En este artículo, los miembros de Semillero, Tatiana Restrepo y Juan Diego Gómez junto con el fellow Diego Márquez, presentan un análisis de las operaciones de M&A en empresas familiares, particularmente desde la perspectiva del vendedor. Analizan los retos adicionales que suponen este tipo de operaciones, originados principalmente por el bagaje psicoemocional que pueden conllevar por su naturaleza. Luego enuncian las posibles causas de venta de una empresa familiar, atadas en varias ocasiones a un factor psicoemocional. A su vez, mencionan tres elementos que pueden generar tensiones adicionales para los abogados que se enfrentan a este tipo de operaciones.

1. Introducción

Por lo general, las operaciones de M & A exigen de los abogados estándares de diligencia y cautela altos, pues son riesgosas y acarrean muchos retos a lo largo de la formación del contrato. La incertidumbre económica, de la financiación de proyectos, la aparición de imprevistos en el macrocontexto, o la dificultad de armar data rooms con base en información completa, por poner unos ejemplos. Pero hay un tipo de operaciones que no solo suponen estos retos jurídicos y financieros, sino que tienen un bagaje emocional y psicológico que incide en y enmarca todo el desarrollo legal de las transacciones: las fusiones y adquisiciones de empresas familiares.

Las empresas familiares tienen una gran importancia tanto en la región como en el país pues según estudios y datos analizados, el 86.5% de empresas en Colombia son organizaciones de familia^[1]. Este tipo de transacciones a la fecha enfrentan más retos que cualquier otra, como la incertidumbre creada por las elecciones políticas, las consecuencias sociales y económicas creadas por la pandemia, la alta migración de activos para que las empresas puedan diversificar sus riesgos, entre otros. Sin embargo, en este tipo específico de transacciones no solo está envuelto el patrimonio económico de una organización: está el trabajo y dedicación de una familia, está su esfuerzo laboral y su lazo emocional, difícil de desprender la una de la otra. De ahí que todo el desarrollo organizacional de las empresas familiares se preste como escenario para retos adicionales, como confusiones entre de activos entre el patrimonio empresarial y el patrimonio familiar, apegos emocionales con la empresa o estructuras jurídico-organizacionales débiles.

De manera resumida, estos retos adicionales de las operaciones M&A de las empresas familiares tienen un factor común agregado: el factor psicoemocional. Por ello, los abogados M&A que asisten este tipo de operaciones, además de manejar los retos jurídicos que implican las fusiones, tienen ciertos deberes especiales, tal como tener cautela con los sentimientos e intereses familiares envueltos y cómo ellos podrían afectar el desarrollo de las transacciones. Los retos principales que deben tener en cuenta se enmarcan en las etapas temporales de las transacciones: unos retos que surgen de manera previa a la transacción, y otros que surgen durante la formación del contrato.

A continuación describiremos estos desafíos, haciendo la salvedad que son enunciativos, pues pueden haber muchos más, y que el desarrollo doctrinal y jurisprudencial al respecto es limitado.

2. ¿Por qué se vende ? Entender la operación

Hay muchas razones de por qué puede surgir la venta de una empresa familiar, sea total o parcial. Primero, se podría dar porque las nuevas generaciones no estaban vinculadas con anterioridad a la empresa: la sucesión en el liderazgo puede llevar a una desvinculación del apego emocional a la empresa. Segundo, se podría buscar vender por el posible embrollo entre conflictos familiares disfrazados con conflictos societarios. Tercero, planteado desde el crecimiento de la empresa, dado el deseo de acceder a ventajas en la cadena de producción, o el deseo de compartir riesgos con un tercero. De igual manera, todo lo anterior conlleva a que las familias quieran asegurar su patrimonio y su legado, que este permanezca en el tiempo.^[2]

Al saber si la familia ya está decidida sobre la venta o no, el abogado debe de identificar posibles riesgos y tensiones que puedan surgir desde la etapa precontractual hasta la fecha de cierre. Para ello es necesario entender la dinámica de la familia y cómo han adoptado decisiones en el pasado. La procedencia de un fuerte punto de tensión puede ser la falta de entendimiento ante la transacción. Para la mayoría de familias, el campo del M&A, puede ser una operación nueva, por lo que todos los miembros de la familia que tengan influencia de la empresa deben estar conectados con la transacción o por lo menos, un designado determinado, para que la venta pueda ser aprobada y realizada de manera eficaz, evitando conflictos de interés y poder.

El abogado debe educar a los integrantes de la empresa familiar acerca del proceso M&A y explicarles los elementos clave de éste, como los cambios estructurales que se pueden presentar en la empresa y las expectativas que el comprador puede tener en el proceso de due diligence. Es útil, en general, plantear una estructura de gobierno corporativo, asignando roles y tareas y funciones determinadas, a fin de que los miembros que participan en la operación estén capacitados para ello y la entiendan con claridad.^[3] Esta capacitación y estrategia a largo plazo son fundamentales para que los miembros de la empresa comprendan mejor los retos asociados con las M&A y estén preparados para afrontarlos adecuadamente.

3. Due diligence y “divorcio” entre familia y empresa

 El due diligence es por mucho la parte más compleja en la estructuración del acuerdo, debido a los problemas que por sí contrae o por la falta de transparencia en la información dada durante este proceso.^[4] Lo que hace difícil este proceso es que tiene una carga emocional por parte de la parte de la empresa familiar. Este proceso puede trabar ciertas operaciones en el desarrollo de la empresa por un momento, pues puede que la familia vendedora no se sienta cómoda en divulgar la información organizacional y familiar ni los procesos que utilizan, si se considera que en muchas empresas familiares los gastos y bienes familiares están dentro de la misma sociedad, confundiendo el patrimonio familiar con el empresarial.

Este entorno puede afectar al comprador, pues puede que la familia vendedora omita cierta información que aquel requiera. Así, puede que también surja tensión entre el comprador y el vendedor, por lo que sería mejor acudir a un tercero neutro, especialista en la industria, para realizar esta etapa de la manera más eficaz posible.

Ahora bien, un tema de gran relevancia cuando se habla de M&A en empresas familiares es la separación de la familia y de la empresa. En ocasiones, después del cierre, algunos familiares siguen trabajando; esto es beneficioso para ambas partes aun cuando el miembro de la familia trabajador va a sentir, seguramente, un “vacío de poder”. De ocurrir, un “vacío de poder” podría implicar la necesidad de reajustar operaciones en la empresa mientras retorna a la habitualidad. Además a esto, puede que en esta separación y dentro del proceso de due diligence se encuentre que la empresa sea dueña de bienes que no estén relacionados con su objeto social o sus operaciones, estos bienes son vehículos, títulos o finca raíz, que miembros de la familia le dan un uso personal. También es común el caso contrario, existen bienes fundamentales para el desarrollo del día a día del objeto de la empresa a nombre de familiares. Esto puede traer perjudicar la venta o traer problemas fiscales, por tanto el abogado debe mediar estos problemas pactando las cláusulas necesarias en el contrato para solventar este problema y hacer efectiva la tradición dichos bienes.^[5]

4. Cláusulas de no competencia

Otro elemento importante dentro de las operaciones de fusiones y adquisiciones, las cláusulas de competencia, pueden en ocasiones ser desafiantes cuando se trata de compañías familiares. Esto se debe a que las familias tienen un amplio conocimiento de la actividad económica que trata la compañía, pues generalmente durante décadas, varias generaciones de una familia se han dedicado a ello. En torno, esto genera una dificultad en soltar y no tomar oportunidades de negocio que surjan después de la venta dentro del área que son expertos. Por lo anterior, hay que buscar un balance con esta cláusula en donde el comprador pueda asegurar que su actividad económica no va a ser interferida y que la familia pueda seguir desarrollando actividades permitidas. Además, no se debe prescindir sin límites temporales razonables en dicha cláusula.

El abogado que lidere la operación debe de tener en cuenta a qué familiares se les debe aplicar la cláusula, pues surge la duda si debe aplicarse a los familiares que  solo contaban con un porcentaje pequeño de la empresa o si debe aplicarse también a cónyuges o hijos que tengan conocimiento de la actividad empresarial. Al respecto, la Superintendencia de Industria y Comercio emitió en 2010 una resolución que regula la protección de la competencia^[6]. Dentro de esta resolución, se definió que las cláusulas de no competencia eran aquellas en las que dos empresas pactaban, por un tiempo definido, el abstenerse de competir en un mercado, con el fin de no discutir la clientela de él. Estas cláusulas de naturaleza remunerada son aplicables si: a) se pacta como una cláusula accidental dentro del contrato; b) si esta tiene una territorialidad y términos razonables y c) si es necesaria para mantener el acuerdo con la actividad económica de una de las partes.

5. Asegurar valor por medio del Earn-outs

 Un tercer elemento que puede generar complicaciones en este tipo de operaciones puede surgir de factores externos. Por ejemplo, distintos factores sociales con efectos macroeconómicos que recaen en los métodos de valoración a las empresas. Esto concierne a las empresas familiares en la región, pues los vendedores afirman que se debe valorar su empresa según su historial, proyecciones y participación en el mercado, mientras los compradores insisten que la valorización siempre se verá afectada por la incertidumbre.

Para mitigar posibles efectos futuros indeseados que puedan surgir a partir de los escenarios descritos anteriores están los earn-outs.^[7] Estos consisten en hacer un pago al momento de la adquisición y otro adicional en función del rendimiento de la empresa en un momento posterior el cual puede ser antes o después del cierre. Dentro de las empresas familiares, esta herramienta es beneficiosa, ya que les permiten vender su empresa a un precio justo y aprovecharse del crecimiento de la empresa. Asimismo, los compradores tienen la seguridad de que la empresa va a cumplir con un desempeño y objetivos financieros específicos que también serán beneficiosos para ellos. Así pues, los earn-outs se pueden entender como una herramienta de ajuste de precio que ayudan a reducir la incertidumbre creando confianza entre el vendedor y el comprador.

6. Conclusión

Con todo, no sobra recordar la importancia de reconocer los factores psicológicos y emocionales envueltos en la operación, y su incidencia en las etapas de la operación. Esto permite que como abogados se pueda brindar un mejor acompañamiento, asesorando a los clientes con las herramientas adecuadas acorde a cada caso. Si bien frecuentemente es difícil determinar el alcance de estos factores en las causas y desarrollo de la operación, el entendimiento de externalidades psicológicas y emocionales permite que la transacción marche sin trabas. Esto, teniendo en cuenta que, además, muchas veces las empresas familiares, por su naturaleza, no cuentan con una estructura jurídica robusta, por lo que resulta de mayor importancia tener un entendimiento profundo de las relaciones familiares envueltas en la empresa. Al darle a la familia información y documentos pertinentes, fijar timelines determinados y roles claros, buscar asesoría extrajurídica y acudir a herramientas propias de las operaciones M&A para elementos faltantes, es posible realizar operaciones M&A de empresas familiares de manera fluida.

^[1] Confecámaras. (2018) Empresas Familiares en Colombia: un legado que trasciende. PwC (2019) p.6

^[2] Márquez, D. (2023₁). M&A en empresas familiares. Bogotá: Asuntos Legales.

^[3] Márquez, D. (20232).“Iniciadores” para las empresas familiares. Bogotá: Asuntos Legales.

^[4] Lozano. P & Hernández D. (2022). Latin Lawyer: The Guide to Mergers and Acquisitions. 3ra Ed. Londres: Law Business Research Ltda.

^[5] Papa, R. (2023). Una aproximación a la compraventa de una “empresa familiar”: La “empresa familiar” ante una operación de M&A. Buenos Aires: Erreius online.

^[6] Superintendencia de Industria y Comercio. Resolución 46325 de 2010.

^[7] Gibson, Dunn & Crutcher LLP. (2018). M&A Practice Guide. LexisNexis Practice Guide 9.10.

En este artículo, los miembros del Semillero, Fabio Andrés Briceño, Irene Espinosa, Camila Guzmán y Andrés Alfaro, presentan la segunda parte del análisis sobre la Regla Revlon, teniendo en cuenta las posibles consecuencias prácticas de su aplicación, al realizar un contraste entre la experiencia de Delaware y las implicaciones que su aplicación tendría en Colombia. Adicionalmente, se evalúa de qué forma esta regla puede aplicarse en el caso colombiano, analizando algunos casos relevantes.

Capítulo II

El "Revlon Rule" es una doctrina legal que se originó en el estado de Delaware, Estados Unidos, y se refiere a los deberes fiduciarios que los directores de una empresa deben cumplir cuando se produce una transacción que implica un cambio fundamental en el control de la compañía. Esta regla toma su nombre del caso emblemático "Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.", que sentó las bases para establecer los estándares de actuación de los directores en situaciones de venta o fusión de la empresa.

La doctrina del "Revlon Rule", ya discutida a profundidad en la primera edición de este análisis, establece que, cuando una empresa está en proceso de ser adquirida, los directores tienen la obligación de actuar en el mejor interés de los accionistas y maximizar el valor de la empresa. En este contexto, se espera que los directores realicen un análisis exhaustivo de las ofertas de adquisición y consideren todas las opciones disponibles para asegurar que los accionistas obtengan el mayor valor posible por sus acciones.

El objeto de este segundo capítulo es (i) reconocer y ahondar en las posibles implicaciones prácticas de la  Revlon Rule a la luz de la normativa colombiana; y (ii) proveer ejemplos de posibles conflictos en el contexto transaccional colombiano.

Implicaciones prácticas de Revlon rule en Colombia

Si bien la “Revlon Rule” no tiene una aplicación directa y automática en la legislación colombiana, la relevancia y practicidad que ha tenido en el análisis de los deberes de los administradores en el marco de transacciones internacionales nos motiva a interpretarla en el marco colombiano.

En el caso Pharmabroker SAS en el 2013, la Superintendencia de Sociedades aplicó por primera vez la regla de la discrecionalidad y reconoció la importancia de que los jueces no se inmiscuyan en la gestión de los administradores en los asuntos internos de la compañía (Superintendencia de Sociedades, 2013). Desde ese entonces, la postura predominante ha sido rechazar cualquier rol activo en cabeza del juez al momento de revisar el contenido y el procedimiento detrás de las decisiones de los administradores en las decisiones de negocios.

Sin embargo, el caso de Revlon pone sobre la mesa una circunstancia que reta la aplicación “automática” de la regla de la discrecionalidad: el rol del administrador en el marco de la venta de la compañía. El hecho de que en estos escenarios el administrador tenga el deber fiduciario de priorizar la valorización de las acciones de los socios por encima de intereses a largo plazo que cobijan a la compañía (Reder, 2020), impone la obligación a los jueces de distanciarse de la regla de la discrecionalidad y adoptar una aproximación contraria a los principios neoliberales que acompañan a la misma (Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 1986; Furlow, 2009).

La Corte de Delaware reconoció que, en el marco de una adquisición inminente de la compañía, el actuar del administrador no debe estar motivado por objetivos a largo plazo con un porcentaje de riesgo y de subjetividad elevado, sino por un deber fiduciario encaminado a obtener resultados a corto plazo, específicamente, la maximización del valor de las acciones de los socios de la compañía (Borad Governance, 2019). A su vez, dichos escenarios conllevan a que, en caso de presentarse un conflicto entre las partes, el juez deba someter la decisión de la junta directiva a un mayor escrutinio (Furlow, 2009) en la medida que el administrador puede verse tentado a no maximizar los intereses de los accionistas por encontrarse en un conflicto de interés. Esto en vista de que los intereses a largo plazo de la compañía -donde se encuentra la permanencia y estabilidad del administrador- se ven directamente amenazados por el nuevo deber fiduciario que encarna el administrador y lo obliga a  maximizar exclusivamente los intereses de los accionistas.

Es un hecho que la línea que diferencia el campo de aplicación de la regla de la discrecionalidad y de la “Revlon Rule” es realmente delgada, por lo cual expertos como Clark Furlow (2009) solo han podido describirla como “an on/off switch” (p. 544). En el caso Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, la Corte de Delaware puso de presente que no todas las circunstancias que conllevan que un administrador reemplace los objetivos a largo plazo por unos a corto plazo justifican la eliminación de la regla de la discrecionalidad y, a la vez, no todos los escenarios que exigen un mayor escrutinio implican circunstancias relacionadas necesariamente con la transacción de la compañía y la maximización exclusiva de las acciones. Con la finalidad de abatir la perplejidad que este debate genera, la Corte de Delaware precisó que, únicamente si el demandante logró probar un incumplimiento de los deberes fiduciarios por parte de los administradores, el juez deberá ignorar la regla de la discrecionalidad y deberá examinar los méritos sustantivos de la decisión impugnada. Por el contrario, si en la demanda no se cuestionó el incumplimiento de los deberes fiduciarios y de lealtad de los administradores en el marco de la transacción, el juez deberá aplicar la regla de la discrecionalidad (Furlow, 2009).

Si bien estas premisas en escenarios internacionales configuran una regla clara e inequívoca, en una cultura legal como la colombiana abren la puerta a la inseguridad jurídica. El hecho de que el demandante solamente deba apelar el incumplimiento de los deberes fiduciarios y de lealtad en cabeza del administrador para que el juez opte por la “Revlon Rule”, conlleva a que ni siquiera se analice la hipótesis sobre si la regla de la discrecionalidad era la aplicable al caso, pues el juez, para verificar si el administrador incumplió sus deberes fiduciarios, debe a priori inmiscuirse en sus decisiones.

Así las cosas, pensar en la aplicación de la “Revlon Rule” en el marco colombiano más allá de generar un debate en torno a cuáles son los deberes del administrador en una transacción, suscita el conflicto entre sí el juez debe distanciarse de la jurisprudencia de la Superintendencia de Sociedades enfocada en la aplicación predominante de la regla de la discrecionalidad y, en vez, optar por inmiscuirse en las decisiones de negocios para verificar si efectivamente el administrador incumplió sus deberes fiduciarios y de lealtad.

La saga de Viva Air

La adquisición de la compañía aérea Viva Air y el proceso de integración con Avianca incitó múltiples interesados. Compañías como JetSmart Airlines y Latam Airlines Colombia no desaprovecharon la oportunidad y expresaron oportunamente su intención de iniciar negociaciones para adquirir Viva Air.

Por un lado, por medio de un comunicado dirigido al presidente de Viva Air, Félix Antelo, y a Castlesouth Limited, Latam afirmó que estaba preparada y que tenía la capacidad para fortalecer sus operaciones en el país. Latam se ofreció como una oportunidad de crecimiento que ofrecería a los consumidores colombianos la mejor oferta de valor en términos de servicio, así como nuevas alternativas para fortalecer la conectividad y el desarrollo del turismo en el país. Por el otro lado, JetSmart Airlines también manifestó su interés en adquirir el 100% de las acciones de Viva Air desde una aproximación transparente y con celeridad, respetando las normas existentes y del debido proceso.

Así las cosas, en el mercado doméstico colombiano, tres actores se encontraban disputando la transacción del año por Viva Air: i) Avianca, con la cual ya existía un acuerdo de integración desde agosto de 2022; ii) JetSmart y iii) Latam Airlines, compañías que también manifestaron de inmiscuirse en un proceso de adquisición de dicha compañía. Sin embargo, las dos últimas empresas interesadas no presentaron ofertas formales, sino que se limitaron a manifestar su interés y, en el caso de JetSmart, mantuvieron tratativas preliminares de acercamiento con procesos de debida diligencia.

Ante dicho contexto, CastleSouth Limited, titular de los derechos de voto de Viva Air, expresó que el interés mostrado por otras aerolíneas competidoras tenía como objeto frustrar el acuerdo existente con Avianca y no debía considerarse como un factor con virtud de retrasar el proceso de aprobación de la transacción por parte de las instituciones encargadas. Lo anterior, fue justificado en la medida que unas nuevas negociaciones acarrearían un tiempo considerable y una falta de certeza acerca del éxito de un acuerdo.

A la luz de los hechos presentados, y partiendo de la doctrina sentada por la Revlon Rule, ¿Existen medios judiciales en Colombia para exigir o sancionar a los administradores por cerrar las negociaciones a terceros interesados?

En primer lugar, las instituciones fundamentales del derecho civil nos pueden guiar en la resolución de la incógnita planteada. De tal forma, nos encontramos con el deber de buena fe consagrado en el Código Civil colombiano (Código Civil, art. 1603), el cual establece que "Los contratos deben celebrarse, interpretarse y cumplirse de buena fe". Este principio se aplica tanto en la fase precontractual, durante las negociaciones, como en la etapa de ejecución del contrato. Así, en el caso objeto de estudio, una vez cerradas las negociaciones con Avianca, las cuales se encontraban a la espera de la aprobación de la Aerocivil, es posible reconocer la existencia de deberes de conducta en materia de buena fe, en cabeza de los administradores de Viva Air. En dicho caso, es posible identificar limitaciones a la voluntad maximizadora de los administradores, ya que el deber de lealtad no es el único estándar de conducta aplicable en una negociación. Lo anterior, en la medida en que se deben respetar otros principios como la confianza legítima (Monsalve, Bogotá, 2010).

En segundo lugar, nos permitimos recurrir al principio de la discrecionalidad, ya discutido como elemento esencial para analizar la posible judicialización de los administradores. La presunción contemplada representa un estándar y una prerrogativa a favor de los administradores, que blinda sus decisiones del escrutinio judicial cuando se ejerce un juicio de buena fe, con el debido cuidado y cumpliendo con el deber de lealtad. Es decir, malas prácticas comerciales y/o transgresiones al deber de lealtad deben ser alegadas por los accionistas de la compañía en un intento por sancionar la no maximización de sus intereses.

Conclusión

En conclusión, la "Revlon Rule" representa una doctrina legal que establece los deberes fiduciarios a los que deben acogerse los administradores de una compañía en el marco de una transacción, lo cual  implica un cambio fundamental en el control de la misma. Si bien esta regla no tiene una aplicación directa  en la legislación colombiana, su relevancia y practicidad en transacciones internacionales motivan el análisis de su implementación en el contexto colombiano.

Es posible determinar que la aplicación de la "Revlon Rule" en Colombia conlleva complejas implicaciones prácticas en tanto enfrenta múltiples conflictos normativos. Según nuestro análisis, el mayor limitante de esta regla es precisamente la institución de la discrecionalidad, que también tiene origen en Delaware, y que es predominante en la jurisprudencia de la Superintendencia de Sociedades. Así las cosas, la regla de la discrecionalidad limita la intervención judicial en las decisiones de los administradores, mientras que la "Revlon Rule" decreta la obligación de maximizar el valor de las acciones de los accionistas en una transacción y, a su vez, implica un mayor escrutinio por parte del juez en caso de incumplimiento de dichos deberes. Lo anterior, es evidente incluso analizando casos prácticos como lo es la integración entre Viva Air y Avianca, donde es posible identificar la colusión de diferentes principios legales en la ejecución de una transacción con múltiples oferentes.

En resumen, la aplicación de la "Revlon Rule" en Colombia plantea desafíos en la determinación de los deberes de los administradores en materia transaccional y genera debates sobre la intervención judicial en las decisiones de negocios. Lo anterior, nos permite concluir que la existencia de medios judiciales para exigir o sancionar a los administradores por el cierre de negociaciones a terceros interesados dependerá de la aplicación de principios del derecho civil y el análisis de la discrecionalidad en cada caso específico.

 Referencias

Paramount Commc'ns, Inc. v. Time, Inc. - 571 A.2d 1140 (Del. 1989)

Board Governance. (2019, Enero 23). The Revlon Rule, Simplified. All Stakeholders. Recuperado de https://revlonduties.com/board-governance/revlon-rule/

Furlow, C. (2009). Reflections on the Revlon Doctrine. University of Pennsylvania Journal of Business Law. Recuperado de: https://scholarship.law.upenn.edu/cgi/viewcontent.cgi?referer=&httpsredir=1&article=1331&context=jbl

Superintendencia de Sociedades (2013). Partes Aldemar Tarazona Monter, Lizardo Antonio Amaya Díaz y Rodolfo Antonio Rivera Rozo contra Alexander Ilich León Rodriguez. Número del proceso 2013-801-082, Bogotá D.C.

Reder, B. (2020, Mayo 2020). Revlon Duties. American Bar, Business Law Section. Recuperado de: https://www.americanbar.org/groups/business_law/publications/the_business_lawyer/find_by_subject/buslaw_tbl_mci_revlon/

Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 506 A.2d 173 (Del. 1986).

Vladimir Monsalve Caballero, Responsabilidad precontractual: la ruptura injustificada de las negociaciones, 338 y ss. (Ibáñez, Bogotá, 2010).

En este artículo, los miembros del Semillero analizan la relevancia de los factores ambientales, sociales y de gobierno (ASG) en las transacciones de fusiones y adquisiciones (M&A). De este modo, exploran la presencia y la importancia de los factores ASG en cada etapa de una transacción de M&A, desde la negociación hasta la etapa posterior al cierre, demostrando cómo dichos criterios trascienden las buenas intenciones de sostenibilidad y desarrollo social al representar un beneficio tangible para las empresas y los abogados transaccionales.

1. Introducción

En una entrada anterior se hizo un breve análisis sobre la importancia de los criterios y lineamientos ASG en transacciones corporativas y financieras para entender por qué juegan un rol fundamental en el día a día de los inversionistas. En esta ocasión, pretendemos complementar la entrada previa profundizando un poco más en la presencia y la importancia de los factores ASG en cada etapa de una transacción de M&A, desde la negociación hasta la etapa posterior al cierre, demostrando cómo dichos criterios trascienden las buenas intenciones de sostenibilidad y desarrollo social al representar un beneficio tangible para las empresas y los abogados transaccionales.

De este modo, los factores ambientales, sociales y de gobierno (ASG) son un conjunto de criterios, que se utilizan para evaluar el desempeño y el impacto de una empresa en el medio ambiente, la sociedad y las prácticas de gobierno corporativo^[1] (Legal500, 2023). En los últimos años, ha habido una tendencia creciente en la consideración de criterios ASG, especialmente en el área de fusiones y adquisiciones (M&A). Tal se puede evidenciar con el hecho de que el 44% de los negociadores y actores de M&A en LATAM considera que aumentará el tiempo dedicado a revisar factores de ASG en los próximos 3 años (SS&C, 2023). Asimismo, la importancia de los factores ASG en las transacciones de fusiones y adquisiciones radica en el impacto potencial que pueden tener en el valor y la sostenibilidad a largo plazo de un negocio tal como una fusión o adquisición (Tampakoudis & Anagnostopoulou, 2020).

Por ello, en este artículo explorarémos la relevancia de los factores ASG en cada una de las fases de una transacción de M&A, desde la negociación hasta la etapa posterior al cierre. De esta forma, al examinar la importancia de los factores ASG en las transacciones de fusiones y adquisiciones, podremos obtener una mejor comprensión de cómo pueden influir los factores ASG dentro del mundo transaccional de M&A.

2. Los criterios ASG en las transacciones de M&A

a. Etapa preliminar y due diligence

Al momento de empezar una adquisición parcial o completa de una empresa, se deben prever los posibles costos que involucra. Por esto, el empresario debe hacer un máximo esfuerzo para definir la estructura de costos y anticipar los gastos (De la Piedra, 2022), características propias de la etapa preliminar de un negocio. Asimismo, para las operaciones de M&A, además de los criterios habituales de estrategia comercial y de criterios financieros, se debe adicionar la necesidad de seleccionar una empresa cuyo desempeño anterior no repercuta sobre la empresa compradora (Plana, 2022), necesidad que se suple con los criterios ASG.

En esta fase es importante mencionar que en el Due Diligence se va a incluir, además del aspecto financiero, legal y fiscal de la empresa, se analizarán aspectos ambientales, sociales y de gobierno corporativo, es decir, los criterios ASG. Estos criterios permiten analizar y descubrir situaciones que podrían afectar la reputación de la empresa compradora, en especial aspectos que tienen impacto en su información no financiera. (Plana, 2022). Así pues, los factores ASG constituyen un bloque adicional de estudio que influye en la adquisición o venta de una empresa en la etapa del Due Diligence.

Actualmente, la incorporación de los factores de ASG obliga a las compañías que hacen parte de una M&A a establecer desde un inicio las coordenadas de convergencia dentro del marco de una fusión (García y Goñi, 2023). De la misma manera, los factores ASG han irrumpido notablemente el ciclo transaccional en el mundo corporativo, siendo fundamentales en la etapa preliminar para tomar una decisión a la hora de definir la viabilidad de una transacción.

Para finalizar, las necesidades actuales requieren que las operaciones de M&A y las estrategias empresariales aborden los urgentes retos climáticos y sociales, generando valor para ambas partes interesadas y reduciendo los riesgos (Gómez, 2022), aspecto que se logra usando los criterios de ASG.

b. Etapa de negociación y cierre

Los criterios ASG no solamente ayudan a determinar qué empresas son buenos objetivos para M&A, también tienen un impacto directo en el contenido del acuerdo final. En esta sección explicaremos tres formas en las que los estándares ambientales, sociales y de gobierno corporativo ya han influenciado los contratos de M&A.

En  primer lugar está la valoración de una compañía. Al momento de negociar el precio de compraventa, así como beneficios o porcentajes de participación que recibirán los socios en una sociedad fusionada, es necesario tener en cuenta el desempeño de una compañía en las áreas de ASG para hacer una mejor valoración de esta (Brownstein & Lu 2022). Si alguno de estos elementos no está bien valorado, es posible que el adquirente aumente su riesgo de litigios, baja reputación y en general una cantidad de problemas que disminuya el valor futuro de su compañía. Así mismo, un buen rendimiento en estas áreas otorga seguridad a personas interesadas en negociar con la compañía, lo que le otorga valor y permite al vendedor negociar en una mejor posición (Brownstein & Lu 2022).

En este sentido la puntuación ASG juega un rol muy importante. Esta calificación que reciben las empresas busca determinar de la manera más objetiva posible su desempeño a la hora de manejar los riesgos ambientales, sociales y de gobierno corporativo. El proceso de evaluación es llevado a cabo por diferentes agencias de calificación, que son entidades privadas y que muchas veces se especializan en valorar criterios específicos de impacto ambiental o social^[2]. Esto es importante pues dependiendo del área en la que se desarrolle la empresa puede ser relevante estudiar riesgos específicos que a otras empresas pueden no afectar de manera relevante. Por ejemplo, a una empresa de agricultura le importará mucho más manejar riesgos ambientales, mientras que a una de marketing le importa más la imagen que tienen ante el público (Tayan, et al. 2022). Un estudio de la auditora inglesa Deloitte demostró una correlación entre la puntuación que recibe una compañía en criterios ASG y su valor de mercado. En esta línea, constataron que por cada 10 puntos más obtenidos por una empresa, se podía ver un aumento del 1.2 en el multiplicador del EV/EBITDA^[3] con respecto a otras similares en el mercado (Heinzer & Mezzanzanica, 2022).

En segundo lugar están las declaraciones y garantías. En Estados Unidos, por ejemplo, a partir del movimiento #MeToo se empezaron a incluir las llamadas “cláusulas Weinstein”. Esta innovación contractual directamente relacionada con los criterios sociales y de gobierno corporativo pretende incluir declaraciones de que no hay denuncias o acusaciones de acoso y abuso contra ninguno de los principales funcionarios de la compañía, sin importar la cuantía (Bowdren. et al. 2022). Es importante notar la diferencia entre estas cláusulas y otras similares que pretenden incluir declaraciones respecto a la inexistencia de litigios vinculados con la compañía. Si bien en ambos casos se pretende evitar litigios relacionados con la compañía, la cláusula Weinstein es mucho más amplia pues además busca que no se asocie a la adquirente con este tipo de conductas reprochables (Amiel, 2018).

Este es únicamente un ejemplo de representaciones y garantías que se pueden pedir en las negociaciones, pero existen muchas más. Estas pueden ser acerca del cumplimiento de exigencias y permisos ambientales, de que no se han causado perjuicios ambientales o sociales, entre otras. Por último, es necesario recalcar que estas garantías usualmente son aplicables en períodos de tiempo más extensos que las normales, pues los efectos ambientales pueden demorarse más tiempo en salir a la luz (Raposo bernardo, s.f.).

Finalmente, se proyecta en caso de una integración vertical. Uno de los casos más representativos de la importancia de los criterios ASG hoy en día demanda presentada contra Casino en Francia. Esta multinacional fue demandada en febrero de 2021 por un grupo de ONGs argumentando una violación de su deber de vigilancia. Alegan que las empresas con las que contratan sus subsidiarias en Colombia (el grupo Éxito) y en Brasil (Pão de Açúcar) promueven el desplazamiento de grupos indígenas y la deforestación (LSE, s.f.). Si bien este es un litigio aún pendiente, es posible ver cómo influyó en la negociación de 2023 con TERACT para fusionar dos de sus divisiones y así crear una nueva cadena que fuera “el líder francés en actividades minoristas responsables y sostenibles” (Bloomberg, 2023). Esto pues TERACT compartiría su experiencia y know how para “para mejorar la proximidad y la trazabilidad de los productos” (Inforetail, 2023). Claramente, se ha buscado que esta fusión mejore la posición social y ambiental de Casino, o por lo menos se ha publicitado como tal.

 c. Etapa post-cierre

En esta línea, Tampakoudis y Anagnostopoulou (2020) estudiaron 100 casos de fusiones y adquisiciones europeas y concluyeron que el nivel ASG y el valor de mercado de las empresas adquiridas aumentan después de la fusión. Asimismo, Salvi et al. (2018) estudiaron 171 empresas de 28 países en Europa y Estados Unidos (incluido el Reino Unido) entre 2001 y 2013, y  encontraron que los adquirentes que optan por operaciones "verdes" podrían obtener mejores resultados financieros que los adquirentes que fusionan empresas de otros sectores que no son muy amigables con el medio ambiente. Asimismo, el mismo estudio determinó que el nivel ASG de la target afecta significativamente los resultados de la empresa adquirente después de la fusión o adquisición.

EV/EBITDA  Esto muestra que, muchas veces lo que le interesa al mercado no es únicamente tener una alta calificación, sino que le resulta aún más valioso obtener una mejoría en estos aspectos ambientales, sociales y de gobierno corporativo. Por lo que, en cuestiones de la valoración de las compañías en el mercado resulta sumamente valioso que como resultado de una fusión o adquisición se incremente su calificación.

No obstante, no se debe olvidar que la puntuación ASG de la empresa adquirente también es importante y relevante a la hora de predecir los resultados post-cierre. De este modo, Deng et al. (2013) estudiaron una muestra de operaciones de fusión y adquisición en EE. UU. y concluyeron que las operaciones realizadas por adquirentes con elevadas puntuaciones ASG, además de tener más probabilidades de éxito y ser llevadas a cabo con mayor rapidez, mejoraban su rendimiento operativo a largo plazo después del cierre.

En tal sentido, los oferentes siempre deben considerar sus propios niveles ASG antes de tomar decisiones sobre fusiones y adquisiciones. Puesto que, al adquirir un objetivo de alto ASG se debe considerar el coste potencial de la integración debido a las diferencias en el sistema corporativo y los objetivos estratégicos -sobre todo cuando las puntuaciones de ambas compañías son significativamente diferentes-. Por ejemplo, un estudio desplegado por Feng (2021) concluyó que la adquisición de un objetivo de alta ASG puede deteriorar el ROA^[4] a corto plazo de un adquirente de baja ASG. Asimismo, existen estudios que comprueban que los márgenes de arbitraje en las operaciones de fusiones y adquisiciones se reducen en 1,10 puntos porcentuales por cada unidad de aumento de la desviación estándar en la puntuación ASG del adquirente (Arouri et al., 2019).

3. Conclusión

Los criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo han demostrado rápidamente tener un alto nivel de importancia para las empresas y han permeado el mundo transaccional de M&A específicamente. Estos no son, como algunos pueden creer, solamente compromisos vacíos de las empresas buscando mejorar su huella en la sociedad y el medio ambiente, sino que se trata de factores que verdaderamente influyen en el desempeño de una compañía a gran escala. Son una de las formas más comunes de agregar -o perder- valor en una organización.

Esta especial relevancia hace que el buen manejo y entendimiento de estos criterios se haya convertido en una habilidad fundamental para un buen abogado de M&A. Esto no se trata de un simple paso más del check-list de cosas por revisar en el due dilligence por cumplir el requisito mínimo de carga que se les impone a las partes. Tampoco se trata de simplemente saber identificar los aspectos deficientes o fuertes de una empresa, sino de aplicar ese análisis en herramientas de negociación y concreción de lo pactado, para hacer del acuerdo uno más sólido y beneficioso para el cliente. En suma, se trata de un aspecto que podrá determinar el éxito o fracaso de una transacción y que está presente en todas las etapas de una transacción de fusiones y adquisiciones.

Desde la valoración de la target y la negociación y redacción de las cláusulas de los contratos, hasta el post cierre y la integración, los criterios ASG trascienden las buenas intenciones de sostenibilidad y desarrollo social al forzar al empresario y a su abogado a comprometerse con estas buenas prácticas por su propio beneficio personal.

Referencias

^[1] ibidem

^[2] En este punto también es importante recalcar que existen diferentes metodologías para calcular estos puntajes. Por una parte existen los que recalcan el “buen” impacto de una compañía en los terceros que se puedan ver afectados por el desarrollo de sus actividades. En otras palabras, califican que tenga un impacto positivo en el mundo. La otra forma de calificarlo, que es la más utilizada en contextos de valoración de la empresa, M&A y utilizado por la mayoría de calificadoras, es ver el impacto que pueden tener los riesgos de ASG en la compañía. (Tayan, et al. 2022)

^[3] Este es un indicador financiero que permite valorar los resultados obtenidos gracias al EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization: Resultado bruto de la operación comercial que se utiliza como indicador de la rentabilidad del negocio.) por cada unidad de valor de empresa (EV es el Enterprise Value). Lo que denota un número más alto en este indicador es que por los resultados obtenidos en una empresa, el mercado está dispuesto a pagar más unidades de valor de la empresa. En otras palabras, por el mismo nivel de rentabilidad que el de una compañía con un indicador menor, el público está dispuesto a pagar más. (CFI, 2023)

^[4] El ROA, por sus siglas en inglés “Return On Assets”, es el indicador que ayuda a medir la rentabilidad del total de activos de la empresa, dividiendo el beneficio neto entre el activo total (Santander Universidades, 2022).

En este artículo, las miembros del Semillero examinan el ambiente de incertidumbre financiera que ha rodeado al sector bancario por cuenta de la inestabilidad del Silicon Valley Bank frente a las operaciones de M&A como herramientas de financiación de startups.  Esto, sin olvidar las dinámicas del mercado que hacen que ciertas operaciones de M&A resulten más beneficiosas ante las necesidades del startup. En primer lugar, analizan el colapso del Silicon Valley Bank y sus efectos en el mercado de M&A. Posteriormente, exponen la posibilidad de los leveraged buyouts como mecanismo para rescatar a las startups afectadas por la caída del banco. Del mismo modo, analizan las operaciones de distressed M&A como mecanismo de recuperación financiera para finalizar con una serie de conclusiones.

Silicon Valley es el nombre que se le atribuye a una región ubicada en la bahía de San Francisco en el norte de California. Fundada en 1983, es considerada el epicentro de los emprendimientos, las nuevas tecnologías y la innovación. El origen del  actual reconocimiento de Silicon Valley se remonta a la época de los setenta.  En efecto, de acuerdo con el periodista Don Hoefler fue en 1971 que el término Silicon Valley fue acuñado por primera vez^[1]. Este término se usó para referirse a las primeras empresas de chips informáticos que se ubicaron en el área de la Bahía de San Francisco. Estas empresas fueron el pilar y motor de todo el crecimiento en materia de tecnología e innovación que tendría lugar en aquella zona^[2]. Asimismo, el progreso de esta región se debió a las subvenciones que el gobierno le concedía a las universidades del sector para el desarrollo de tecnologías militares^[3].

En la actualidad Silicon Valley es una región que influye en ámbitos sociales, económicos, políticos y de innovación, gozando así de un gran renombre a nivel mundial mundial^[4]. En efecto, esta región alberga múltiples empresas tecnológicas^[5] consideradas como uno de los principales motores de la economía global^[6]. Estas constituyen una fuente de empleo y riqueza, pues invierten constantemente en la investigación y en la innovación en aras de alcanzar nuevos avances tecnológicos^[7].

Teniendo en cuenta lo anterior, es necesario estudiar la capitalización del sector tecnológico por ser un factor clave para su desarrollo y subsistencia. En efecto, el principal desafío de  Silicon Valley reside en encontrar la financiación para sus emprendimientos. Esto se debe a que en general se requiere de un gran flujo de capital que financie la investigación y los proyectos de innovación^[8]. Ante esto surge el concepto de capital de riesgo como mecanismo de financiación^[9].

Este modelo es es clave para el desarrollo de las nuevas empresas de innovación de Silicon Valley porque se financiarán compañias que por sus características innovadoras, su pequeño tamaño y la falta de una trayectoria clara tienen un alto índice de riesgo en términos de inversión^[10]. Lo anterior les imposibilita o dificulta el acceso a fuentes convencionales de financiación a un coste aceptable.

Si bien Sequoia Capital y Kleiner Perkins^[11] desarrollaron el modelo en 1972,  Silicon Valley Bank (“SVB”) (1983) jugó un papel clave en su  consolidación, pues se especializó en la financiación de  start-ups, proporcionándoles toda clase de beneficios que les habían sido negados por las entidades bancarias tradicionales.

¿Qué sucedió con Silicon Valley Bank?

Este banco se convirtió en uno de los 20 más grandes bancos de Estados Unidos, prestando servicios bancarios a casi la mitad de las empresas estadounidenses de tecnología.

En la pandemia, el aumento en el uso de tecnologías ayudó al crecimiento de las startups tecnológicas. Hubo un mayor interés por invertir en este tipo de empresas y, por ende, el SVB recibió más depósitos de capital durante esta época. De hecho, los activos del banco lograron triplicarse y pasar de US $71.000 millones a finales de 2019 a US $220.000 millones a finales de marzo de 2022. Asimismo, los depósitos pasaron de US$62.000 millones a US $198.000 millones. No obstante, la economía se ha visto enfrentada a nuevos retos como la guerra de Ucrania, el alto costo de la energía y una inflación que en EEUU ha superado el 6%. Muchas empresas hoy en día han preferido evitar riesgos y, por ende, evitar endeudarse. Así pues, el banco comenzó a tener problemas de liquidez

Ante esta situación, SVB decidió vender los Bonos del Tesoro que tenía en su portafolio. Sin embargo, bajo la necesidad de controlar la inflación, la Reserva Federal había decidido aumentar las tasas de interés de dichos títulos de manera agresiva. Por lo tanto, los Bonos del Tesoro -que en su momento habían sido adquiridos con una tasa de interés muy baja-, perdieron valor tras el incremento de las tasas y ello, a su vez, generó una caída en la rentabilidad de estos. En específico, se encontraba en una media de 1,79% cuando el pronóstico inicial había sido de 3,9%.

Sin embargo, SVB tuvo que asumir la pérdida en la venta de bonos y en paralelo realizó una emisión de acciones por US$2.250 millones para mejorar su situación.

Estas medidas generaron nerviosismo en el mercado, considerando a la crisis financiera de 2008. En respuesta, las  acciones del banco se desplomaron en un 60% y los clientes comenzaron a retirar sus depósitos  En este contexto, los reguladores californianos intervinieron, cerraron el banco y optaron por ponerlo bajo la administración judicial de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC) para salvaguardar el capital de los depositantes. Así, con el FDIC se pretendía liquidar el SVB para pagarle a todos los depositantes y acreedores de manera que su solvencia no se viera afectada y, a su vez, evitar una crisis financiera de mayor magnitud.

¿Cómo afecta la volatilidad de Silicon Valley Bank el mercado de M&A?

El ambiente de incertidumbre financiera que ha rodeado al sector bancario por cuenta de la inestabilidad de Silicon Valley Bank está relacionado con los profundos efectos económicos de una eventual quiebra^[12]. Sin embargo, ¿cómo afecta la quiebra de Silicon Valley Bank al mercado de fusiones y adquisiciones en el sector tecnológico? El mercado prevé un incremento en las fusiones y adquisiciones tecnológicas como consecuencia de la quiebra del banco, como quiera que diferentes empresas buscarán acelerar sus Ofertas Públicas Iniciales (“OPIs”) como fuente alternativa de financiación^[13].

Dadas las características de la curva de crecimiento de las start-ups es común que las compañías que fueron fondeadas bajo alternativas de inversión como el venture capital sean vendidas por los inversionistas, una vez superen las etapas de validación en el mercado y expansión del modelo de negocio. De esta forma, la OPI se consolida como un mecanismo que le permite a la compañía fondear nuevas estrategias de crecimiento al tiempo que le ofrece a los inversionistas iniciales -los accionistas- alternativas de liquidez^[14]. 

Llevar una compañía  a la bolsa incrementa las alternativas de inversión pues colocaciones primarias permiten la obtención de recursos para el desarrollo de nuevas estrategias de desarrollo, la reestructuración de pasivos e incluso la adquisición de otros negocios sin recurrir a mecanismos de endeudamiento tradicionales.  A diferencia de la financiación tradicional, las IPO ofrecen beneficios relacionados con el ahorro de costos ocultos generalmente asociados al crédito tradicional. Sin embargo, en todo caso se deberán satisfacer las expectativas de rentabilidad del inversionista.

            Leveraged buyout: ¿una alternativa viable?

A primera vista, llaman la atención los Leveraged Buyout (LBO´s) como mecanismo para rescatar las startups afectadas por la caída del SVB. Los Leveraged Buyout (LBOs) o compras apalancadas, consiste en la adquisición de empresas mediante financiación que será pagada con el flujo que produce la  sociedad adquirida; el saldo se consigue a través de inversionistas (principalmente private equity)  Lo atractivo de los LBO´s radica en que, normalmente, los patrocinadores logran una rentabilidad anualizada superior al 20% y una salida luego de cinco años, lo cual resulta bastante atractivo muchas veces para inversionistas y, además, permite que aquellas empresas adquiridas sean robustecidas y mejoradas para que sean más llamativas al momento de la venta.

Sin embargo, en el contexto actual los LBO´s no son el mecanismo más idóneo teniendo en cuenta el nerviosismo del mercado   Por otra parte, la Reserva Federal ha incrementado las tasas de interés, encareciendo las operaciones de financiación. Tampoco puede perderse de vista que  los clientes principales del SVB eran startups y este tipo de empresas suelen necesitar financiamiento e inyección de capital constantemente. Esto  supone un riesgo mayor para los bancos, por lo que, dadas las condiciones actuales, les resultará menos llamativo hacer un apalancamiento. Por ende, sería posible predecir que los patrocinadores se verían forzados a perder interés en invertir en LBO´s pues la rentabilidad de dicho mecanismo disminuiría significativamente mientras las tasas de interés sigan aumentando y, por lo tanto, les implique una menor ganancia a largo plazo.

Distressed M&A: Operaciones de impacto estratégico

Ciertamente las start-ups requieren de grandes inyecciones de capital que les permitan el desarrollo de su proyecto. Sin embargo, aquellas start-ups con un desempeño económico desfavorable e incluso negativo también pueden ver en las operaciones de M&A un mecanismo de recuperación financiera. Así, adquieren relevancia las operaciones de distressed M&A una modalidad que se suele desarrollar en periodos de crisis, que dan pie a etapas de reorganización y liquidación empresarial que finalmente terminan con la adquisición de la compañía por parte de un comprador interesado en el sector económico en que se desarrolla la empresa. 

El régimen normativo colombiano (Ley 1116 de 2006), por ejemplo, ha enfocado sus esfuerzos en la preservación de la empresa con fundamento en su función social. Por ello, se han permitido las operaciones de integración empresarial que buscan la adquisición de control de empresas en reorganización o liquidación por parte de compañías con interés de inversión en el sector respectivo. Lo anterior, a través de (i) operaciones de adquisición previas a la celebración de un acuerdo de reorganización -con la respectiva capitalización de pasivos-, (ii) la adquisición de empresas que cuentan con un acuerdo de reorganización confirmado y en ejecución o (iii) la adquisición a través de fusiones por absorción.

Generalmente, a pesar de sus múltiples problemas de operación relacionados con la situación financiera de la compañía, la adquisición de empresas en crisis suele beneficiar a diferentes actores del mercado. Puntualmente, se resalta el atractivo de estas operaciones para inversionistas,  acreedores voluntarios e involuntarios y demás grupos de interés o stakeholders. Por una parte, mientras los inversionistas podrán adquirir una compañía a un menor precio dada su situación financiera, acreedores voluntarios e involuntarios tendrán mayores garantías de cara a la satisfacción de sus créditos como consecuencia de la continuación del modelo de negocio. Por su parte, en atención a la función social de la empresa, diferentes grupos de interés se pueden ver beneficiados de las iniciativas de desarrollo y ejecución del objeto de la empresa.

Proyecciones hacia el futuro: ¿qué debemos esperar?

En definitiva, lo sucedido con el SVB deja múltiples inquietudes. La relevancia que este banco tenía frente a las startups denota un temor por el futuro inmediato de las mismas. SVB se caracterizaba por ser uno de los bancos que mayor financiamiento brindaba a las startups y, por ende, el que más le permitía a estas crecer e incorporarse dentro la industria. A raíz de lo sucedido, a pesar de que es inminente la preocupación sobre el futuro del capital de los clientes del banco, las Fusiones y Adquisiciones intervienen como un mecanismo alternativo y, quizás, efectivo para evitar que estas empresas tengan que ser liquidadas. Por supuesto que lo sucedido no se acerca a lo ocurrido en 2008, pero sí requiere especial atención para intentar buscar mecanismos alternativos para que las empresas e inversionistas puedan acudir a ellas sin depender completamente de un banco y, así, salvaguardar de alguna manera sus activos. De ahí que, es fundamental analizar las operaciones de M&A a raíz de las dinámicas de mercado actuales, para identificar cuál es más procedente. En definitiva, a la luz de lo sucedido en el SVB, los LBO pueden resultar problemáticas. En este sentido, podría anticiparse una preferencia por las OPI o el Distressed M&A para asegurar la liquidez de las startups que se han visto afectadas por la quiebra del  banco.

^[1] Morris Rhett y Penido Mariana, “¿Cómo Silicon Valley se convirtió en Silicon Valley? Tres lecciones sorprendentes para otras ciudades y regiones”. 2014. Endeavor. 

^[2] Ibid 1

^[3] Medellín, Guillermo. Una perspectiva de Silicon Valley-La Ciudad Tecnológica. 2016. Universidad Iberoamericana, Ciudad de México.                                                                         

^[4] Ibid 3

^[5] Salinas, Oziel. La importancia de conocer Silicon Valley y sus empresas. 2023. Silicon Valley Go

^[6] Ibid 7

^[7] Ibid 7

^[8] Ibid 3

^[9] El concepto de capital-riesgo es entendido como una actividad que le proporciona una financiación patrimonial y temporal a proyectos de negocios con características innovadoras apoyando a estas nuevas empresas hasta su maduración.

^[10] Sarasa, Jose Angel. Capital-Riesgo: un modelo para el desarrollo empresarial. 1986. Ekonomiaz.

^[11] Ibid 3

^[12] Ziady, H. (2023). ¿Por qué colapsó Silicon Valley Bank y qué puede significar? CNN, Economía.

^[13] CoinUnited. (2023). Las fusiones y adquisiciones tecnológicas aumentarán un 20% en 2023 tras el colapso de Silicon Valley Bank, dice Wedbush.

^[14] EY Colombia. Oferta Pública Inicial.

En este artículo, los miembros del Semillero, Fabio Andrés Briceño, Irene Espinosa, Camila Guzmán y Andrés Alfaro, presentan una investigación y análisis de la Regla Revlon, la cual fue creada en la jurisdicción de Delaware hace más de 30 años, y que trata sobre el deber de los administradores de conseguir el mejor precio por acción de la empresa target, cuando existe una decisión de venta. Se evalúa el caso que dió origen a esta regla y también la evolución de esta regla con otros casos que han modulado la aplicación de la Regla Revlon.

Una mirada crítica al “Revlon Case”

¿Tienen los administradores de una sociedad el deber exclusivo de maximizar los intereses de los accionistas en el marco de una adquisición? En esta entrada se analiza en qué escenarios y bajo qué modalidades la Corte de Delaware, el centro de jurisprudencia especializada en la resolución de disputas corporativas, ha dictaminado la prevalencia del deber fiduciario de los administradores ante una adquisición inminente. Con este fin, se examinará, en primer lugar, el caso Revlon Inc. V. MacAndrews & Forbes Holding Inc. Posteriormente, se analizará la evolución de la regla jurídica “Revlon Rule” dictada por la Corte de Delaware y, por último, se expondrán las conclusiones derivadas del análisis.

Por regla general, los administradores tienen un deber de lealtad que implica actuar conforme a los mejores intereses de la sociedad y de los accionistas, siempre respetando los objetivos y metodologías propios de la compañía (Reyes, 2016). Este deber se puede asimilar al deber de un custodio, pues los directores tienen la tarea de cuidar de la empresa, su administración y su personal (CFI, 2023). No obstante, cuando la sociedad se encuentra inmersa en una adquisición inminente, el rol se traslada a encontrar exclusivamente la alternativa que valorice las acciones de la compañía para garantizar mayores beneficios para los accionistas. Este rol materializa el deber de un subastador.

Es importante resaltar que ante adquisiciones amistosas, y en donde la compañía no está decidida a ser vendida, el deber de subastador no se configura, pues el rol del administrador en este momento es el de propender por el mejor resultado de la compañía lo cual, en varios casos podría ser evitar su enajenación. Sin embargo, cuando se trata de varias ofertas competidoras frente a una misma empresa que está puesta a la venta, es el deber de subastador el que sale a flote, y el que debe prevalecer sobre otros. Lo anterior, pues si bien existen mecanismos de protección o defensa que tienen los administradores para evitar la toma de control de la sociedad por un tercero (Payet, 2016), aun así estas acciones tienen que ir de la mano con el deber de lealtad en cabeza de todo administrador.

Las cuestiones comentadas tienen un importante antecedente que data del año 1985: Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, caso que resulta en la “Revlon Rule” y en donde se aborda el debate entre el rol de custodio (mejor condición de la empresa) y del subastador (valor más alto de la empresa para los accionistas) que enfrentan los administradores en el marco de una adquisición inminente.

Minucias del caso Revlon

En 1985, Pantry Pride (actualmente MacAndrews & Forbes Holding Inc) manifestó su interés en adquirir la sociedad Revlon Inc., lo que conllevó a que ambas compañías entraran en una etapa de negociación en aras de cerrar la transacción. No obstante, Michelle Bergerac, CEO de Revlon, decidió no continuar con las negociaciones, pues consideraba que una empresa tan grande como Revlon no podía ser adquirida por una “cadena de supermercados”. Debido a esto y a la antipatía ya latente entre ambos CEOs, Pantry Pride diseñó e implementó una oferta pública por las acciones de Revlon, constituyendo de esta manera el inicio de una adquisición hostil.

Ante los actos de Pantry Pride, los administradores de Revlon ejecutaron un plan de defensa que consistía en la recompra de las acciones por un precio superior al establecido en la toma hostil. Sin embargo, de manera simultánea se inmiscuyeron en una negociación con Forstmann Little & Co., realidad que motivó la interposición de una demanda por parte de Panty Pride en contra de Revlon por las actuaciones de los administradores, toda vez que el precio por el cual se estaban negociando las acciones de la compañía era sustancialmente inferior al que ofrecía Pantry Pride.

Con base en los hechos del caso, la Corte de Delaware se encargó de evaluar la obligación de la junta directiva de Revlon de considerar todos los tipos de intereses corporativos en el marco de la adquisición inminente. En primer lugar, la Corte explicó que, una vez que la junta autorizó las negociaciones de una fusión con Forstmann Little & Co, se reconoció que la compañía estaba a la venta a un mejor postor. De esta manera, el deber de los administradores ya no se circunscribía plenamente en la preservación de Revlon como entidad corporativa, sino que debían velar por la maximización del valor inmediato de la empresa en beneficio de los accionistas. En otras palabras, el papel de los administradores debía cambiar de “custodios" a “subastadores”.

Consecuentemente, partiendo de la base de que Revlon se encontraba en un estado de ‘break up’ por una adquisición inminente, y que indiscutiblemente surgió el deber de subastador para los administradores, la Corte encontró que los administradores de Revlon actuaron en contra de sus deberes fiduciarios.

En segundo lugar, la Corte señaló que el precio finalmente ofrecido por Forstmann & Little no era materialmente mejor que el de Pantry Pride. Esto pues, por un lado, no se tuvo en cuenta el valor del dinero en el tiempo; por el otro, la aceptación de la oferta pública de Pantry Pride habría resuelto el pago inmediato a los accionistas de Revlon, mientras que el de Forstmann contemplaba una demora en el pago pendiente a la aprobación de los accionistas y la consumación de la fusión.

Como resultado del anterior análisis, la Corte de Delaware ratificó la decisión tomada en primera instancia, en donde se determinó el incumplimiento del deber fiduciario de los administradores de Revlon. Asimismo, emitió la renombrada “Revlon Rule”, principio legal que establece estándares generales de conducta de una junta directiva a la hora de una adquisición inminente.

Por consiguiente, la “Revlon Rule” dictamina que es precisamente en este tipo de escenarios donde los deberes tradicionales de los administradores deben transformarse en deberes de subastadores, que aseguren exclusivamente la maximización del valor de las acciones de los accionistas de la compañía. Así pues, los administradores deben enfocarse en aumentar las ganancias financieras a corto plazo de los accionistas a costa de los intereses a largo plazo originalmente previstos, incluso si esto significa aceptar la adquisición.

Evoluciones del Caso Revlon

El Caso Revlon, además de haber constituido una sentencia hito en la jurisdicción de Delaware, también generó un sinfín de discusiones y reflexiones en la academia estadounidense, al considerar sí esta decisión fue del todo adecuada y hasta qué punto puede extenderse la denominada ‘Revlon Rule’ en casos similares. Bajo este contexto, en la Corte de Delaware la ‘Revlon Rule’ ha ido evolucionando con el paso del tiempo, por lo que debe hacerse un recuento de lo que ha ocurrido con esta regla y la forma en qué actualmente se aplica.

El primer caso analizado es el de Time v. Paramount (1989), en donde la Corte Suprema de Delaware aplicó la ‘Business Judgment Rule’, como un posible limitante a la ‘Revlon Rule’. En este caso, Time estaba considerando la posibilidad de entrar en el sector del entretenimiento, por lo que era de su interés fusionarse con una empresa que le permitiera penetrar este mercado. Bajo este contexto, Time y Warner llegaron a un acuerdo para fusionarse, sin embargo, antes de que los accionistas de Time aprobaran la fusión, Paramount anunció una oferta de adquisición de todas las acciones de Time, por un valor de 175 dólares por acción. Ante esta situación, la Junta Directiva rechazó la oferta y Warner realizó una oferta pública de adquisición.

No obstante, Paramount continuó ofertando por encima de la oferta de Warner y fue igualmente declinado por parte de la Junta Directiva de Time, al considerar que la adquisición de Warner ofrecía un mejor valor a largo plazo para sus accionistas y que no ponía en peligro la supervivencia y la "cultura” empresarial de Time. Sin otra salida, Paramount interpuso una demanda para impedir la operación entre Time y Warner, alegando que en el caso debía aplicar la ‘Revlon Rule’, por lo que los directivos debían actuar únicamente para maximizar el beneficio de los accionistas y, por ende, aceptar la oferta realizada por esta compañía.

Teniendo en cuenta los hechos en cuestión, la Corte Suprema de Delaware explicó que en este caso no podía aplicarse la ‘Revlon Rule’ debido a que en el caso de Time, la empresa no estaba decidida a ser vendida al mejor postor, sino que solo se encontraba en un plan de expansión a largo plazo. Por esta razón, el deber de los administradores no era el de maximizar el valor de las acciones, sino el de propender por la sostenibilidad de la empresa hacia el futuro.

Con esto en mente, la Corte explicó que la ‘Revlon Rule’ sólo está limitada a dos circunstancias. La primera, cuando una sociedad inicia un proceso de oferta para venderse a sí misma o comenzar una reorganización empresarial que tenga como consecuencia la disolución de la empresa. La segunda cuando la empresa ‘target’ abandona su estrategia a largo plazo y busca una transacción que también implique la eventual disolución de la empresa. De acuerdo con lo anterior, se concluyó que se debe aplicar la ‘Business Judgment Rule’ si la Junta Directiva de la compañía considera de buena fe que el precio que se ha ofertado no es adecuado, por lo que no puede obligarse a los administradores a asumir el rol de subastadores en dichos casos.

Conclusión

Como bien podemos observar, a pesar de que la ‘Revlon Rule’ fue creada hace más de 30 años, en Delaware el debate continúa, ya que se sigue utilizando esta regla y discutiendo en qué casos se debe aplicar o no. Estos debates son muy importantes para entender el rol del administrador en las fusiones y adquisiciones, especialmente en las sociedades abiertas que cuentan con un capital diverso entre muchos accionistas. Por esta razón, consideramos que es necesario que en Colombia se comience a discutir lo que se puede y lo que no se puede hacer en el marco de una adquisición inminente. A pesar de que en Colombia no se ha estudiado este tema a fondo, sí han existido algunos intentos por entender cómo deben actuar los administradores de una empresa ‘target’, por lo que en una próxima entrada trataremos la ‘Revlon Rule’ y sus implicaciones prácticas en Colombia.

Referencias

Corporate Finance Institute. (2023). Revlon Rule. Recuperado de: https://corporatefinanceinstitute.com/resources/valuation/revlon-rule/

Paramount Commc'ns, Inc. v. Time, Inc. - 571 A.2d 1140 (Del. 1989)

Payet, J. (2016). OPAs hostiles y medidas de protección. Recuperado de: https://img.lalr.co/cms/2021/12/07163803/16020-Texto-del-art%C3%ADculo-63640-1-10-20161212.pdf

Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 506 A.2d 173 (Del. 1986).

Reyes Villamizar. (2016). Derecho societario (Tercera edición.). Editorial Temis.

En este artículo, los miembros del Semillero presentan un análisis para la estrategia de fusión acumulativa o "Roll-Up", que consiste en la adquisición de varias empresas pequeñas dentro de un mismo sector para consolidarse como un actor notable en el mercado. Se evalúan sus distintas modalidades, beneficios y riesgos para poder determinar en distintas situaciones la viabilidad de esta estrategia.

1. Introducción

Cuando se busca entrar en un nuevo mercado, bien sea como una forma de diversificación por parte de una gran compañía o simplemente como una nueva pequeña o mediana empresa, uno de los grandes retos siempre será consolidarse como un actor notable. Los modelos de negocio pequeños pueden tardar años en lograr ser una fuerza competitiva y relevante para los inversionistas, además de no obtener los beneficios que implica tener una posición consolidada en el mercado. La estrategia de “Roll-Up” o fusión acumulativa busca hacerle frente directamente a esta problemática. Esta táctica se refiere a la adquisición de varias empresas pequeñas en un mismo sector, de manera que la sociedad adquirente pueda aprovechar de las ventajas de una mejor participación en el mercado, como un mayor poder adquisitivo, un mayor reconocimiento de marca, menores costos de capital y publicidad más efectiva^[1].

Existen una variedad de modalidades que, según el modelo de negocio que se tenga, podrán ser más o menos ventajosas. Podemos hablar de tres principales:

1. Consolidación de mercado: Consiste en la compra de varios competidores directos de tal manera que se reduce la competencia. Es la forma más común de “roll-up”, y corre el riesgo de encontrarse con las leyes antimonopolio.
2. Expansión de mercado: Si bien es similar a la consolidación, esta modalidad hace referencia a la compra de compañías en otras áreas geográficas, lo que permite aumentar su base de consumidores y adentrarse en nuevos mercados a partir de negocios ya existentes y funcionales^[2].
3. Adquisición vertical: En esta modalidad se adquieren empresas que son parte de la cadena de suministro. De esta forma se consigue mejorar los precios de producción, y reducir costos de transacción^[3].

Si bien la estrategia de fusión acumulativa parece una táctica que sólo aporta beneficios, ésta también cuenta con una gran cantidad de riesgos. En lo restante de este escrito analizaremos ventajas y desventajas de este esquema y haremos unas breves conclusiones respecto a cuándo puede ser más apropiado utilizar este modelo.

2. Ventajas

Para empezar, debido a que la estrategia Roll-Up es un proceso de consolidación en la que unas entidades pequeñas se unen a una más grande, sus beneficios resultan lucrativos para ambas partes. Dentro de los beneficios que trae esta estrategia se encuentran:

Economía de escala: Uno de los grandes beneficios de la fusión acumulativa es la capacidad que posee la compañía para generar una economía de escala siendo más eficiente al distribuir sus costos de producción en volúmenes más grandes, reduciendo sus costos unitarios y pudiendo ofrecer un repertorio más amplio de bienes y servicios. Así, en caso de que la compañía mayor adquiera verticalmente a las empresas más pequeñas que producen productos vitales para su cadena de producción, la nueva empresa reducirá costes de transacción frente al aprovisionamiento. Ahora bien, si decide obtener las empresas pequeñas de manera horizontal, adquiriendo empresas operando en el mismo sector, pero en mercados diferentes (por ejemplo, en diferentes países), la empresa generará una economía de escala accediendo a nuevos mercados^[4] y disminuyendo los precios de compra debido a la alta demanda en los productos que vende.

Influencia en el mercado: La compra de empresas pequeñas, la compañía compradora aumenta su cuota de mercado y reduce su competencia, generando una ventaja en el mercado, pues tienen mayor oportunidad de enfocar recursos en la producción de nuevos productos sin correr tanto riesgo^[5]. Asimismo, al consolidarse como una empresa con poder en el mercado, la compañía puede ofrecer un mayor valor a los accionistas, cosa que difícilmente pueden lograr varias empresas pequeñas. Además, las empresas pueden tener mayor influencia en diferentes áreas, al igual que tener predominio sobre los compradores^[6], ya que una empresa con mayor alcance de consumidores está mejor equipada para generar acuerdos favorables. En esta línea, el gran beneficio se fundamenta en el poder adquisitivo y de mercado que tiene la empresa compradora, ya que al fusionarse con otras compañías pequeñas tienen acceso a nuevos productos, mejores acuerdos con vendedores, y mayor oportunidad en el mercado.

Reconocimiento de marca: Al adquirir empresas más pequeñas y consolidarlas bajo una sola entidad, la empresa adquirente puede aprovecharse de la reputación y la base de clientes de las empresas adquiridas para gozar de beneficios adicionales que, vale aclarar, no se pueden “poner en papel” de manera tan sencilla. Esto puede ayudar a fortalecer la marca general de la empresa adquirente y aumentar su visibilidad en el mercado. Además, la unificación de la marca funcionará para convertirla en una marca perteneciente a una entidad que emita un mensaje claro y consistente de crecimiento y prosperidad, lo cual resonaría con los clientes y consumidores. Sin embargo, integrar una marca que no tenga una buena reputación en el mercado puede tener el efecto contrario, por lo que también es prudente contemplar este factor al momento de escoger las empresas a consolidar dentro del Roll-Up.

Conforme a lo dicho hasta aquí, se puede afirmar que la estrategia Roll-Up presenta mayores beneficios dependiendo del mercado en el que se aplica. Por ejemplo, en mercados donde existen grandes jugadores que se dividen gran parte del mercado, las economías de escala presentarían la ventaja al poder ofrecer un repertorio más amplio de bienes y servicios por la compañía que ejecuta la estrategia. Sin embargo, en mercados más pequeños y saturados o incluso con poca competencia, una estrategia Roll-Up puede que no sea tan beneficiosa debido a la capacidad de cada mercado de rendir beneficios.

En términos generales, los beneficios de la fusión acumulativa se fundamentan en el poder adquisitivo y de mercado que tiene la empresa compradora, ya que al fusionarse con otras compañías pequeñas tienen acceso a nuevos productos, mejores acuerdos con vendedores, y mayor oportunidad en el mercado.

Ahora, un claro ejemplo de los beneficios de la fusión acumulativa es el caso de Blockbuster. Esta compañía fue fundada en 1985 por David Cook, y tras tener un gran éxito en los primeros años, Cook decidió crecer a través del modelo de franquicia. Para 1987, la compañía fue comprada por Wayne Huizenga, un inversor importante en Estados Unidos que vio un potencial importante en el modelo de negocio de Blockbuster. Después de comprar la franquicia de renta de videos, la cadena pasó de tener 19 tiendas físicas en 1987 a tener 2100 para 1992, ya que a Huizenga no le gustaba el modelo de franquicia y optó por la adquisición de pequeñas empresas y cadenas regionales consolidando el negocio de renta de vídeos en mercados y regiones estratégicas . Así pues, el éxito de Blockbuster, antes de su caída por causas que excede el objeto del presente escrito, se debe a la compra de pequeñas empresas de renta de videos en Estados Unidos, y por ende, se utilizó la estrategia de “roll-up” para lograr el éxito de la empresa alrededor del mundo.

3. Desventajas

Desafortunadamente, el éxito de las fusiones acumulativas es la excepción, no la regla. Frecuentemente los participantes se centran más en cerrar la transacción que en los desafíos posteriores al cierre^[7]. Y, la falta de atención a los problemas de consolidación puede generar un desastre para las empresas involucradas y los acreedores a los que incumplen. Así, algunos de los aspectos negativos que deben tenerse en cuenta cuando se está considerando una estrategia Roll-Up son:

Los costos de compra: Los compradores muchas veces no tienen muy claro cuáles serán las utilidades al finalizar la etapa de compras frenéticas. Es por esto que se enfocan en comprar la mayor cantidad de empresas posibles, muchas veces utilizando el impulso de anteriores compras para capitalizar nuevas acciones y así poder seguir con las compras^[8]. Esto hace que se sobreestimen las utilidades que verdaderamente se podrán obtener del negocio. Aún peor, las vendedoras muchas veces saben y se aprovechan de este frenesí, cobrando precios más altos de lo esperado. Por ejemplo, en la década de los 80 's Gillet Holdings buscó comprar empresas en el mercado de estaciones de televisión locales. Luego de que en 1991 esta compañía se declarara en bancarrota, se descubrió que muchas estaciones cobraron 15 veces su flujo de caja^[9], por lo que incluso con los beneficios de la estrategia de “roll-up” el modelo de negocio de Gillet no sería rentable por un largo tiempo.

Mercados sin economías de escala: También es importante mencionar que los mercados no siempre pueden beneficiarse de las economías a escala. Un claro ejemplo de esto ocurrió en el caso de Loewen Group. Este grupo empresarial empezó a comprar rápidamente casas fúnebres en Estados Unidos y Canadá, adquiriendo hasta 135 en 1990. Sin embargo, en este mercado las únicas ventajas de tener un mayor poder adquisitivo se veían en la compra de ataúdes en grandes cantidades, pero incluso el transporte de estos en un espacio tan grande redujo los beneficios. Además, los servicios fúnebres en Estados Unidos son regulados localmente, lo que hace que aumenten costos operativos al tener que adaptar el modelo de negocio a la normativa regional^[10]. Estos fueron unos de los varios motivos por los que Loewen se declaró en bancarrota siete años después de iniciar su maratón de compras.

Riesgo de integración: Las empresas no son como Lego, no pueden ser encajadas entre sí sin un proceso consciente y riguroso^[11]. Por ello, siempre resultará complejo integrar los diferentes negocios adquiridos, ya que todos tendrán diferentes sistemas -incluidos sistemas de TI, contabilidad y comerciales-, estilos de gestión y liderazgo, formas de hacer negocios y culturas empresariales^[12]. En esta línea, si no se le da la importancia que merece al plan de integración, se enfrentarán problemas como menor productividad, choques entre líderes y salida de talento^[13]. Por ejemplo, durante los años de mercado alcista de fines de la década de 1990 y principios de la de 2000, los "poof" roll-ups eran comunes^[14]. Aquellas transacciones consistían en que una empresa compraba otras más pequeñas para crear la apariencia de un tamaño mayor, sin una estrategia de integración real y usualmente con los frutos de una oferta pública inicial (OPI, en inglés IPO)^[15]. Por lo general, el objetivo era una ganancia rápida. Y casi en todos los casos, estas transacciones resultan en fallas. Ya que, ni las reservas de la OPI ni los equipos de gestión están preparados para una gestión exitosa de las empresas combinadas^[16].

Finanzas: Comprar compañías requiere dinero y lo más probable es que el capital de adquisición provenga de una combinación de deuda y capital, y no del balance general del comprador^[17]. Entonces, esa deuda deberá ser atendida con el tiempo, aumentando la presión sobre la posición financiera de la compañía. Adicionalmente, esa capitalización implicará una pérdida de control sobre la toma de decisiones y la dilución de las participaciones de los fundadores, consecuencias que no deben ser tomadas a la ligera^[18]. Ahora, aunque las empresas fusionadas pueden mejorar sus finanzas en razón de la fusión, es importante recordar que un mayor valor de la compañía no necesariamente implica una mejora real en la posición financiera de la empresa, sino un potencial de mejora que si no es aprovechado puede desinflarse rápidamente^[19].

Como muestra de lo anterior, existe el caso de U.S. Office Products^[20]. Esta compañía a finales de los 90 adquirió 260 pequeños distribuidores de suministros de oficina. Estas compras llegaron con una gran carga de deuda -la deuda a largo plazo de la compañía pasó de $19 millones de dólares al final del año fiscal de 1995 a casi $1,200 millones de dólares cinco años después-. Por lo anterior, se vio forzado a declararse en bancarrota a principios del 2001.

4. Conclusiones

Entonces, Roll-Up es una estrategia de adquisición de pequeñas empresas en un mismo sector con el objetivo de consolidarse como un actor principal en el mercado. Esta estrategia puede presentar varios beneficios: la creación de economías de escala al reducir costos unitarios, obtener una mayor influencia en el mercado disminuyendo la competencia, un incremento en el reconocimiento de la marca, una mejor posición de negociación y, en consecuencia, un mayor valor para los accionistas. Sin embargo, también presenta numerosos riesgos, entre ellos, costos de compra más altos de lo esperado y que superan los beneficios a recibir de la transacción, la ausencia de una economía de escala en razón de la industria, la dificultad o incluso imposibilidad de integrar las compañías adquiridas y la posibilidad de no percibir una mejora real en la posición financiera de la empresa final.

Por último, es importante también que al momento de ejecutar la fusión acumulativa no se deje llevar por el impulso que implica haber realizado una expansión significativa. Si bien esta estrategia puede atraer muchos inversionistas y capital a bajo costo, por lo llamativo que resulta el crecimiento de la empresa, es necesario que se logren integrar bien todas las nuevas adquisiciones antes de llamar la transacción un éxito y de que se realicen más compras. Ahora, esta es una excelente estrategia siempre y cuando se lleve a cabo una buena planeación, una debida diligencia profunda e íntegra, y una buena estrategia de integración.

Notas al pie 

^[1] Carroll, P. & Mui, C. (2008). Seven ways to fail big. Harvard Business Review, September 2008 issue. Recuperado de: https://hbr.org/2008/09/seven-ways-to-fail-big

^[2]  “As a result, acquisitions can be an attractive, low-risk growth strategy, especially when it involves expanding a company’s geographic footprint.” (pg 16. Brown, et al. (2002). The Roll-Up economy: the business of consolidating industries with serial acquisitions. Recuperado de: http://www.economicliberties.us/wp-content/uploads/2022/12/Serial-Acquisitions-Working-Paper-R4-2.pdf)

^[3] “ integrating the entire value chain – from design and production to distribution and sales to the final customer – was an innovative choice that over time translated into an important competitive advantage for the Group. Vertical integration is a common tactic employed by companies seeking market power and to erect competitive moats.” (pg 8. Ibidem).

^[4] Kudryl, A. (2021) Roll-up acquisition strategy: what is a roll-up? Harper James. Recuperado de: https://harperjames.co.uk/article/roll-up-acquisition-strategy-what-is-a-roll-up/#section-2

^[5] Indeed editorial team (2022) What Is a Roll-up Strategy? (Plus How To Implement One). Indeed. Recuperado de: https://www.indeed.com/career-advice/career-development/roll-up-strategy

^[6] Baadsgaard, J. (2021) Roll-Up Mergers & IPOs. IPOhub. Recuperado de: https://www.ipohub.org/roll-up-mergers-ipos/

^[7] Smith & Howard. (2017). Evaluating the Pros and Cons of a Merger: Is a Roll-Up the Answer?. Recuperado de: https://www.smith-howard.com/evaluating-the-pros-and-cons-of-a-roll-up/

^[8] “The roll-up continues to acquire companies, using equity it raised at high P/E ratios to buy smaller private companies that trade at lower multiples. This arbitrage helps maintain the roll-up's high ratio and the acquisition binge; it's a machine that feeds itself” (McCafferty, J. (1998) A new generation of financial hot-shots are making their fortunes on roll-ups -- risky consolidations of IPOs. Recuperado de: https://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/articles/leveraged_rollups.pdf)

^[9] Carroll, P. & Mui, C. (2008). Seven ways to fail big. Harvard Business Review, September 2008 issue. Recuperado de: https://hbr.org/2008/09/seven-ways-to-fail-big

^[10] Giddy, I. (2001) NYU Case study: The Bankruptcy of The Loewen Group. Recuperado de: https://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/cases/loewen-bankruptcy.htm

^[11] Amoo-Gottfried, K. (2022). Roll up acquisition strategy - the pros and cons. Recuperado de: https://www.threecolts.com/blog-articles/roll-up-acquisition-strategy-the-pros-and-cons

^[12] Humphrey, N. (2018). Are industry roll-ups a good idea?. Recuperado de: https://hamiltonlocke.com.au/are-industry-roll-ups-good-idea/#:~:text=Legal%20risks%3A%20Roll%2Dups%20present,to%20greenmail%20as%20noted%20above.

^[13] Kudryl, A. (2021). Roll-up acquisition strategy: what is a roll-up?. Recuperado de: https://harperjames.co.uk/article/roll-up-acquisition-strategy-what-is-a-roll-up/#section-7

^[14] Smith & Howard. (2017). Evaluating the Pros and Cons of a Merger: Is a Roll-Up the Answer?. Recuperado de: https://www.smith-howard.com/evaluating-the-pros-and-cons-of-a-roll-up/

^[15] Countryman, A. & Tribune staff reporter. (2002). Investors in roll-ups watch stakes go `poof'. Recuperado de: https://www.chicagotribune.com/news/ct-xpm-2002-03-24-0203240051-story.html

^[16]  Smith & Howard. (2017). Evaluating the Pros and Cons of a Merger: Is a Roll-Up the Answer?. Recuperado de: https://www.smith-howard.com/evaluating-the-pros-and-cons-of-a-roll-up/

^[17]  Amoo-Gottfried, K. (2022). Roll up acquisition strategy - the pros and cons. Recuperado de: https://www.threecolts.com/blog-articles/roll-up-acquisition-strategy-the-pros-and-cons

^[18]  Kudryl, A. (2021). Roll-up acquisition strategy: what is a roll-up?. Recuperado de: https://harperjames.co.uk/article/roll-up-acquisition-strategy-what-is-a-roll-up/#section-7

^[19] Ibid.

^[20] Countryman, A. & Tribune staff reporter. (2002). Investors in roll-ups watch stakes go ‘poof’. Recuperado de: https://www.chicagotribune.com/news/ct-xpm-2002-03-24-0203240051-story.html