distintos. Una primera diferencia fundamental entre ellos es la duración y proyección temporal de cada tipo de operación. M&A, por un lado, abarca un espacio temporal conformado por:  (i) la toma de decisiones de inversión; (ii) la estructuración previa, incluso precontractual, de la transacción; (iii) la redacción y conformación del contrato base; (iv) el cierre real de la operación e incluso (v) reclamaciones posteriores. Es decir, esta ventana temporal podría decirse que es previa al acto jurídico de enajenación y de estructuración de, pues realmente no se ocupa de qué ocurre con el mantenimiento y desarrollo de la compañía o activos posterior a su enajenación. Project Finance, por otro lado, sirve un propósito más amplio temporalmente, partiendo del hecho que los contratos de concesión base de los proyectos tienen una duración de hasta treinta (30) años, no se ocupa únicamente de la estructuración de él.^[17] Su espacio temporal incluye: (i) la obtención del permisos o concesiones gubernamentales; (ii) la debida diligencia y estructuración financiera, técnica y legal; (iii) la suscripción de contratos de obra y obtención de créditos; (iv) la construcción en sí; (v) la operación de la obra finalizada; (iv) la entrega y devolución del proyecto a la entidad contratante. Es decir, no solo abarca la etapa de formación de un contrato enajenante, sino tiene más pasos y más contratos en la duración de la operación. 

Otra diferencia fundamental son las partes contractuales en cada tipo de operación. En M&A, estas se limitan a comprador y vendedor, no excluyendo la posibilidad de tener algún tipo de contrato de fiducia con un tercero beneficiario. En cambio, en Project Finance, al haber más contratos, hay más partes que revuelven alrededor del concesionario: a partir de este SPV se suscriben todos los contratos del proyecto. A continuación se incluye una gráfica donde se ve este como vehículo actúa como eje de todas las relaciones contractuales, incluyendo las principales presentes:

Fuente: Ligia Catherine Arias Barrera,  “Perspectiva legal de la financiación de proyectos ‘project Finance’ y el manejo del riesgo”.^[18]

4.Conclusiones

Como se determinó a lo largo del texto, el Project Finance y las Fusiones y Adquisiciones (M&A) son disciplinas tan similares como distintas. Mientras que el primero proporciona una estructura para financiar proyectos a gran escala, el M&A permite a las empresas acceder a nuevas oportunidades de crecimiento y sinergias operativas. No obstante, estas diferencias, existen puntos de intersección entre ambos conceptos en el marco de la estructuración de grandes negocios.  A medida que las empresas buscan expandir sus operaciones, optimizar recursos y adentrarse en nuevos mercados, es común encontrar un trabajo conjunto entre el Project Finance y las fusiones y adquisiciones para poner en marcha los recursos necesarios para materializar grandes proyectos. Entonces, si bien el Project Finance y el M&A son fundamentalmente distintos, operan de forma complementaria, y maximizan su potencial entre sí. En una próxima ocasión se aterrizará a profundidad los usos de cada una de estas dos disciplinas, así como su relación de complementariedad como catalizador de negocios a gran escala.

^[1] Straub, T. (2007). Reasons for Frequent Failure in Mergers and Acquisitions : A Comprehensive Analysis (1st ed. 2007.). Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-8350-9637-0 (p. 16)

^[2] Carreño Mendoza, S. (2024). Fusiones y adquisiciones : asimetría informativa y gestión de la incertidumbre (Primera edición.). Universidad de los Andes, Facultad de Derecho, Ediciones Uniandes. (p. 1)

^[3] Este tipo de fusión consiste en que  los asociados, mediante una nueva sociedad, adquieran los bienes, derechos y obligaciones de una sociedad en estado de disolución para continuar con el giro ordinario de los negocios de esta última.

^[4] Linares Cantillo, A. (2022). Esquemas de Fusiones y Adquisiciones Empresariales. Tirant lo Blanch. P.30-32.

^[5] Yescombe, E. R. (2014). Principles of project finance (Second edition.). Academic Press, an imprint of Elsevier.

^[6] Resulta importante hacer la precisión que se pueden presentar requisitos societarios específicos dependiendo del contrato o permiso gubernamental que limiten la participación de este tipo societario.

^[7] Practical Law Finance. (S.f.) Project finance: UK law overview. Thomas Reuters Practical Law.

^[8] Yescombe, Principles of project finance.

^[9] Yescombe, Principles of project finance.

^[10]  Fenton, R. (2023). El uso estratégico de financiamiento en fusiones y adquisiciones. Egade Ideas.

^[11]  Yescombe, E. R. (2014). Principles of project finance (Second edition.). Academic Press, an imprint of Elsevier (traducción propia).

^[12]  Vale aclarar que estos son esquemas ilustrativos con fines académicos y de investigación, no esquemas absolutos.

^[13]  Para mayor detalle frente al ciclo de vida de una transacción M&A, ver ‘Esquemas de Fusiones y Adquisiciones’ de Alejandro Linares página 20.

^[14] Carreño, S. (2024). Fusiones y adquisiciones. Asimetría informativa y gestión de la incertidumbre. Bogotá: Facultad de Derecho Universidad de los Andes. p.8.

^[15] Garvía Vega, Luis. (2008). El “Project Finance” (I/II): Conceptos básicos. Madrid: Comillas Universidad Pontificia. Disponible en: https://repositorio.comillas.edu/rest/bitstreams/100625/retrieve.

^[16]Ley 80 de 1993. (28 de octubre de 1993). Por la cual se expide el Estatuto General de Contratación de la Administración Pública. D.O.: 41.094.

^[17] Ley 1508 de 2012. (10 de enero de 2012). Por la cual se establece el régimen jurídico de las Asociaciones Público Privadas, se dictan normas orgánicas de presupuesto y se dictan otras disposiciones. D.O.:48.308.

^[18] Arias Barrera, Ligia Catherine. (2012) Perspectiva legal de la financiación de proyectos "project Finance" y el manejo del riesgo. Bogotá: Facultad de Derecho Universidad Externado. Disponible en: https://revistas.uexternado.edu.co/index.php/derpri/article/view/3308/3457.

POR: FELIPE DIÁZ, SARA MARÍA CASTAÑO Y CAMILA GUZMÁN

En este artículo, los miembros del Semillero analizan la evolución de los deberes de debida diligencia del comprador en operaciones de fusiones y adquisiciones en el contexto de las cadenas de suministro. Primero, se expone cómo la creciente regulación en materia de derechos humanos y medio ambiente ha llevado a nuevas exigencias de esta diligencia. Luego, se explica el impacto de estas normativas en la evaluación de riesgos y la necesidad de investigar mayor rigurosidad. Finalmente, proponen estrategias para mitigar riesgos legales y reputacionales.

1. Introducción 

En materia de cadenas de suministro, los deberes de debida diligencia de las empresas han adquirido una mayor relevancia en los años recientes, en respuesta a las múltiples vulneraciones sobre derechos humanos y medioambiente que han salido a la luz en el contexto de las cadenas de producción. Considerando la promulgación de nuevas normativas sobre debida diligencia empresarial en diferentes legislaciones, es fundamental que, en el contexto de las fusiones y adquisiciones, los derechos y deberes del comprador evolucionen, pues ahora estos contarán con una mayor carga durante el proceso de due diligence. Lo anterior, debido a la investigación de activos y operaciones que no son estrictamente de la empresa objetivo, pero que de igual forma son fundamentales para la operación de esta.

En primer lugar, recordemos que la debida diligencia funciona como una herramienta preventiva, permitiendo a las empresas adelantarse a situaciones, en lugar de tener que enfrentarse a costos futuros no esperados^[1]. Las empresas, en materia de supply chain, se han enfrentado en años recientes a un mayor escrutinio sobre temas de derechos humanos, medio ambiente y transparencia en sus operaciones de cadena de suministro. Estos principios se materializan en estándares concretos como los criterios ESG^[2] (Environmental, Social, and Governance).

Tomando como base estos criterios, se han expedido diferentes leyes con el fin de imponer mayor vigilancia y diligencia en la cadena de suministro. Entre estas leyes encontramos la Ley francesa de debida diligencia de 2017, en la que se desarrolla un plan con el fin de identificar y evaluar los riesgos sociales y ambientales en la cadena de suministro de las empresas y, además, hacer pública la información con el fin de mitigarlos^[3]. Como esta, también encontramos lineamientos como el CSDDD (Directiva de debida diligencia de las empresas en materia de sostenibilidad) y la Guía de la OCDE de debida diligencia para una conducta empresarial responsable. Estas disposiciones reafirman la importancia que ha adquirido la sostenibilidad empresarial en materia de supply chain, haciendo obligatorio que las empresas cumplan con nuevas responsabilidades en esta área.

Considerando que estas normativas les dan una nueva visión a las responsabilidades de las empresas, resulta fundamental estudiar de qué manera van a cambiar las obligaciones de due diligence de un comprador en una transacción de M&A, así como las obligaciones del vendedor, pues este nuevo marco normativo obliga al primero a investigar activos y operaciones que no pertenecen a la empresa objetivo, pero que son propiedad de otras empresas asociadas.

2. Aplicabilidad en M&A 

En una operación de M&A al comprador se le encomienda un alto nivel de debida diligencia sobre los activos y operaciones de la empresa objetivo, particularmente, aquellos donde el comprador tiene mayor interés^[4]. Pues bien, considerando las nuevas normativas sobre debida diligencia y supply chain, el comprador debería preocuparse por el cumplimiento normativo en materia de debida diligencia, derechos humanos y ESG sobre su cadena de suministro. Esto incluye una investigación exhaustiva sobre las operaciones de otras empresas que hagan parte de la cadena de suministro de la empresa objetivo, pues como lo exigen normativas tales como la CSDDD o la Ley Alemana de Debida Diligencia (en adelante, la LsKG), las empresas no solo deben velar por sus propias cadenas de suministro, sino también por aquellas de sus socios comerciales directos e indirectos^[5].

Recordemos que la cadena de suministro de una empresa puede estructurarse de dos maneras: ser vertical u horizontal. En el primer caso, la empresa controla varias etapas de su cadena productiva, lo que implica que se minimiza la dependencia de otras empresas para obtener materias primas y/o materiales. En el segundo caso, la empresa debe colaborar con otras empresas o actores para adquirir las materias primas y gestionar la cadena productiva. La cadena de suministro puede ser upstream, lo que implica la gestión de los insumos y materiales que llegan hacia la empresa, o downstream, que abarca el proceso de distribución y la entrega del producto final al cliente. 

Pues bien, en las normativas antes descritas, las obligaciones de una empresa con estos terceros consisten en adoptar medidas preventivas y medidas de reparación, enfocándose primordialmente en la etapa upstream que en la downstream. Por un lado, las medidas preventivas consisten en medidas ex ante, e implica, entre otras; escoger cuidadosamente a los proveedores directos de la empresa, considerando que estos velen por los derechos humanos y criterios ESG dentro de sus operaciones; garantías contractuales de que un proveedor directo cumplirá con dichas obligaciones hacia el futuro y el acuerdo de mecanismos de control para verificar que las obligaciones se estén cumpliendo^[6]. Por otro lado, las medidas de reparación consisten en decisiones ex post, que en suma consisten en “poner fin a la violación sin retrasos injustificados”, con la implementación de planes de acción concretos que permitan mitigar las vulneraciones, o en su defecto, terminar con las relaciones comerciales^[7].

Con lo anterior, es menester que los compradores dirijan sus esfuerzos de due diligence no solo a las operaciones de la empresa objetivo, pero también a las de sus socios comerciales directos e indirectos en la cadena de suministro, con el fin de identificar el cumplimiento o no de las obligaciones de derechos humanos y ESG de estos, y de esta manera estar debidamente informados antes de cerrar la adquisición.

Ahora bien, por otro lado, el vendedor tiene la obligación de proporcionar al comprador información clave sobre la cadena de suministro de la empresa. Esta información debe incluir detalles relevantes sobre los socios comerciales, tanto directos como indirectos, así como su nivel de cumplimiento con las normativas aplicables de debida diligencia. Este deber se fundamenta en el principio de buena fe y el deber de información que rigen las etapas precontractuales de la operación, ya que el vendedor posee un conocimiento detallado de las operaciones diarias de la empresa. Por lo tanto, corresponde al vendedor facilitar al comprador la evaluación de riesgos asociados a terceros que, aunque no forman parte directa de la empresa, son esenciales para su funcionamiento. Con ello, se busca un proceso más transparente y eficiente.

Es menester resaltar que, si bien las normativas que están hoy en vigencia son aplicables en su mayoría a empresas en la Unión Europea, estás mismas pueden ser aplicables a otras empresas^[8], y, en el futuro, seguramente numerosas otras legislaciones adoptarán normativas similares para resguardar deberes y obligaciones en derechos humanos y medioambiente en las cadenas de suministro. Por lo anterior, es menester que hoy, para los abogados que hacen parte de la parte compradora, se adelanten una serie de estrategias con el fin de cubrir los riesgos en materia de cadenas de suministro.

3. Riesgos y estrategias

Ahora bien, considerando la Ley de Debida Diligencia en la Cadena de Suministro Alemana (LkSG) y la Directiva de Debida Diligencia en Sostenibilidad Corporativa de la UE (CSDDD), ¿a qué riesgos se enfrenta el comprador en caso de adquirir una empresa con un mal manejo de su cadena de suministro?, por un lado, se acarrean riesgos legales, financieros y reputacionales significativos, tales como sanciones financieras, demandas civiles e impactos reputacionales.

Por una parte, la LkSG impone multas de hasta el 2% de los ingresos anuales de la empresa, o penalizaciones fijas de hasta 800,000 euros, junto con la posible exclusión de contratos públicos por hasta tres años^[9]. Por otro lado, la CSDDD contempla penalidades más severas, con multas mínimas del 5% de la facturación mundial neta del año anterior de la empresa, declaraciones públicas sobre la responsabilidad de la empresa en las vulneraciones (lo que impacta directamente la reputación e imagen), y, en algunos casos, la responsabilidad civil por daños a personas naturales o jurídicas involucradas en la infracción^[10].

Con todo lo anterior, los abogados que representen al comprador deben considerar las siguientes dos estrategias con el fin de evaluar la cadena de suministro de la empresa objetivo:

1. Es fundamental solicitar al vendedor toda la información comercial y operativa sobre su cadena de suministro, incluyendo los socios comerciales, su rol dentro de la cadena productiva en la empresa, los términos contractuales y el estado de sus operaciones con respecto a criterios de sostenibilidad y ESG. Esta solicitud le permite al comprador evaluar la estabilidad y el cumplimiento regulatorio de los socios comerciales de la empresa objetivo, ayudando a detectar posibles riesgos derivados de la cadena de suministro de estos.
2. Incluir Declaraciones y Garantías que refieran al estado de la cadena de suministro propia, y de sus socios comerciales, a la fecha de celebración del contrato y antes del cierre de la operación. Esto le permitiría al comprador, por un lado, cerciorarse de que la cadena de suministro del vendedor a la fecha de la adquisición no esté sujeta a multas ni responsabilidades, y, por otro lado, ante un eventual litigio, salvaguardar su responsabilidad y reclamar una indemnización, ante la falta de exactitud de la cláusula y la realidad.

Estas estrategias permiten, por un lado, minimizar riesgos de sanciones y demandas y, además, adaptarse a los requisitos en constante evolución en cuanto a sostenibilidad en la cadena de suministro y preparación para el futuro.

4. Conclusión

Las normativas antes analizadas sobre debida diligencia en la cadena de suministro entraron en vigor en la Unión Europea en años recientes, y, sin embargo, los alcances de estas disposiciones pueden extenderse a empresas en cualquier parte del mundo. Las tendencias actuales apuntan a que los criterios de sostenibilidad y ESG seguirán colmando las agendas legislativas de numerosos países, y, por ende, es deber de los abogados anticiparse a dichas evoluciones normativas, y prever en la adquisición de cualquier empresa las nuevas responsabilidades sobre la cadena de suministro.

Referencias 

Carreño Mendoza, S. (2024). Fusiones y adquisiciones : asimetría informativa y gestión de la incertidumbre (Primera edición). Universidad de los Andes, Facultad de Derecho.

Espinosa, I., Guzmán, & Briceño, F. A. (s. f.). El rol de los criterios ESG en el marco de una transacción. Semillero de Fusiones y Adquisiciones. Recuperado de: https://semillerofusiones.uniandes.edu.co/prueba/8-blog/136-el-rol-de-los-criterios-esg-en-el-marco-de-una-transaccion#:~:text=El%20rol%20de%20los%20criterios%20ESG%20en%20la%20negociaci%C3%B3n,el%20precio%20de%20las%20acciones. 

Parlamento Federal de Alemania. Ley de Debida Diligencia Corporativa en la Cadena de Suministro (LkSG). 16 de Julio de 2021. Arts. 6,7 y 24.

República de Francia. Ley relativa al deber de vigilancia de las sociedades matrices y ordenantes. 28 de Marzo de 2017. 

Treviño, J. C., & Bauza, A. (s. f.). Prevención de fraude y corrupción en la cadena de suministro. Delineando Estrategias, KPMG. Recuperado de; https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/pa/delineandoestrategias/DE-Prevencion-de-fraude-eslabon-debil.pdf.

Unión Europea, Directiva sobre Diligencia Debida Corporativa en Sostenibilidad (CSDDD). 13 de Junio de 2024. Arts. 10, 11, 27 y 29.

^[1] Treviño, J. C., & Bauza, A. (s. f.). Prevención de fraude y corrupción en la cadena de suministro. Delineando Estrategias, KPMG.

^[2] Espinosa, I., Guzmán, & Briceño, F. A. (s. f.). El rol de los criterios ESG en el marco de una transacción.

^[3] Ley relativa al deber de vigilancia de las sociedades matrices y ordenantes. (2017). Artículo 1.

^[4] Carreño, S. (2024). Fusiones y adquisiciones: Asimetría informativa y gestión de la incertidumbre.

^[5] Véase la ley alemana de debida diligencia, artículo 3, numerales 5 y 8, y la CSDDD artículo 10.

^[6] LkSG. (2023). Artículo 6, numeral 4; CSDDD. (2024). Artículo 10, numeral 2.

^[7] LkSG. (2023). Artículo 7; CSDDD. (2024). Artículo 11, numeral 3 y 7.

^[8] Cualquier socio comercial directo o indirecto en la cadena de suministro estará sujeto a las obligaciones de ambas normas, con contadas excepciones. Asimismo, a las subsidiarias de las empresas controlantes que estén en otro país también se les aplicarán dichas normativas.

^[9] LkSG. (2023). Artículo 24, numeral 3.

^[10] CSDDD. (2024). Artículos 27 y 29.