n este artículo las miembros del Semillero, Catherine Díaz e Irene Espinosa, analizan la situación de Almacenes la 14 y las posibilidades que tiene al encontrarse en un estado de liquidación judicial. En primer lugar, las autoras examinan la situación de La 14 y cómo en 4 años se redujeron en un 54% los ingresos de esta compañía. En segundo lugar, mencionan las consecuencias que tuvo la reducción de los ingresos en La 14 y las pocas posibilidades que tuvo para solventar la situación. En busca de un salvavidas se aproximan al Decreto 560 de 2020 y las diferentes figuras que contempla esta norma como alternativas para rescatar la empresa una empresa en estado de liquidación. En tercer lugar, las autoras finalizan el artículo con una serie de conclusiones en relación no solo al posible salvavidas que tiene Almacenes la 14, sino también frente a la aplicación del Decreto 560 de 2020 en este tipo de fenómenos.

Almacenes La 14 ha sido conocida como una de las empresas más importantes del suroccidente colombiano, pues nació tan solo como una “cacharrería” y se transformó en una plataforma de desarrollos empresariales debido a su calidad de distribuidor para el consumo masivo [1]. Su crecimiento fue de tal magnitud que logró fundar 27 puntos alrededor del país y generar más de 2.500 empleos directos y 3000 mil indirectos[2]. Sin embargo, y de manera sorpresiva, en los últimos cuatro años las ventas de Almacenes la 14 se redujeron drásticamente, representando una caída del 52% desde 2016 a 2020.

En el 2016 se reportaron ventas de $1,64 billones de pesos y tan solo cuatro años después, estas se desplomaron a $781,202 millones [3]. Si bien podría pensarse que la única variable responsable de esta crisis es la pandemia de Covid-19, en realidad hubo otros factores que empeoraron el panorama económico de La 14. Entre estos se encuentra la competencia con los hard discount, como un modelo de negocio que, al proyectar mejores incentivos económicos para los consumidores, empeora las estructuras comerciales tradicionales, como el de La 14 [4]. 

Como consecuencia de la disminución en ingresos causada por dichos escenarios, la empresa se vio enfrentada a una cesación de pagos inminente que derivó en la admisión de Almacenes La 14 S.A y Calima Desarrollos Inmobiliarios S.A a un proceso de reorganización el 21 de enero de 2021 [5]. Dicha alternativa de recuperación en el marco de la ley de insolvencia parecía un camino viable para recuperar a esta poderosa e influyente compañía de la situación crítica en la que se encontraba. No obstante, como manifestó el representante legal de  Almacenes La 14 S.A, “la falta de apoyo del sector financiero, la indecisión de fondeo de los inversionistas y el acompañamiento de los proveedores” [6]  hizo inevitable que el 23 de julio de 2021 se solicitara la terminación del proceso de reorganización para que se diera apertura a un proceso de liquidación judicial ante la Superintendencia de Sociedades [7].

Cabe resaltar que es viable que este proceso se llevará a cabo de manera inmediata. Esto debido a que se cumple el primer supuesto del artículo 49 de la ley 1116 de 2006, pues fue Luis Eduardo Pérez, representante legal de Almacenes La 14 SA y Calima Desarrollos Inmobiliarios SA, quien solicitó directamente la apertura de la liquidación judicial ante la Superintendencia de Sociedades. Lo anterior bajo el argumento de que se trata de una inviabilidad inminente y no reversible de la operación de la compañía y era primordial evitar mayores perjuicios a los acreedores [8]. 

Si bien pareciera que este grupo empresarial se encuentra al borde del abismo, excepcionalmente las empresas que se encuentran en el marco de un estado de liquidación judicial pueden salvarse por medio de mecanismos de adquisición de empresas en estado de crisis. Específicamente, Almacenes La 14 podría acudir como última alternativa a las figuras incorporadas al ordenamiento jurídico colombiano por los Decretos expedidos en Estado de Emergencia en 2020, en particular, el salvamento de empresas en estado de liquidación inminente. 

Esta figura es uno de los múltiples mecanismos que fueron incorporados al régimen de insolvencia por medio del artículo sexto del Decreto 560 de 2020. Esta modalidad responde a uno de los principales propósitos de este régimen: rescatar la empresa -como unidad de explotación económica y fuente generadora de empleo- y, así, conservar su productividad.

Para cumplir con este objetivo, esta herramienta permite que cualquier acreedor evite la liquidación judicial de su deudor, “manifestando su interés en aportar nuevos recursos que deberán cubrir cuando menos todos los pasivos laborales, pensionales, gastos de administración de reorganización y créditos garantizados” [9] Una vez el acreedor realice esta solicitud ante el Juez de Concurso, éste procederá a aceptarla siempre y cuando: (i) el patrimonio de la empresa objeto del concurso sea negativo; (ii) el acreedor interesado haya depositado la totalidad del valor de la operación. Al terminarse la operación, el Juez proferirá sentencia declarando la terminación del proceso de liquidación.  

Ahora bien, teniendo en cuenta  que se está llevando a cabo una liquidación judicial de Almacenes La 14 S.A, sería posible implementar este mecanismo para recuperarla . Consideramos que este figura es óptima  debido a que es la única herramienta -de las desarrolladas en los Decretos de 2020- que se puede implementar una vez se haya finalizado la etapa de reorganización y se encuentre en curso la liquidación. Así pues, por ejemplo, la capitalización de pasivos, la negociación de emergencia de acuerdos de reorganización y la descarga de pasivos hubieran sido unas de las posibles herramientas que esta empresa podía  emplear antes de julio de 2021, es decir, cuando esta se encontraba en proceso de reorganización. 

Tal como se establece en artículo primero del Decreto 560, la finalidad de incorporar estos mecanismos al ordenamiento jurídico es mitigar la extensión de los efectos sobre las empresas afectadas como consecuencia de la pandemia por Covid-19. Como se expuso con anterioridad, la pandemia fue uno de los factores que agravó la situación en la que ya se encontraba Almacenes La 14. Por ende, se considera que este contexto se adecua al objeto que buscan proteger los Decretos expedidos en Estado de Emergencia. 

En virtud de la efectividad que tuvo el Decreto 560 de 2020 en el marco de la pandemia para salvar empresas en situaciones similares a la de La 14, esta normativa fue prorrogada hasta el 31 de diciembre de 2022 mediante el artículo 136 de la Ley 2159 de 2021. En este sentido, el salvamento de empresas en estado de liquidación inminente todavía es una herramienta disponible en manos de Almacenes La 14 S.A y Calima Desarrollos Inmobiliarios S.A que otorga una alternativa distinta a la liquidación y, en vez, procura la recuperación y la conservación de esta unidad económico. Asimismo, acudir a este mecanismo como última instancia permitiría salvaguardar intereses económicos adicionales propios de la red de colaboración de La 14, entre estos se incluyen sus 2.500 trabajadores vinculados - y otros 3000 empleados indirectos-, sus proveedores y consumidores. 

Referencias

[1] Almacenes La 14. Historia Almacenes La 14. Recuperado de: https://www.almacenesla14.com/historia.html 

[2] Semana (17 de septiembre de 2021). SuperSociedades inició proceso de liquidación judicial de Almacenes La 14. Recuperado de: https://www.semana.com/economia/capsulas/articulo/supersociedades-inicio-proceso-de-liquidacion-judicial-de-almacenes-la-14/202123/ 

[3] Forbes Staff (17 de septiembre de 2021). Almacenes La 14 empieza su liquidación judicial. Recuperado de: https://forbes.co/2021/09/17/negocios/almacenes-la-14-empieza-su-liquidacion-judicial/ 

[4] La República, Recuperado de: https://www.larepublica.co/empresas/el-proceso-de-liquidacion-judicial-de-almacenes-la-14-y-calima-impactara-a-1800-pyme-3234439 

[5] Superintendencia de Sociedades (21 de enero de 2021).  Auto 2021-02-012270. 

[6]  Forbes Staff (17 de septiembre de 2021). Almacenes La 14 empieza su liquidación judicial. Recuperado de: https://forbes.co/2021/09/17/negocios/almacenes-la-14-empieza-su-liquidacion-judicial/ 

[7] Portafolio (17 de septiembre de 2021). Almacenes La 14 entra en liquidación judicial. Recuperado de: https://www.portafolio.co/negocios/empresas/almacenes-la-14-entra-en-liquidacion-judicial-556354 

[8] Superintendencia de Sociedades (17 de septiembre de 2021).Terminan procesos de reorganización de las sociedades Almacenes La 14 SA y Calima Desarrollos Inmobiliarios SA e inician procesos de liquidación judicial. Recuperado de: https://www.supersociedades.gov.co/Noticias/Paginas/2021/Terminan-reorganizacion-de-Almacenes-La-14-SA-y-Calima-Desarrollos-Inmobiliarios-SA.aspx 

[9] Presidencia de la República (15 de abril de 2020). Decreto 560 de 2020. Por el cual se adoptan medidas transitorias especiales en materia de procesos de insolvencia, en el marco del Estado de Emergencia, Social y Ecológica. Bogotá D.C

En esta entrada, los miembros del Semillero Juan Manuel Vargas, María Camila Castro, Juanita Calderón y Nicolás Gossain desarrollan las principales obligaciones y tensiones derivadas del riesgo cambiario en inversiones extranjeras en el marco de la adquisición de una empresa colombiana por un inversionista extranjero. Primero, hacen un breve resumen del derecho cambiario respecto de las operaciones de cambio y las inversiones extranjeras. Luego, explican en qué consiste el riesgo cambiario y se expone un ejemplo ilustrativo. Finalmente, plantean los diferentes modos que tienen las partes para distribuir dicho riesgo.

I. Derecho cambiario frente a inversiones internacionales.

La totalidad de las divisas que entran y salen del país que están sujetas a la obligación de registro ante el Banco de la República se consideran operaciones del mercado cambiario. En los supuestos en que no existe dicha obligación de registro, las operaciones se entienden como operaciones de mercado libre (art 41, Resolución Externa 1 de 2018). Así las cosas, el régimen cambiario regula todos los actos, contratos y operaciones sobre divisas, bienes, activos o títulos representativos, entre residentes y no residentes, que estén obligados a un registro; y en casos especiales[i], sobre las obligaciones que surjan de las transferencias entre residentes colombianos.

La Ley 9 de 1991, el Decreto 1735 de 1993 y la Circular Externa 8 de 2018 del Banco de la República disponen, de manera general y específica, todas las operaciones sujetas al régimen cambiario. Dentro de ellas podemos encontrar: (i) importaciones y exportaciones de bienes y servicios, (ii) inversiones internacionales, (iii) operaciones de endeudamiento externo, (iv) operaciones que impliquen transferencias en moneda extranjera entre residentes y no residentes, entre otras (art 1º, D1735/93).

Para nuestros propósitos, nos adentraremos en las operaciones de cambio referentes a las inversiones internacionales. De esta manera, las inversiones internacionales comprenden: i) las inversiones de capitales colombianos en el exterior (incluyendo la adquisición de títulos emitidos o activos radicados en el exterior); y ii) la inversión extranjera, que consiste en las inversiones de capital extranjero en territorio colombiano para adquirir activos, a cualquier título, en virtud de un acto, contrato u operación lícita. A su vez, la inversión extranjera se divide en inversión directa e inversión de portafolio.

Desde hace unos años, con el fin de promover la inversión extranjera en el país, la normatividad colombiana decidió reconocerle los mismos derechos cambiarios del inversionista nacional al inversionista extranjero que, en los términos y condiciones estipulados por el Banco de la República, declare el Registro de la inversión ante dicha entidad. En otras palabras, el registro es la única forma en que los inversionistas extranjeros pueden acceder a los derechos cambiarios dentro del territorio colombiano[ii].

Los Derechos cambiarios referidos están previstos en la Sección III del Decreto 119 de 2017, y se pueden agrupar en las cuatro facultades descritas a continuación:

1. “Reinvertir utilidades o retener en el superávit las utilidades no distribuidas con derecho a giro.
2. Capitalizar las sumas con derecho a giro, producto de obligaciones derivadas de la inversión.
3. Remitir al exterior en moneda libremente convertible las utilidades netas comprobadas que generen periódicamente sus inversiones con base en los balances de fin de cada ejercicio social o con base en estos y el acto o contrato que rige el aporte cuando se trata de inversión directa.
4. Remitir al exterior las sumas recibidas producto de la enajenación de la inversión dentro del país, o de la liquidación de la empresa o de la reducción de su capital.” (InvestinBogota,2021).

Dicho esto, es posible afirmar que estos derechos conferidos a los inversionistas extranjeros buscan incentivar las transacciones en el territorio nacional, pues son una forma de materializar: i) la igualdad de trato entre nacionales y extranjeros, ii) la universalidad en eliminación de restricciones de sectores económicos, iii) la automaticidad (porque se excluye la necesidad de autorización previa) y iv) la estabilidad del sistema, conforme a la cual no se podrán modificar desfavorablemente las condiciones de reembolso de la inversión y remisión de utilidades(Artículo 2.17.2.2.3.2. del Decreto 1068 de 2015).

Ahora bien, la forma de registrar los actos u operaciones relacionadas con inversiones internacionales, y por tanto con inversiones extranjeras, consiste en presentar la “Declaración de cambio” (anteriormente denominado “Formulario No.4”), que debe contener la información de datos mínimos de las operaciones de cambio por inversiones internacionales. La presentación de la Declaración de cambio se hace virtualmente, a través del SEC (Sistema Estadístico Cambiario) del Banco de la República.

Sin perjuicio de lo anterior, el incumplimiento de la obligación de registro puede estar sujeto a dos regímenes sancionatorios. Por un lado, si se trata de inversiones internacionales u operaciones de endeudamiento externo, la Superintendencia de Sociedades será competente para sancionar las eventuales infracciones en dichos asuntos, cuyos montos por infracción pueden ascender hasta el 200% del valor de la operación (Art 3º, Decreto 1746 de 1991). La multa, como indica la norma citada (que es la principal de dicho régimen), se graduará de acuerdo con las circunstancias objetivas que rodearon la comisión de la infracción. Sin embargo, es de anotar que usualmente las sanciones no suelen llegar a dicho monto porcentual.

El segundo régimen sancionatorio se encuentra a cargo de la DIAN y vigila las operaciones que traten de importaciones, exportaciones, cuentas de compensación y cualquier otra infracción cambiaria. Siendo por este último punto que se conoce como el régimen residual. La norma principal para este régimen es el Decreto 2245 de 2011, que contiene, de manera más detallada, la forma de tasar la sanción dependiendo del supuesto aplicable a la infracción y la extemporaneidad del periodo que eventualmente exista.

II. El riesgo cambiario.

En las operaciones de M&A es sumamente común pactar el precio de la transacción en una fecha y diferir su pago a futuro, en una fecha posterior al cierre. Esto implica que, si el precio pactado involucra divisas extranjeras o bien la transacción se da entre residentes y no residentes, las partes deben asumir el llamado riesgo cambiario. Esta figura hace referencia a que, dada la diferencia positiva o negativa resultante de la fluctuación en el tiempo del valor de una divisa frente a la otra, el valor real de la transacción para las partes fluctúa de igual forma. El riesgo cambiario, entonces, se refiere a la variabilidad de los valores de los activos, pasivos o ingresos en términos reales, y de la moneda nacional o de referencia para una parte como consecuencia de variaciones no anticipadas del tipo de cambio[iii]. 

Dicho de otra forma, cuando se presentan operaciones entre partes que se encuentran en distintas jurisdicciones, la volatilidad del valor de las divisas involucradas, así como el hecho de que el precio sea pactado en un día distinto al de su pago, imponen un riesgo de afectación a las partes que, dependiendo de la estructura de la operación, podrán verse beneficiadas o afectadas por una variación determinada del valor de una divisa frente a otra.

Consideremos el siguiente supuesto: un inversor extranjero celebra un contrato de compraventa de acciones (“SPA” por sus siglas en inglés) de una sociedad colombiana. En el SPA, particularmente en el apartado referente al precio de la compra, se establece que, como contraprestación por la adquisición de la totalidad de las acciones, el monto a pagar de la transacción será de mil millones de pesos colombianos. El vendedor espera, cualesquiera sean las divisas en las que tenga el dinero el inversor, recibir los mil millones de pesos. El comprador, por su parte, querrá destinar únicamente un monto determinado, desde la fecha de firma, en una divisa extranjera a una tasa específica para efectuar el pago estipulado.

Con esto, el riesgo cambiario, que implica una fluctuación en la tasa de la divisa extranjera desde el periodo de firma hasta el periodo de cierre, genera dos posibles escenarios: i) que la tasa de la divisa extranjera baje con respecto al peso, por lo que el Inversor Extranjero tendría que involucrar más recursos para hacer el pago; y ii) que la tasa de la divisa suba respecto al peso colombiano, con lo que podrá asumir el pago con menos recursos.

Por estos supuestos, cuando el pago se denomina en pesos, pero requiere de operaciones de cambio para su ejecución, es común fijar la tasa contractualmente no solo para mitigar la fluctuación de la tasa sino también para no incurrir en un escenario en el que alguna de las dos partes alegue un incumplimiento contractual por haber destinado o recibido montos distintos de los planeados en el momento de la firma del contrato. Esta solución (que es solo parcial por lo que se indica más adelante) disminuye la aversión al riesgo y reduce el riesgo de controversia (inclusive, razones para terminar el negocio), en caso de que la Tasa Representativa del Mercado (TRM) suba o baje, de manera exponencial. A modo de ejemplo, en una transacción que se pacte un cambio de COP 3.800 por cada USD1,00, por más que en la fecha de cierre la tasa esté a COP3.700, el comprador ya va a tener los fondos suficientes para hacer el pago y es probable que no haya discusión frente al pago.

No obstante, la fijación contractual de la tasa no será suficiente para mitigar en su totalidad el riesgo, pues, para la canalización de una transferencia de una cuenta bancaria extranjera a una cuenta local en divisas debe elaborarse la negociación de las últimas con el Intermediario del Mercado Cambiario (IMC)^[iv] y su monetización en una determinada fecha de recepción de los recursos por la entidad financiera. Es decir que, dependiendo de lo que se pacte contractualmente, una de las dos partes tendrá que negociar con el IMC la tasa por la cual harán la transferencia y esta podrá ser distinta a aquella indicada en el contrato celebrado. Así, el riesgo cambiario se extiende más allá de las partes que celebran el contrato y es por esto que la elaboración de mecanismos que mitiguen dicho riesgo deberá tener ello presente.

III. Negociación y distribución del riesgo cambiario:

¿Cómo distribuir el riesgo cambiario? Una primera alternativa serían las cláusulas “forma de pago” o “asuntos cambiarios” (o la que haga sus veces) dentro de una SPA (o similares), que pueden asignar riesgos y condiciones a las partes para atender la fluctuación de la tasa e involucrar la eventual negociación y monetización con el IMC. Un ejemplo general del contenido de la cláusula en cuestión, cuando el precio se denomina en pesos pero el inversor extranjero tiene cuentas bancarias en otra divisa, es el siguiente:

Forma de pago/Asuntos cambiarios: las transferencias relacionadas con los pagos y aportes a cuentas abiertas en entidades financieras colombianas se harán en [divisa extranjera] y su monto será liquidado a una tasa equivalente a la representativa del mercado (TRM) aplicable a tres (3) días antes de que se haga la transferencia respectiva. El [Comprador o Vendedor] se encargará de la negociación de las divisas con el intermediario de mercado cambiario (IMC) y de su monetización en la fecha de recepción de los recursos por la entidad financiera, y hará los mejores esfuerzos para que la tasa fijada con el IMC sea la misma a la prevista anteriormente en esta cláusula. Con esto, cualesquiera sea el monto de la negociación y monetización con el IMC, se entenderá como correspondiente del pago íntegro del precio de compra estipulado en este contrato. A su vez, el [Comprador o Vendedor] deberá registrar la inversión extranjera derivada de dicho pago.

Es de anotar que, en la práctica, quien negocia las divisas suele ser el receptor de esas divisas, por lo que en nuestros supuestos es el vendedor residente quien usualmente debe utilizar los mecanismos contractuales a su disposición para que el riesgo cambiario no recaiga sólo sobre él.

Existen otras medidas adicionales para cubrir el riesgo de manera distinta al modelo de cláusula planteada. Por ejemplo, algunas medidas para afrontar el riesgo cambiario se remiten al mercado de derivados cambiario. Los derivados son “contratos cuyo valor se deriva del precio de otro activo, denominado activo subyacente, que se cumplen en una fecha futura. A través de los derivados es posible tomar posiciones sobre una gran variedad de activos subyacentes como tasas de cambio, tasas de interés, acciones, entre otros, que de otro modo podrían implicar costos muy elevados. Los derivados más comúnmente utilizados son los swaps, forwards, futuros y opciones”^[v]. Siendo así, los derivados son instrumentos financieros que, por ejemplo, en el caso de los futuros, permiten celebrar contratos con los mismos Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC) en donde se fija una sola tasa anticipada (incluso si no es la del día del cierre) a cambio de una comisión, y, la parte encargada de pagar dicha comisión, se podrá decir, es la que incurre en un coste mayor para no asumir la fluctuación de la tasa.

Este tipo de inclusiones en épocas de incertidumbre (teniendo en cuenta el contexto internacional y nacional) pueden ser de gran utilidad. Pues, se puede garantizar un acuerdo previo entre las partes para que luego no sea causal de terminación de las negociaciones o no se alegue un incumplimiento contractual posterior al cierre. Por último, vale agregar que no siempre será interés de las partes distribuirse el riesgo de una manera como la aquí planteada, sino que podrá depender de la urgencia o del capital con el que cuentan para cerrar la transacción y por ello alguna parte querrá asumir todos los costos que el riesgo cambiario conlleve.

IV. Conclusión

En el derecho cambiario es de mayor importancia el cumplimiento de la obligación de registro de la operación de cambio en los casos que la normatividad lo exige, no solo porque el registro es la única forma en que los inversionistas extranjeros pueden acceder a los derechos cambiarios dentro del territorio colombiano, sino también porque su incumplimiento estará sujeto a las sanciones impuestas por la Superintendencia de Sociedades o por la DIAN. En el marco de una transacción de inversión extranjera, la fluctuación de la tasa implica que la relación entre la divisa extranjera y la nacional varíen desde el periodo de firma hasta el de cierre, o en su defecto, varíen al momento de hacer las transferencias de los pagos diferidos de la transacción. En suma, la asunción del riesgo cambiario es, como es usual en el mercado transaccional, un problema de negociación: tanto con la contraparte contractual como con el intermediario de mercado cambiario por medio del cual se hará la transferencia de las divisas extranjeras. Por esto, las herramientas contractuales para atender dicho riesgo no solo tienen que elaborarse junto con la contraparte, sino que pueden involucrar a aquellos autorizados para celebrar los contratos de derivados cambiarios, de modo que las partes no asumirán la fluctuación de la tasa pero sí el coste de su comisión.

Referencias.

• Banco de la República - Colombia. Circular Reglamentaria DCIP-83 y sus modificaciones.
• Banco de la República - Colombia. Circular Reglamentaria DCIN-83 y sus modificaciones.
• Banco de la República - Colombia. Circular Externa No. 8 de 2018.
• Banco de la República - Colombia. Resolución Externa 1 de 2018.
• Banco de la República - Colombia. Circular Reglamentaria Externa DOAM-144, Asunto: 6 Operaciones de Derivados del 30 de octubre de 2020.
• Bancolombia, 2020. Alternativas para cubrirse del riesgo cambiario. Tomado de: https://www.bancolombia.com/negocios/actualizate/comercio-internacional/alternativas-riesgo-cambiario
• Cardozo Alvarado, N., Rassa Robayo, J. S., Rojas Moreno, J. S. (2015). Caracterización del mercado de derivados cambiarios en Colombia. ODEON, 9, pp. 7-79. DOI: http://dx.doi.org/10.18601/17941113.n9.02
• Congreso de la República. Ley 9 de 1991. Nuevo Estatuto Cambiario. DIARIO OFICIAL. AÑO CXXVII. N. 39634. 17, ENERO, 1991. PAG. 1
• Levi (1997). Riesgo Cambiario.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 1746 de 1991. por medio del cual se establece el Régimen Sancionatorio y el Procedimiento Administrativo Cambiario a seguir por la Superintendencia de Cambios.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 1735 de 1993. Por el cual se dictan normas en materia de cambios internacionales. Publicado en el Diario Oficial No. 41.017 de 2 de septiembre de 1993
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 2245 de 2011.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 1068 de 2015.
• Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Decreto 119 de 2017.
• InvestinBogota – Leyva Ontier. 2021. Régimen de Cambios Internacionales.

Notas al Pie:

[i] Por ejemplo, cuando los residentes colombianos tengan cuentas bancarias en el exterior en divisas y se realiza el pago en divisas de operaciones entre dichos residentes colombianos, esas operaciones deben sujetarse al régimen cambiario y se deberá registrar la cuenta internacional (llamada cuenta de compensación).

[ii] Los requisitos para la presentación de la declaración de registro están previstos en el Decreto 1068/2015 y en la Circular Reglamentaria Externa - DCIN - 83 del Banco de la República. Para inversiones internacionales efectuadas en divisas, la declaración de cambio correspondiente a su canalización funge como declaración del Registro.

[iii] Levi. (1997). Riesgo Cambiario.

^[iv] De acuerdo con el artículo 7 de la Resolución Externa 1 de 2018, son intermediarios del mercado cambiario los establecimientos bancarios, las corporaciones financieras, las compañías de financiamiento, la Financiera de Desarrollo Nacional- FDN-, el Banco de Comercio Exterior de Colombia S.A. -BANCOLDEX-, las cooperativas financieras, las sociedades comisionistas de bolsa, las sociedades de intermediación cambiaría y de servicios financieros especiales- SICSFE- y las sociedades especializadas en depósitos electrónicos -SEDPES-. 

^[v] Cardozo Alvarado, N., Rassa Robayo, J. S., Rojas Moreno, J. S. Caracterización del mercado de derivados cambiarios en Colombia (2015).

En este artículo Camilo de la Vega Alarcón, Thomas Aguirre, Juan Camilo Acosta, Andrés Alfaro y José Manuel Castillo Madriñán, miembros del Semillero de Fusiones y Adquisiciones de la Universidad de los Andes, presentan un análisis respecto de los criterios ASG y su importancia en las transacciones corporativas y financieras. Según el Forum for Sustainable and Responsible Investment (2020), alrededor del 26% de los activos pertenecientes a la bolsa estadounidense, que suman más de 12 billones de dólares, corresponden a firmas con propósitos ASG; demostrando un crecimiento del 38% entre 2006 y 2018. En este orden de ideas, resulta evidente la necesidad de cumplir criterios de sostenibilidad en diferentes industrias. En el presente artículo, se realiza un análisis sobre la importancia de los criterios y lineamientos ASG en transacciones corporativas y financieras para entender por qué juegan un rol fundamental en el día a día de los inversionistas.

1. ¿Qué son los criterios ASG?

Los criterios ASG (ambientales, sociales y de gobierno corporativo)^[1] son un conjunto de reglas que le permiten a los inversionistas interesados en finanzas sostenibles tomar decisiones ambiental y socialmente responsables al ayudarles a determinar cuáles son los activos y los proyectos que están más conectados con el entorno en el cual se insertan, más respetuosos y alineados con la lucha contra el cambio climático, el bienestar, la diversidad, la inclusión, la transparencia y la equidad para alcanzar una sociedad más justa y más equitativa. (Brigard Urrutia, s.f.)

Concretamente, los criterios ASG se enfocan en tres factores:

1. Los criterios medioambientales relacionan la actividad de una compañía con el medio ambiente. Para hacerlo, los criterios ASG tienen en cuenta los efectos directos e indirectos que tienen los activos y los proyectos sobre las emisiones de gases de efecto invernadero, los residuos que se generan en la cadena de producción, la utilización de recursos naturales, etc.
2. Los criterios sociales examinan el impacto de una organización en la sociedad, haciendo énfasis en la relación que tiene con sus empleados, accionistas, clientes, proveedores y, en general, con las comunidades locales en donde opera. En este sentido, estos criterios establecen que una inversión comprometida socialmente toma en consideración cuestiones como los derechos humanos, las condiciones laborales de los empleados, la igualdad de oportunidades entre las personas que hagan parte de la compañía y la inclusión de las mujeres en la empresa. (MAPFRE, 2021)
3. Los criterios de gobierno corporativo estudian la dirección y la administración de un proyecto para garantizar que esté cumpliendo las normas y los reglamentos pertinentes. Estos criterios velan por la protección de los intereses de los accionistas de la compañía y de todos aquellos a quienes afectan de un modo u otro las decisiones empresariales. Para definir las buenas prácticas de gobierno corporativo, estos criterios tienen en cuenta cuestiones como la transparencia, la rendición de cuentas, los métodos contables, la política de remuneración de los ejecutivos y la independencia del consejo directivo del proyecto en cuestión. (MAPFRE, 2021)

 2. ¿Por qué los criterios ASG son atractivos para los inversionistas y empresarios?

Los criterios ASG son atractivos para los inversionistas y empresarios por varios motivos, como por ejemplo, el aumento al acceso a fuentes de capital que podría traer el cumplimiento de mencionados criterios. (Montojo, 2020) Adicionalmente, estos criterios van de la mano con una adecuación por parte de las empresas a una economía circular (Asociación para el Progreso de la Dirección, 2020)

En 2020, en el Foro Económico Mundial se aseguró que en la Cuarta Revolución Industrial, las empresas deben comprometerse tanto con sus accionistas como con la sociedad en su totalidad. Por lo tanto, resulta imperativo que las empresas se vuelvan guardianes de los recursos naturales para generaciones futuras, reiterando la necesidad de realizar una transición a una economía circular y regenerativa. (World Economic Forum, 2020)

Al integrar los criterios ASG en sus políticas corporativas, las empresas pretenden incrementar sus tasas de retorno, y, del mismo modo, ser más sostenibles con el objetivo de permanecer competitivas a largo plazo. (Eccles, s.f.) En efecto, las compañías consideradas altamente sostenibles tienden a tener una mayor cantidad de inversionistas orientados a mantenerse a largo plazo; y, simultáneamente, satisfacen a diferentes grupos de interés como los accionistas de las empresas y las comunidades a las que sirven. (Montojo, 2020) Adicionalmente, los inversionistas consideran favorable vincularse a una empresa que tiene en cuenta en su estrategia y modelo de negocio los problemas sociales y medioambientales. Lo anterior, dado que la contratación tenderá a ser más eficiente, por lo que es posible abarcar más stakeholders o grupos de interés. (Montojo, 2020)

Al aplicar estos criterios, las empresas consideradas altamente sostenibles suelen tener mayores cargas por lo que su estructura implica mayores costos. Aun así, con la aplicación de estos criterios, las compañías desarrollan una serie de características que pesan más que las cargas como lo serían (Eccles, s.f.):

• Una mayor capacidad de atraer capital humano.
• Establecer cadenas de producción más confiables.
• Evitar conflictos que puedan generar cargas adicionales con comunidades cercanas.

Del mismo modo, estas empresas tienden a estar más comprometidas con procesos innovadores, lo que las hace más competitivas y rentables a largo plazo. (Eccles, s.f)

A largo plazo, las empresas consideradas altamente sostenibles han presentado una mayor rentabilidad que aquellas que son consideradas de baja sostenibilidad. Por ejemplo, en Estados Unidos, el rendimiento acumulativo de una empresa de alta sostenibilidad hizo que, en promedio, un activo de $1 dólar en 1993 creciera a $7.5 dólares para 2010. En contraposición, una empresa de baja sostenibilidad sólo debió haber crecido de $1 dólar a $4.4 dólares. Lo anterior puede explicarse en que: (i) la sostenibilidad es considerada un bien de lujo; y (ii) que al ser sostenible se elimina el factor de riesgo (Eccles, s.f.).

3. Impacto de los criterios ASG en los instrumentos financieros.

En Colombia se introdujo recientemente la taxonomía verde, “un sistema de clasificación para actividades económicas y activos con contribuciones sustanciales para el logro de los objetivos ambientales” (Gobierno de Colombia, 2022). Este índice permite distinguir con claridad qué títulos, por ejemplo, podrían considerarse verdes; lo que contribuye a que el mercado identifique con mayor transparencia dichos activos y movilice el capital hacia ellos. La legislación, en este sentido, se dirige al primer criterio ASG; sobre los demás todavía no se pronuncia. La taxonomía en Europa también se contrae al aspecto ambiental por el momento. El mercado de valores y el bancario, no obstante, ya han incorporado criterios sociales y basados en KPI en la estructuración de instrumentos financieros.

En efecto, dado que no hay un marco regulatorio establecido, la aplicación de los criterios ASG por parte de las empresas en Colombia se ha promovido principalmente a través de incentivos, tanto por parte del Estado, como por parte del sector privado a través de la preferencia de los inversionistas de mantener relaciones con empresas que respeten dichos criterios.

La aplicación de los criterios ASG se ha promovido en Colombia principalmente por el sector privado, especialmente por la actividad financiera. La denominada Inversión de Impacto^[2] es uno de los incentivos a la aplicación de los criterios ASG. Por lo tanto, los efectos de la aplicación de los criterios puede verse principalmente en los mecanismos más frecuentes al momento de realizar Inversiones de Impacto; siendo estos: los fondos de inversión de impacto, los contratos por resultado/BIS-Bonos de Impacto Social; los bonos emitidos en el mercado público de valores bajo el certificado de ser sostenibles y los mecanismos de asociación alternativos “blended finance”.^[3]  

Entre los casos en los que se ha fortalecido la implementación de los criterios ASG, uno de los más notorios, ha sido el desembolso de $26,5 billones de pesos por parte de Bancolombia bajo estos criterios entre enero y septiembre de 2021.^[4] El dinero desembolsado bajo estos criterios tenía la intención principal de: (i) reactivar la economía y (ii) que la sostenibilidad hiciera parte de todos los frentes de la actividad económica.

Por otro lado, entre los nuevos tipos de instrumentos de inversión están los bonos vinculados a criterios ASG. Según la Bolsa de Valores de Colombia, los bonos vinculados al desempeño sostenible -o sustainability-linked bonds (SLB)- son instrumentos de deuda cuyas características financieras y/o estructurales pueden variar dependiendo si el emisor alcanza o no ciertos objetivos predefinidos de sostenibilidad o ASG. Los fondos obtenidos en la emisión de estos bonos están concebidos para ser utilizados con fines generales corporativos. (BVC, s.f.)

A diferencia de los bonos sostenibles tradicionales, que tienen que acreditar que el capital que levantan se va a destinar a proyectos sostenibles concretos, los bonos ligados a criterios de sostenibilidad se emiten con un componente estructural (como cupones variables, por ejemplo) que varía en función de la consecución o no de un objetivo ASG. (Furió, s.f.) En otras palabras, a diferencia de los bonos verdes, sociales y sostenibles, el dinero recaudado con bonos ligados a criterios de sostenibilidad no se dirige a proyectos o activos sociales o verdes específicos, sino que las compañías que los emiten se comprometen a mejorar su desempeño en función de ciertos indicadores y objetivos de sostenibilidad específicos y vinculan su compromiso de sostenibilidad con el cupón que se paga a los bonistas. (Sanz-Paris & Peláez, 2021)

Los SLB implican establecer objetivos e indicadores clave de desempeño (KPI, por sus siglas en inglés) de sostenibilidad para el emisor, que están ligados a una recompensa si cumple con los objetivos (una reducción del pago del cupón) o a penalizaciones si no los cumple (aumento en el pago de los cupones, lo que significa más ganancias para los inversores y un mayor costo para el emisor).^[5] (Ibid)

4. La relación entre ASG y las transacciones de M&A:

De acuerdo con Refinitiv (2021) las transacciones de fusiones y adquisiciones que involucran empresas sostenibles representó un máximo histórico de $196.500 millones de dólares durante todo el 2021, más de tres veces los niveles de 2020. Asimismo el proveedor de información financiera sostiene que “se anunciaron casi 1,275 acuerdos durante todo el 2021, un aumento del 60% en comparación con el año anterior”. Además, prácticas modernas como los SPAC (Special Purpose Acquisition Companies) fueron protagonistas en la implementación de criterios ASG en el rubro de fusiones y adquisiciones.

Los criterios ASG, cada vez más, juegan un papel fundamental en los procesos de compra y venta de empresas pues, entre otras cosas, previenen la materialización de contingencias futuras y capitalizan inversiones basadas en la sostenibilidad. En la práctica, es posible identificar tres aspectos relevantes al momento de integrar criterios ASG en el proceso de fusiones y adquisiciones: (i) selección de empresas objetivo, (ii) importancia en los procesos de due diligence, y (iii) valoración de empresas por activos.

 1.Selección de empresas objetivo: Las empresas buscan cada vez más transacciones que ayuden a mejorar su perfil ASG y, en consecuencia, su capacidad para crear valor a largo plazo para las partes interesadas. Según se observó a lo largo de este texto, los criterios ASG se han convertido en un atractivo para los inversionistas toda vez que hacen parte de una economía circular que reduce el riesgo de contingencias futuras, por ejemplo.

 2. Due diligence: Los procesos de debida diligencia son aquellos por medio del cual un interesado hace un revisión material de una compañía. En este sentido, dentro de un proceso de due diligence se observan tanto aspectos legales y financieros como indicadores laborales, ambientales y de gobierno corporativo. En esencia, el objeto de estos procedimientos es poder conocer e identificar de manera cierta y veraz el estado de una sociedad, haciendo hincapié en el reconocimiento de posibles contingencias.

Ahora bien, ciertos factores no financieros, como el gobierno corporativo, son objeto de exhaustivas revisiones a lo largo de la debida diligencia. Los criterios ASG proporcionan nuevas oportunidades para identificar y cuantificar diferentes tipos de riesgos y oportunidades. Como ejemplo de lo anterior, la industria legal ha desarrollado la costumbre de exigir información en materia de ASG como requisito fundamental dentro de sus diligencias.

3. Valoración de empresas: Respecto de la valoración de empresas, la práctica de valoración por medio de los flujos de caja descontados sugiere que las empresas con puntajes ASG más altos tienden a tener una exposición al riesgo menos sistemática (Bos, 2014). Lo anterior, reduce la tasa de rendimiento requerida por los inversores y, como resultado, reduce el costo de capital de la empresa. Además, la preferencia de las entidades crediticias por proyectos con enfoques de ASG deriva en un costo de capital menor, representado en tasas de interés por debajo de aquellas estipuladas para operaciones ordinarias.

Otro camino para integrar las consideraciones de ASG en un modelo financiero implica ajustar los flujos de efectivo futuros para reflejar los problemas de ASG que se pueden anticipar y que tendrían un impacto financiero en la empresa. De esta forma, es posible eliminar o reducir el impacto de prácticas nocivas al medio ambiente en el futuro económico de la empresa. Así, los procesos de valoración que consideran el impacto económico de multas, licencias, juicios, primas de seguros, así como el efecto indirecto en la reputación que afecta la clientela, se ven modificados por la implementación de criterios ASG al interior de la empresa avaluada. Del mismo modo, una empresa objetivo con un sólido capital intelectual relacionado con los criterios ASG podría presentar nuevas oportunidades para reducir los costos operativos.

En suma, los criterios ASG son un instrumento que dota de transparencia al mercado. A través de ellos, es posible discernir cuáles activos están alineados con objetivos ambientales, sociales y de gobernanza. Una identificación clara de dichos activos permite movilizar eficazmente el capital disponible hacia ellos; lo que implica aumentar el eventual universo de inversores y, en consecuencia, disminuir el costo de capital y reconocer un incremento en su valoración.

Notas al pie 

^[1]O ESG, por sus siglas en inglés.

^[2] Por Inversión de Impacto se entiende por la inversión que se realiza con la intención de generar un impacto ambiental y social positivo al igual que rendimientos financieros.

^[3] Portafolio, 2021.

^[4] Portafolio, 2021.

^[5] Desde que se emitieron por primera vez en 2019, esta nueva clase de activos viene cobrando importancia a nivel mundial comparada con el bono tradicional temático. Los SLB representan cerca del 15% de los bonos temáticos emitidos en todo el mundo en el último año. En la región de América Latina y el Caribe, los SLB van cobrando fuerza, con casi un tercio del total de los bonos temáticos emitidos y tres cuartos de la emisión de deuda temática del sector privado. En los primeros nueve meses de 2021, de todos los bonos temáticos emitidos por empresas en América Latina unos US$12.000 millones, de un total de US$16.000 millones, correspondieron a SLB.

Bibliografía

https://bu.com.co/es/que-hacemos/asg-e-impacto-0

https://www.mapfre.com/actualidad/sostenibilidad/finanzas-sostenibles-criterios-asg/

https://bvcsostenible.bvc.com.co/instrumentos#:~:text=Bonos%20Vinculados%20al%20Desempe%C3%B1o%20Sostenible,sociales%20y%20de%20gobierno%20corporativo

https://www.bbva.com/es/sostenibilidad/como-los-bonos-ligados-a-criterios-de-sostenibilidad-daran-vida-al-mercado/

https://www.idbinvest.org/es/blog/impacto-en-el-desarrollo/los-bonos-vinculados-la-sostenibilidad-son-la-mejor-nueva-opcion-para

https://www.refinitiv.com/perspectives/future-of-investing-trading/growth-and-challenges-in-sustainable-finance/

https://fortune.com/2022/02/22/mergers-acquisitions-deals-esg-investing/

https://idbinvest.org/es/blog/impacto-en-el-desarrollo/los-factores-asg-1-para-que-sirven-en-los-mercados-emergentes

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https://www.hbs.edu/ris/Publication%20Files/SSRN-id1964011_6791edac-7daa-4603-a220-4a0c6c7a3f7a.pdf

https://www.portafolio.co/contenido-patrocinado/criterios-asg-la-nueva-forma-de-hacer-negocios-553275

https://www.portafolio.co/economia/bancolombia-desembolso-26-5-billones-bajo-criterios-asg-558056

https://www.minhacienda.gov.co/webcenter/portal/TaxonomiaVerdeColombia/pages_taxonomiavercolombia

Bos. https://www.cfainstitute.org/-/media/documents/article/cfa-magazine/2014/cfm-v25-n6-5.ashx

En este artículo, los miembros del Semillero, Juan Camilo Laborde, Fabio Briceño, Alejandra Gutierrez, Manuel Julián Gonzalez, Juan Sebastián Peñafort y María José Aguirre junto con el acompañamiento de la Fellow Jimena Marín, analizan la cláusula petro en los contratos de M&A y sus implicaciones en el contrato y en el derecho privado. Para ello, se hará una breve explicación sobre qué es una Cláusula de Efecto Material Adverso; posteriormente, una contextualización del momento político en el que se encuentra Colombia y; adicionalmente se analizará la libre voluntad de las partes para pactar esta cláusula. Se finalizará con un análisis económico de la misma.

1. Cláusulas MAC

​​La Cláusula de Efecto Material Adverso (MAC), son disposiciones del contrato que buscan prever la afectación del contrato por hechos imprevisibles. Evidentemente, estas circunstancias deberán afectar seriamente el objeto del negocio, y por tal razón “surgirá la posibilidad, de terminarlo, o eventualmente de renegociarlo, según el alcance que las partes determinen.”^[1]Así las cosas, resulta claro que las Cláusulas MAC son mecanismos de asignar riesgos entre las partes, cuando por motivos adversos e imposibles de controlar sean generados. Teniendo en cuenta lo anterior, podría decirse que estas cláusulas funcionan como un seguro de accidentes para un carro. Un propietario responsable, siempre querrá pagar un seguro de accidentes para que, en caso de que haya un accidente y su carro se vea afectado, su carro continúe en las condiciones en las que estaba justo antes del acaecimiento del accidente y que los daños sean reparados de forma rápida. Así las cosas, podemos entender que las cláusulas MAC, sirven como herramienta de asignación de riesgos entre las partes contratantes.

En los contratos de adquisiciones de empresas existe un periodo de tiempo entre la firma del contrato y su ejecución, este periodo se conoce como periodo interino. Comúnmente al momento de la firma se fija el precio y se realiza el pago en el cierre del mismo. Lo anterior con la finalidad de poder ajustar el precio en caso de que se presenten situaciones que puedan bajar el precio de la operación. Adicionalmente, existen cláusulas conocidas como MAC, que regulan comportamientos o situaciones específicas que generan un escenario en el cual, en caso de que una situación ocurra, la otra parte pueda bajar el precio, pedir perjuicios o resolver el contrato. Lo que generalmente prevén estas cláusulas son situaciones que se consideran imprevisibles pero afectan los intereses de las partes.

Teniendo en cuenta la definición de las MAC, es evidente que la cláusula Petro puede clasificar como tal, pues está previniendo los efectos que se deriven de la elección de este candidato como Presidente de Colombia, un ejemplo de esta es el siguiente:

“Manifiestan las partes contratantes que el presente contrato queda sujeto a la condición qué el doctor Gustavo Petro no sea elegido para Presidente para el periodo que inicia en 2022 y finaliza en el 2026. En el evento de ser elegido el presente contrato será resuelto de facto, quedando las partes liberadas de las obligaciones aquí contratadas volviendo a su estado pre contractual”

Si bien puede haber discusión, si se considera que esto es un hecho que puede resultar imprevisible dada la cantidad de candidatos para la presidencia, y la polarización que atraviesa este país. Así, el hecho de poder prever quién será el elegido es difícil.

2. Libre voluntad de las partes

En primer lugar, se debe empezar determinando que un aspecto fundamental de cualquier contrato es la creación del vínculo de confianza que nace entre los contratantes. Este vínculo es el fundamento obligacional del contrato, es decir, que la razón para proteger el contrato desde un punto de vista jurídico, es la confianza que una persona genera en la otra al hacer una promesa^[2]. Sin embargo, otro aspecto fundamental del contrato es la libertad que las partes tienen para obligarse y la preponderancia de la llamada voluntad de las partes, a tal punto que lo convenido es igual de vinculante que la ley.

La cláusula que se discute en este texto sitúa en tensión estos dos aspectos, tanto a la confianza legítima, como a la voluntad de las partes. En términos simples, la cláusula remueve la agencia que tiene el vendedor sobre la materialización de la venta. Sin la existencia de esta cláusula, el cierre del contrato dependerá en gran medida de los esfuerzos objetivos que puedan hacer las partes: como la diligencia del vendedor o el poder negocial del comprador. Sin embargo, con la cláusula, el vendedor no tiene una certeza sobre que el cierre del contrato dependerá de la calidad del activo a vender o de su diligencia y esfuerzo. Esta situación, en consecuencia, afecta la confianza legítima del vendedor sobre el contrato, de tal forma que el cierre del contrato queda suspendido a un evento que queda completamente fuera de sus manos.

Ahora, es importante hacer saber que no son pocas las discusiones que se han suscitado alrededor de la validez de las controversiales cláusulas. Aunque el ordenamiento reconoce la racionalidad del individuo y su capacidad para tomar decisiones con efectos vinculantes, resulta imprescindible pensar en los correlativos límites a tal libertad: la ley, el orden público y las buenas costumbres.

El acopio de cláusulas que buscan suspender la exigibilidad de los compromisos contractuales -con base en la elección de determinado candidato presidencial- es un ejemplo de la materialización de la libertad contractual en el marco de la autonomía de la voluntad. Sin embargo, el derecho obligacional y contractual contemporáneo ha desarrollado un paradigmático cambio en la forma de entender dicho concepto: la autonomía normativa. En esta, es la facultad que el ordenamiento jurídico otorga a los individuos para celebrar contratos -y no la autonomía de la voluntad- la que define el marco de acción de las partes contratantes. Nos preguntamos entonces, ¿faculta la norma imperativa al pacto condiciones suspensivas o incluso causales de rescisión contractual basadas en la posible elección presidencial de cierto candidato?

Bastante conocido es el postulado de interpretación normativa en virtud del cual “donde la ley no distingue, no le es dado al intérprete distinguir”^[3]. En el ámbito de la negociación contractual, no parece tan claro el fundamento normativo de una restricción legal al pacto de este tipo de cláusulas.  Salvo que el equilibrio económico del contrato esté en grave peligro, dichas cláusulas buscan proteger los intereses del inversionista e incentivar la continuidad del tráfico negocial en el marco de un sensible panorama electoral.

Con esto en mente, cabe preguntarse si cláusulas de esta naturaleza son capaces de generar alguna alteración al orden público y, de ser así, si tal hecho es suficiente como para invalidar la voluntad de las partes a la hora de querer condicionar alguna operación. Una cláusula bajo la cual se estipula que una operación no se celebrará si cierto candidato presidencial queda electo, más allá de afectar a las partes del contrato, no se observa cómo puede generar una distorsión significativa en la sociedad colombiana, menos aun cuando el ambiente político y social del país cuenta con estímulos muchos más importantes que el hecho de que dos empresarios no quieran realizar una operación si una persona llega a la presidencia. De tal forma, este tipo de cláusulas podrán constituir una coacción al elector para votar por determinado candidato, sin embargo, este tipo de dinámicas son normales en cualquier contexto político y en realidad más allá de las partes que celebran los contratos, el resto de personas no se encuentran coaccionadas para votar por alguien en específico.

Ahora bien, esta discusión, no se ha cerrado únicamente en la práctica contractual en Colombia. De hecho, existen ejemplos donde una decisión política como resultado del ejercicio democrático de la población tiene efectos sobre los acuerdos a los que privados puedan llegar dentro de contrato. Como caso análogo puede estudiarse lo sucedido en el Reino Unido y su retiro de la Unión Europea en los eventos denominados coloquialmente “Brexit”. En la antesala de la decisión democrática y en el posterior difícil proceso de salida del Reino Unido, se estableció un debate sobre las denominadas “Brexit Clauses” en las que, como resultado de un evento relacionado con el Brexit, se daban ciertas consecuencias jurídicas en los contratos, en muchos casos de forma similar a una cláusula MAC^[4].

Así mismo, incluso existió en sede judicial una decisión que analizó la capacidad de que las consecuencias del Brexit permitieran dar por terminada una relación contractual en el caso Canary Wharf  v. European Medicines Agency^[5]. Allí el tribunal discutió la posibilidad de dar por terminado un contrato de arrendamiento como consecuencia de los efectos del brexit^[6]. En la decisión, se determinó que dentro de estas circunstancias se podía dar la existencia de un MAC en contra de los intereses de la agencia europea, pero no existía una cláusula que le permitiera dar por terminado el contrato bajo esta causal.

Lo anterior, permite establecer que dentro del derecho comparado se ha estudiado relaciones contractuales donde un resultado político de un proceso democrático puede tener efectos materiales adversos sobre las partes y el posible uso de las cláusulas MAC por parte de una de las partes para minimizar este riesgo.

Por estas razones, pensar que la cláusula Petro es ilegal e inválida de pleno derecho limita excesivamente la capacidad que tienen las partes para pactar las cláusulas que prefieran, de modo que se sientan más seguros a la hora de realizar una fusión o adquisición. No obstante, esto no quiere decir que la cláusula Petro sea práctica o aconsejable, debido a que una operación con tanta transcendencia económica, no debería depender exclusivamente de un suceso político, ya que eso impondría una carga excesiva sobre alguna de las partes y podría constituirse en una “salida fácil” para aquel comprador que todavía está tanteando el terreno de una operación y quiere eximirse de cualquier responsabilidad si decide no contratar.

3. Análisis económico 

La probabilidad de enfrentar estados de cosas adversos incide sobre las decisiones que toman los agentes económicos. En un ambiente sin riesgo, las personas y empresas procurarán mantener una senda estable de consumo e inversión, accediendo a los mercados financieros para suavizar la volatilidad de sus ingresos. Sin embargo, en presencia de incertidumbre, esto es, una situación donde no se puede calcular la probabilidad de ocurrencia de un suceso determinado, las personas y las empresas tenderán a ser más cautelosas y a posponer sus decisiones hasta que el riesgo disminuya.

Esto último sucede porque las decisiones de inversión suelen ser irreversibles, lo cual hace que los agentes valoren instrumentos que les dan la opción de esperar a que las situaciones se resuelvan. Por ejemplo, considere un proyecto con un valor presente neto de cero. ¿Pagaría usted más de cero por él? Probablemente sí, en caso de que el retorno del proyecto sea estocástico y tenga la posibilidad de activarlo en buenos escenarios. Es decir, este proyecto tendría un valor positivo si le da la opción de activarlo si, y sólo si, le genera dinero.

De ahí que la Cláusula Petro funja como una opción de compra (i.e., la opción de comprar el derecho a celebrar un negocio jurídico en una fecha futura a un precio determinado). Si un eventual gobierno de este candidato se refleja en desequilibrios macroeconómicos (e.g., inflación alta y volátil o déficits fiscales altos y persistentes) o en alteraciones draconianas de las reglas de juego, los agentes responderían de manera natural intentando cubrirse de cualquier riesgo. En el caso concreto, se están cubriendo mediante la compra de la opción de esperar a que se resuelva la incertidumbre derivada de sus propuestas, de tal forma que el negocio jurídico se pueda resolver (o ejecutar) únicamente si un resultado negativo (positivo) para su inversión ocurre.

Una lección crítica que se deriva del anterior ejercicio mental es que aumentos en la incertidumbre tienden a desincentivar la ejecución de inversiones que son costosas de reversar, como la compra de bienes durables o las adquisiciones de empresas. Metafóricamente, ejecutar una operación de M & A en presencia de riesgos idiosincráticos de carácter político se asemeja a tener que saltar de un avión a cinco mil metros de altura sin saber con qué probabilidad el paracaídas se abrirá o no. Acceder a un costoso seguro de vida antes de saltar o esperar a que la turbulencia se solvente serían respuestas óptimas.

4. Conclusión

La Cláusula Petro es producto de la libre voluntad de las partes y del ejercicio de la libertad de configuración de los contratos. Si bien este tipo de cláusulas pueden generar todo tipo de reacciones por parte de la sociedad, está fundamentada bajo el principio más fuerte del derecho privado. Por tal motivo, no puede clasificarse como ilícita o inválida. Sin embargo, es posible que se cuestione la carga que genera sobre una de las partes cuando se pacta, pues parece excesivo para el vendedor esperar a que se defina su compra por un resultado que desconoce.

En todo caso, este instrumento jurídico supone una respuesta natural de los agentes económicos frente a la incertidumbre derivada de potenciales desequilibrios macroeconómicos y vulneraciones a los derechos de propiedad que resultarían de una eventual presidencia de Gustavo Petro. Su característica de “option value” permite a los agentes esperar a que este suceso se esclarezca y, por tal razón, está desequilibrada en favor de la parte contractual que opta por ella. Así las cosas, en el contrato de M&A debería incluirse una cláusula adicional que reequilibre el vínculo contractual. Por ejemplo, podría tomar la forma de una prima que dependa del beneficio que obtendría el comprador en caso de tener la opción de esperar a que la incertidumbre se resuelva y pueda ejecutar el proyecto de inversión.

Notas al píe:

^[1] García, Lina María. (2020). Consideraciones sobre las Cláusulas de Efecto Material Adverso. Asuntos Legales. Recuperado de: https://www.asuntoslegales.com.co/consultorio/consideraciones-sobre-las-clausulas-de-efecto-material-adverso-3058587

^[2] Juan Pablo Cárdenas Mejía. (2021). Contratos Notas de clase. Legis Editores.

^[3] Ubi verba non sunt ambigua non est locus interpretationis

^[4] Los siguientes son ejemplos de diferentes organizaciones y firmas de abogados en el Reino Unido donde publicaron guías explicando este tipo de cláusulas y su relación con las MAC:

https://www.hoganlovells.com/-/media/hogan-lovells/pdf/publication/2016/brexit_clauses.ashx http://www.hfw.com/downloads/HFW-Brexit-Considerations-Commercial-Contracts-November-2017.pdf https://www.taylorwessing.com/download/article-brexit-and-uk-law-in-2017.html

https://www.ellisonssolicitors.com/news/brexit-existing-contacts-force-majeure-and-material-adverse-change/

^[5]El fallo se encuentra disponible en: https://www.judiciary.uk/wp-content/uploads/2019/02/2019-02-20_Canary-Wharf-v-EMA_Approved-Judgment.pdf

^[6] La disputa surgió porque la EMA decidió comunicar a la CW la terminación de un contrato de arrendamiento sobre un inmueble de propiedad de la segunda, como consecuencia de la salida de la Unión Europea. CW decidió demandar a la EMA por incumplimiento contractual, y la EMA excepciona la ocurrencia de fuerza mayor. El tribunal decidió acceder a la petición de la CW pues consideró que no se cumplían los requisitos de la fuerza mayor. Sin embargo, dentro de las discusiones realizadas por el tribunal, incluidos los distintos escenarios posibles del proceso de salida de la Unión Europea estableció que sí podía existir un MAC en contra de los intereses de la EMA.

Notas al píe 

^[1] García, Lina María. (2020). Consideraciones sobre las Cláusulas de Efecto Material Adverso. Asuntos Legales. Recuperado de: https://www.asuntoslegales.com.co/consultorio/consideraciones-sobre-las-clausulas-de-efecto-material-adverso-3058587

^[2] Juan Pablo Cárdenas Mejía. (2021). Contratos Notas de clase. Legis Editores.

^[3] Ubi verba non sunt ambigua non est locus interpretationis

^[4] Los siguientes son ejemplos de diferentes organizaciones y firmas de abogados en el Reino Unido donde publicaron guías explicando este tipo de cláusulas y su relación con las MAC:

https://www.hoganlovells.com/-/media/hogan-lovells/pdf/publication/2016/brexit_clauses.ashx

http://www.hfw.com/downloads/HFW-Brexit-Considerations-Commercial-Contracts-November-2017.pdf

https://www.taylorwessing.com/download/article-brexit-and-uk-law-in-2017.html

https://www.ellisonssolicitors.com/news/brexit-existing-contacts-force-majeure-and-material-adverse-change/ 

^[5]El fallo se encuentra disponible en: https://www.judiciary.uk/wp-content/uploads/2019/02/2019-02-20_Canary-Wharf-v-EMA_Approved-Judgment.pdf

^[6] La disputa surgió porque la EMA decidió comunicar a la CW la terminación de un contrato de arrendamiento sobre un inmueble de propiedad de la segunda, como consecuencia de la salida de la Unión Europea. CW decidió demandar a la EMA por incumplimiento contractual, y la EMA excepciona la ocurrencia de fuerza mayor. El tribunal decidió acceder a la petición de la CW pues consideró que no se cumplían los requisitos de la fuerza mayor. Sin embargo, dentro de las discusiones realizadas por el tribunal, incluidos los distintos escenarios posibles del proceso de salida de la Unión Europea estableció que sí podía existir un MAC en contra de los intereses de la EMA.

En este artículo, los miembros del Semillero Rodrigo Correa Minuzzo, Anita Zuluaga, Isabela Torres, Natalia Portilla Gartner, María Camila Jaimes junto con el acompañamiento de los Fellows Juan David Ovalle, Nicolás Gómez, Diego Márquez analizan los efectos de la herramienta Closing o Completion Accounts Mechanism usada en las operaciones de M&A. En primer lugar, los autores describen la figura de Closing o Completion Accounts Mechanism junto con su utilidad en las operaciones de M&A. Posteriormente, hacen referencia a las principales ventajas y desventajas del uso de esta herramienta. Finalmente, hacen referencia al uso del Closing Accounts Mecanism como forma de resolución de controversias junto a una aproximación práctica al tema.

1. Introducción

Por lo general, en las operaciones de fusiones y adquisiciones, las partes (comprador y vendedor) discrepan a la hora de definir el precio de la operación. Ello, ha causado el surgimiento de fórmulas contractuales de ajuste de precio que permiten mitigar los efectos de su discrepancia y acomodar el costo de la operación respetando de manera ecuánime sus respectivos intereses económicos^[1].  Las más conocidas son por sus nombres en inglés son: el Closing Accounts Mechanism o Completion Accounts Mechanism (“CAM”) y el Locked Box Mechanism (“LBM”). Esta entrada de blog se enfocará, principalmente, en los efectos del CAM en las transacciones de M&A.

El CAM, particularmente, permite que las partes acuerden un precio inicial, el cual, es estimado con los datos disponibles a la fecha de cierre del contrato de compraventa^[2]. De forma posterior y dependiendo de las condiciones en las que se encuentra la empresa objeto de adquisición -target-, este precio estimado puede ajustarse en la etapa post-cierre de la transacción. Por otro lado, en el LBM, las partes, en el contrato y durante la etapa pre-firma, acuerdan un precio de referencia basado en unos balances históricos fijados con anterioridad^[3]. En Colombia y en los Estados Unidos se utiliza regularmente el primer mecanismo, por el contrario, en Europa se emplea con más frecuencia el segundo^[4].

2. Ventajas y desventajas

(i) El CAM: procedimiento y ventajas en la asignación de riesgo de una transacción

Dado que en el CAM existe un precio estimado que luego puede ser ajustado en la etapa post-cierre^[5], dicho precio de referencia se fija con base en indicadores financieros como la deuda neta^[6] y el capital de trabajo^[7], que a su vez se obtienen de la cuenta preliminar otorgada por el vendedor sobre el precio de la compañía en un momento determinado. Frente a esta valoración inicial el comprador podrá hacer los comentarios que considere relevantes sin que estos per se resulten vinculantes para el precio preliminar propuesto, a no ser que medie el consentimiento del vendedor.

En el momento del cierre, una vez el comprador tiene acceso a los estados financieros de la compañía, debe hacer sus propias cuentas sobre el capital de trabajo y la deuda neta, de tal forma que pueda comparar la información que le había proporcionado el vendedor anteriormente. Posteriormente y como se hace en la práctica, el vendedor podrá hacer por única vez, las objeciones que considere relevantes sobre los cálculos y estados financieros que prepare el comprador y los ajustes consecuentes realizados sobre el precio. En caso de que el vendedor no realice dichas objeciones se entenderá que la valoración de la compañía es definitiva y se procederá a ajustar el precio según haya sugerido el comprador. Del mismo modo, si el comprador no se opone a dichos comentarios propuestos por el vendedor, las objeciones adquirirán un carácter definitivo y se procederá con el ajuste final del precio según sea sugerido por el vendedor.

De esta forma, el CAM permite que las partes lleguen de forma más concertada a un acuerdo ya que ambas partes pueden hacer objeciones y comentarios que se pueden tener en cuenta sobre lo que considera la otra parte. Asimismo, el CAM es una herramienta que le da mucha seguridad al comprador ya que después del cierre, éste tiene todas las herramientas para verificar la información establecida por el vendedor, de forma que si esta no coincide con sus cálculos se puedan realizar ajustes al precio pactado. Así, el comprador queda protegido ante las posibles variaciones sobre el precio fijado, en razón a la operación del negocio por parte del vendedor en el periodo entre la firma y el cierre. Igualmente, este mecanismo permite que las partes tengan un rango amplio de discrecionalidad y que escojan los mecanismos de ajuste del precio que más se ajusten a la transacción en particular^[8]. El vendedor obtendrá un precio más justo. 

(ii) Desventajas / Alternativas contractuales para evitar desequilibrios

A pesar de que el CAM es uno de los mecanismos de reajuste de precio más usados en la práctica^[9], dicha herramienta también presenta ciertos aspectos negativos:

1. Eficiencia en tiempo y recursos: La cláusula de ajuste de precio tipo CAM demanda más esfuerzos, tiempo y dinero a la luz derivado de los costos que los reajustes en las negociaciones post-cierre pueden ocasionar^[10]. Esto, especialmente por costos de asesores: honorarios de firmas de abogados, bancas de inversiones, firmas auditoras, etc.. Lo anterior, dado que deberá evaluarse el precio de referencia del target en un segundo momento y dependiendo de “apetito” del comprador con una agilidad determinante para el éxito de la transacción de M&A^[11].

2. Tensión en la asimetría de información: Es cierto que el CAM pretende proteger el precio del contrato de contingencias que la disparidad en la información de cada una de las partes puede causar. Sin embargo, el hecho de que las partes tengan acceso a la información en momentos diferentes del negocio jurídico representa un riesgo para posibles manipulaciones y abusos tanto por parte del comprador como del vendedor^[12].

Por un lado, debido a que la preparación de la deuda neta o cálculo final está en manos del vendedor, éste tiene en su poder el conocimiento de las políticas contables y/o estados financieros del target. Así pues, el comprador está sujeto a que aquel tenga una mejor posición contractual y a que, empleando métodos legales, pero ilegítimos en detrimento del comprador, el vendedor pueda llegar a aumentar el valor de la compañía. Un ejemplo de ello sería acrecentar el flujo de caja mediante el cobro de cuentas para que la deuda neta disminuya, o retrasar el pago de nómina para aumentar el capital de trabajo de la compañía target^[13]. 

Por otro lado, en contravención del vendedor, el hecho de que el comprador deba llevar a cabo la preparación de estados financieros y demás cuentas en el periodo post-cierre implica que éste, al tener acceso a toda la información de la compañía, tendrá una mayor motivación por presentar una reclamación al vendedor y renegociar (según el caso) un reajuste en el precio. Así, podrá tener una motivación a querer pagar un precio menor al inicialmente pactado. Sin embargo, para mitigar este riesgo,  el comprador podrá pactar cláusulas dentro del contrato que le permitan realizar una distribución más equitativa del riesgo, en concreto, añadiendo al negocio jurídico covenants u obligaciones de no hacer, en los cuales se limite el rango de acción del vendedor. Un ejemplo de esto en asuntos laborales sería obligar al vendedor a “congelar” cualquier cambio en el plazo del pago de nóminas, entre otras.

3. Fluctuaciones en el precio: Teniendo en cuenta que el objeto del contrato de compraventa es un negocio en marcha, puede suceder que las variaciones entre el precio de referencia y el precio post-cierre sean sustanciales. Así, cuando se reajusta el precio, las partes del contrato pueden entrar en total desacuerdo frente a la manera en que aquel se determinó e, igualmente, sobre cuál es el valor real. Los cambios en el valor pueden ocurrir por varios aspectos, desde no haber incluido algunas de las cuentas en la nueva rectificación, hasta argumentar que el cálculo del precio es erróneo o indicadores como el inventario deberían ser incluidos como determinador del valor de la compañía, entre otros. Lo anterior, podría llegar a ser problemático pues, ante el cambio abrupto en el precio, el comprador podría encontrarse en la posición de buscar la terminación inmediata de la transacción^[14]. Sin embargo, ello no sería posible pues dicha figura está más bien reflejada en cláusulas indemnizatorias en caso de que una de las partes decida desistir, pero de ninguna manera, se puede entender las cláusulas CAM como mecanismo de salida del negocio jurídico.

Así, teniendo en cuenta que a este punto de la negociación el comprador probablemente ya realizó un depósito del precio de la transacción, una solución adecuada es que las partes pacten una cláusula de post-cierre como garantía. Por ejemplo, se puede pactar que las partes dejen un monto estimado en una fiducia o en un escrow account hasta el momento del reajuste de precio.

En paralelo, para evitar que las controversias pasen a una mayor escala, se recomienda que las partes acudan a un tercero -generalmente una firma auditora- para que este, salvaguardando los intereses tanto del vendedor como del comprador, sea quien realice la concreción del precio^[15].

Ahora, tal como ya se ha mencionado, todos estos desacuerdos en el reajuste del precio pueden resultar significativamente onerosos, de manera que, frente a ese punto surge el interrogante: ¿quién asumirá el costo del intermediario? Una fórmula de arreglo propuesta desde la práctica consiste en que las partes en caso de disputa paguen en proporción a lo que “pierdan” de acuerdo al precio finalmente determinado. Por ejemplo,  yo como comprador considero que el precio es de 10,; mientras que, el vendedor valora su compañía en 50, pero; , el precio determinado por la firma es de 30. Entonces, dado que tanto el comprador (10 – 30 = - 20), como el vendedor (50 - 30 = 20) están a 20 de alcanzar el precio establecido por la consultora (30), cada uno tendrá que asumir la mitad del costo de esta^[16].

4. Errores de cálculo: La extensión en el periodo de cierre no solo permite que haya más fluctuaciones en el precio, sino que, además, representa una mayor probabilidad de que el precio esté mal calculado^[17], debido a que los indicadores pueden estar alterados -como se ha indicado- o porque, sencillamente, el precio no es estático y es poco probable determinar con exactitud su valor.

Por otro lado, es fundamental que las partes establezcan de manera clara y rigurosa cuáles serán los indicadores financieros que serán usados para calcular el precio, por ejemplo, las vías de cartera, la rotación de activos, entre otros^[18]. Así, será posible mitigar las ambigüedades que los desacuerdos puedan causar y, en cambio, se dictan las técnicas y herramientas que deberán evaluarse en caso de presentarse una controversia.

(iii) Resolución de disputas:

Un tema que es necesario resaltar es el hecho de que en las transacciones de M&A se persiguen criterios de agilidad inherentes a los negocios comerciales, que pueden verse truncados de iniciarse una disputa. Por cual, es menester de las partes encontrar fórmulas alternativas dentro de los SPAs o APAs para evitar activar la cláusula de solución de controversias por la jurisdicción ordinaria o arbitral. Para lograrlo, uno de los mecanismos más efectivos, de hecho, es el pacto de una cláusula de ajuste de precio tipo CAM u otras, que permita a ambas partes tener seguridad de que en caso de controversia existirán fórmulas de resolución no judiciales para llegar al precio final de la transacción.

3. Aproximación práctica al uso de la figura

Una vez observados las ventajas y desventajas prácticos del CAM, , a continuación, se expondrá un ejemplo^[19] de este tipo de cláusulas, para luego destacar los elementos a tener en cuenta en  la misma. Ello, con el propósito de fomentar el uso correcto e informado de este mecanismo:

“Cláusula I. Precio de Compra Estimado.

(a) Determinación del Precio de Compra Estimado. No antes de treinta (30) y no luego de doce (12) días desde la Fecha de Cierre, el Vendedor preparará y entregará al Comprador una declaración financiera (la “Declaración de Cierre Estimada”) que establezca en su cálculo los siguientes elementos: (i) El Precio de Compra Estimado; y (ii) Cada uno de los Elementos del Precio de Compra Estimado, junto con detalles de apoyo razonables con respecto al cálculo de tales cantidades.

Cláusula II. Ajuste del Precio de Compra Posterior al Cierre

(a) A más tardar noventa (90) días después de la fecha de cierre, el Comprador preparará y entregará de buena fe al Vendedor, para su revisión, una declaración (la “Declaración de Cierre”) en la que establezca su cálculo de: (i) El Precio de Compra; (ii) Cada uno de los Elementos del Precio de Compra, junto con los detalles de apoyo razonables con respecto al cálculo de dichos montos; y (iii) Los montos y elementos específicos establecidos en dicha Declaración de Cierre que difieran de los Elementos establecidos en la Declaración de Cierre Estimada y la documentación de apoyo y los cálculos razonables con respecto a los mismos.

(b) El Vendedor y sus contadores y asesores financieros podrán realizar consultas razonables al Comprador en relación con cuestiones relativas a la Declaración de Cierre o desacuerdos con la misma que surjan en el curso de la revisión del Vendedor. El Vendedor deberá completar su revisión de la Declaración de Cierre dentro de los cuarenta y cinco (45) días siguientes a la entrega de la misma al Vendedor.

(c) El Comprador, si es necesario, revisará la Declaración de Cierre para reflejar la determinación final del Precio de Compra de acuerdo con la Cláusula II(b) según el ajuste (el "Precio de Compra Final")^[20].”

Puede así observarse que los elementos a tener en cuenta en el pacto y negociación de una cláusula de ajuste del precio tipo CAM apropiados los siguientes: (i) El establecimiento de un precio estimado basado en los elementos del mismo según se determine^[21] (artículo I(a)); (ii) La identificación de los requisitos que tiene que tener la declaración de cierre (artículo II(a), literales i, ii, y iii); (c) Los establecimientos de plazos razonables para entregar y verificar la declaración de cierre (artículo II(a) y (b)), que aconsejamos sea determinado o determinable con rangos de 30 a 120 días; y (d) La obligación derivada de que se determine el precio de compra final (artículo II(c) (ej. Ajuste del precio, pago de este, creación de un precio contingente en un Escrow account, etc.).

De cualquier forma, si bien aquí se esbozan algunos elementos, cabe resaltar que la correcta utilización de un CAM requiere la personalización de los elementos antedichos en el negocio particular del target, y de los principios claros que guíen la determinación del ajuste de precio.  

4. Conclusión

Para concluir, cada método tiene sus ventajas y desventajas y la utilización de uno o de otro dependerá de lo que pacten las partes y de las características específicas de cada transacción. Sin embargo, frente al CAM en particular, es posible concluir que este resulta más beneficioso para el Comprador, ya que le permite tener en cuenta la evolución del negocio de la compañía objeto de adquisición hasta la fecha de cierre en la determinación del precio. Tal vez en razón a dicha seguridad ha sido el mecanismo usado en el contexto colombiano caracterizado por su aversión al riesgo, pues suele emplearse mucho más que otro tipo de mecanismos, sin perjuicio de las particularidades a las que las partes puedan llegar por autonomía de la voluntad contractual.

Notas al píe 

^[1] Tsao, A. (2015). Pricing Mechanisms in Mergers and Acquisitions: Thinking Inside the Box. U. Pa. J. Bus. L., 18, 1233.

^[2] Fajardo, D. (2022). Determinación del precio en la compra ¿antes o después del cierre?. Recuperado de: https://www.asuntoslegales.com.co/consultorio/determinacion-del-precio-en-la-compra-antes-o-despues-del-cierre-3324234

^[3] Elementos destacados durante la revisión de literatura de la figura. Véase, Tsao, A. (2015). Pricing Mechanisms in Mergers and Acquisitions: Thinking Inside the Box. U. Pa. J. Bus. L., 18, 1233.

^[4]  Debevoise & Plimpton. (2021). Locked Boxes in U.S. Practice: An Underused Tool?. Recuperado de: https://www.debevoise.com/insights/publications/2021/05/locked-boxes-in-us-practice-an-underused-tool

^[5] Se debe mencionar que en la mayoría de los casos este ajuste se produce en la etapa post-cierre, sin embargo, también puede ocurrir en la etapa pre-cierre de la transacción. En esta entrada nos enfocaremos exclusivamente en la etapa post-cierre anteriormente mencionada.

^[6]La deuda neta es lo que posee la compañía para pagar el endeudamiento. Esta se compone por la deuda financiera, el disponible y los asimilables a deuda y disponible. Véase en: PwC Colombia Doing Deals. (2019). Fusiones y Adquisiciones en Colombia. Recuperado de: https://www.pwc.com/co/en/publications/Fusiones_Adquisiciones_PwCCO.pdf.

^[7]El capital de trabajo hace referencia a los activos a corto plazo que necesita la empresa. Es definido como los activos corrientes menos los pasivos corrientes. En las transacciones que se negocian libres de deuda, se excluye el efectivo, sus equivalentes y las deudas a corto plazo y se reubican en la deuda neta.  Véase en: PwC Colombia Doing Deals. (2019). Fusiones y Adquisiciones en Colombia. Recuperado de: https://www.pwc.com/co/en/publications/Fusiones_Adquisiciones_PwCCO.pdf.

^[8] Ledesma, J. (2016). Mecanismos para fijar el precio de compra en el contrato de compraventa de empresas. [Entrada de blog]. Recuperado de https://creandosolucionesdevalor.com/2016/11/15/compraventa-de-empresas/

^[9] Ibidem.

^[10] Ibidem

^[11] Ziehms, H. D. (2018). M&A Disputes and Completion Mechanisms. Kluwer Law International BV.

^[12]Tsao, A. (2015). Pricing Mechanisms in Mergers and Acquisitions: Thinking Inside the Box. U. Pa. J. Bus. L., 18, 1233.

^[13] Ziehms, H. D. (2018). M&A Disputes and Completion Mechanisms. Kluwer Law International BV.

^[14] Beltrán Betancur, N., & Infante Olmos, S. M. Cláusulas encaminadas a la protección del precio y valoración final de operaciones societaria en las que participan agentes del mercado petrolero.

^[15] Castillo, F. (2021) Ajustes de precio y precios contingentes, aspectos jurídicos y prácticos. [Youtube] Disponible en: https://www.youtube.com/watch?v=SFSnMFfaeFQ&t=566s Universidad de los Andes: Semillero Fusiones y Adquisiciones

^[16] Ésta no es la única forma de costear con los gastos derivados de la determinación del precio, aquello, por cuanto prima la libertad contractual de cada parte para fijar cómo se distribuirán las cargas económicas. Sin embargo, esta es una forma derivada de la práctica profesional y que resuelve de manera equitativa el problema.

^[17] Ziehms, H. D. (2018). M&A Disputes and Completion Mechanisms. Kluwer Law International BV.

^[18]  Beltrán Betancur, N., & Infante Olmos, S. M. Cláusulas encaminadas a la protección del precio y valoración final de operaciones societaria en las que participan agentes del mercado petrolero.

^[19] Dado el alcance de esta entrada de blog, el ejemplo se limita a destacar los elementos esenciales para llevar a buen término el pacto de un CAM.

^[20] Esta es una traducción libre del acuerdo de Stock and Asset Purchase Agreement entre EASTMAN KODAK COMPANY y MIR BIDCO CA de fecha 11 de noviembre de 2018. Anótese que, dado el propósito de esta entrada, las secciones seleccionadas tienen el propósito de ilustrar únicamente ciertos elementos del CAM. Así, resaltase que no es una traducción completa del acuerdo mencionado. Encuéntrese el acuerdo en su lengua original (inglés) y completo en:

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/31235/000119312518324635/d600171dex21.htm

^[21] Ver nota al pie No. 18.

En este artículo, los miembros del Semillero Catherine Diaz, Santiago Jaramillo, Daniel Carreño, Irene Espinoza, y Rodrigo de Vivero con el acompañamiento de nuestro Fellow Juan Sebastián Gaviria nos hablan de la adquisición de empresas en crisis y los efectos que la pandemia tuvo en esta área. El artículo está dividido en 2; en primer lugar, nos hablan de la importancia de la recuperación y conservación de la empresa en los regímenes de insolvencia y como en Estados Unidos el Código de Bancarrota llevó al desarrollo del concepto de stalking horse. Posteriormente, realizan un análisis de la aplicación de las figuras estadounidenses en el régimen concursal colombiano.

1. Las ventas “363” y la figura del stalking horse

Uno de los pilares que gobierna el régimen de insolvencia es la recuperación y conservación de la empresa como unidad de explotación económica y fuente generadora de empleo [1]. La empresa insolvente enfrenta un desafío contra el factor temporal, toda vez que -mientras transcurre-, se agrava el estado financiero y operativo de la compañía, inhibiendo así la posibilidad de salir del estado de insolvencia [2]. Específicamente, la duración de un proceso de reorganización es de aproximadamente 20 meses, términos que no resultan eficaces en el marco de una crisis económica derivada de la pandemia de COVID-19 [3]. Frente a este escenario, la Superintendencia de Sociedades estimó que el número de procesos en los próximos años crecería de 4.280 a 5.376 empresas, de estas últimas, en su mayoría, de pequeña y mediana escala [4]. En este sentido, con el fin de conservar los pilares mencionados y superar el colapso de las empresas insolventes que están a punto de liquidarse, es necesario adoptar una nueva herramienta: la enajenación de la empresa a terceros que tengan la capacidad de operar y preservar el empleo.  

En este marco, el Código de Bancarrota de Estados Unidos regula en su sección 363(b)(1) la venta de activos del deudor por fuera del giro regular de su negocio. Estas operaciones, también conocidas como las ventas 363, responden a un sistema de compraventa rápida de empresas en estado de insolvencia que tiene como móvil principal la recuperación pronta de la compañía. Las ventas 363 inician cuando el deudor realiza una labor de mercadeo para evaluar los activos que enajenará. Paso seguido, el deudor insolvente identifica un comprador potencial, que se mantiene en el anonimato, con el cual celebra un acuerdo. Este documento contiene un precio de compra inicial, es decir, se presenta una primera oferta para adquirir los activos de la compañía. Esta figura es denominada stalking horse. 

El stalking horse se ve dotado con una serie de ventajas que le permiten conocer con antelación el estado de la empresa insolvente. Así pues, tendrá un acceso temprano a la información necesaria para efectuar un proceso de due diligence y, de esta manera, realizar una valoración preliminar. Una vez se negocie un valor inicial, los demás postores no podrán ofertar un precio inferior al que se haya indicado en el purchase agreement celebrado entre la compañía insolvente y el stalking horse. De este modo, se establece un precio “base” que debe ser superado por los demás inversionistas [5]. Adicionalmente, el stalking horse cuenta con mecanismos que lo protegen si no se consuma la transacción, es decir, cuando un tercero realiza una oferta mayor y adquiere la compañía.

En este caso, se recurre a los break-up fees, los cuales son un mecanismo de compensación que permiten la indemnización por terminación a las operaciones de adquisición de empresas listadas en bolsa. Estos recursos no provienen de la compañía, sino de los aportes de los accionistas [6]. Entonces, los break-up fees representan una compensación para el stalking horse que oscila en el 3% del precio de la transacción celebrada con el inversionista externo. De modo que su objetivo es reintegrar el capital invertido en los costos del proceso preliminar. 

2. ¿Son aplicables estas figuras bajo el régimen concursal colombiano?

En un artículo realizado por la firma norteamericana Jones Day para The Latin American Lawyer [7] se analiza el panorama de las ventas de sociedades en crisis en los diferentes países de América Latina. Sobre Colombia, señalan que debido a las restrictivas normas que existen sobre las reorganizaciones empresariales, la venta de activos o de sociedades en crisis no resulta muy común. Igualmente, manifiestan que en caso de que una sociedad insolvente entre en liquidación, ésta debe proceder con una subasta, aunque mencionan que esta suele ser seccionada y que los acuerdos con oferentes tipo stalking horse se encuentran prohibidos. 

En contraste, Darío Laguado en su artículo “Las ventas 363”, una muestra de la experiencia internacional para adquirir empresas en insolvencia” no descarta la posibilidad de que en la experiencia nacional se puedan usar este tipo de figuras. Para este autor, estas resultan concordantes con dos de los principios desarrollados por el legislador en el marco de la Ley 1116 de 2006, la protección del crédito y la conservación de la empresa como unidad de explotación económica y fuente generadora de empleo, principios que cuentan con un valioso sentido económico. De esta forma, las ventas 363 pueden operar como un mecanismo que genera un equilibrio entre el objetivo de maximizar el valor de los activos de manera expedita, lo cual beneficiaría principalmente a los acreedores, y el de incentivar adecuadamente que el proceso atraiga a un comprador inicial que realice la función de stalking horse. 

Así pues, una vez se realiza la primera oferta, se empieza a crear valor para la compañía, ya que se genera un ambiente de competitividad frente a posibles postores que únicamente pueden aumentar el precio y, por lo tanto, beneficiar tanto a los acreedores como a la empresa insolvente. Entre otras cosas, Laguado abre la puerta al uso de esta figura en Colombia debido a lo señalado en el artículo 17 de la ley 1116 de 2006, el cual establece que, a partir de la solicitud de admisión al proceso de reorganización, está prohibido enajenar bienes o desarrollar operaciones que no correspondan al giro ordinario de los negocios del deudor o que se lleven a cabo sin sujeción a las limitaciones estatutarias aplicables, salvo que exista autorización previa, expresa y precisa del juez del concurso. Por lo tanto, el recién mencionado autor hace referencia a que la experiencia internacional brinda herramientas que, con un adecuado y cuidadoso uso, promueven y dinamizan la compraventa de empresas en estado de insolvencia.

Sobre estas dos posturas, el Semillero consultó con varios doctrinantes y practicantes de la insolvencia, quienes en su mayoría comulgaron con la idea de que, si bien no existe una figura idéntica a las ventas 363 en la legislación colombiana, o que permita el ejercicio de una subasta donde participe un stalking horse, lo cierto es que no existe una prohibición expresa a su uso. Además, hacen alusión a que las normas emitidas durante la pandemia abren la puerta al uso de diferentes figuras que se pueden asemejar a las reguladas por el Código de Bancarrotas de los Estados Unidos. 

Sobre el particular, debemos resaltar que concordamos con esta postura, toda vez que, en el marco del Estado de Emergencia, el Gobierno Nacional abrió, tímidamente, las puertas a estas figuras internacionales a través del Decreto 560 de 2020. En efecto, planteó un mecanismo de salvamento de empresas en estado de liquidación inminente que entrega la recuperación de la empresa a los acreedores que puedan o sean capaces de evitar el desvanecimiento de la empresa aportando nuevo capital. De modo que cualquier acreedor podrá evitar la liquidación judicial de la compañía deudora al manifestar su interés en atribuir recursos que deberán cubrir, como mínimo, los pasivos pensionales, laborales, gastos de administración de reorganización y créditos garantizados [8]. El Juez de Concurso deberá autorizar esta transacción siempre y cuando se haya depositado la totalidad del capital. En esta norma, el Gobierno se acercó sigilosamente a la figura del stalking horse, pues en el artículo sexto dispuso que, “en caso de que existan varias ofertas se preferirá aquella que presente un mayor valor” [9]. 

Igualmente, debemos considerar que, el desarrollo de las herramientas que implementan lo dispuesto en la Sección 363 del Código de Bancarrotas de los Estados Unidos no ha sido producto de leyes o disposiciones normativas, sino que se ha tratado de innovaciones provenientes del sector privado que con el paso del tiempo se han convertido en instituciones y prácticas aceptadas por los jueces concursales [10]. De esta forma, la oportunidad que traen consigo los Decretos de insolvencia emitidos durante la pandemia, implica que los actores del escenario concursal -tanto las empresas insolventes como los acreedores, inversionistas y en especial el juez del concurso- sean capaces de idear nuevas herramientas y figuras innovadoras que permitan la conservación de la empresa en el marco de un ordenamiento concursal. El cual, como consecuencia de la pandemia, se ha flexibilizado y abierto a la aparición de nuevos esquemas que bien pueden estar influenciados por la experiencia extranjera. 

3.Conclusión 

Para finalizar, se debe resaltar que consideramos que la aplicación de esquemas como las ventas 363 y de figuras como el Stalking Horse en Colombia es perfectamente viable. Sin embargo, estas deben estar sujetas a  particularidades propias que se adapten a nuestro ordenamiento concursal. Así pues, resta esperar que con el paso del tiempo el uso de este tipo de figuras innovadoras se popularice dentro del escenario concursal colombiano pues, como se explicó anteriormente, estas tendrían un efecto positivo en la economía del país, en tanto permitirían la conservación de un mayor número de empresas y el pago satisfactorio de los créditos de un mayor número de acreedores. 

Ahora bien, ante la posibilidad del uso de estas figuras en el ordenamiento colombiano, surgen varios interrogantes. Por ejemplo, ¿sería posible que la sociedad deudora acuerde un breakup fee con uno de sus postores? Más aún cuando, incluso en los Estados Unidos, algunos jueces han desestimado el uso de esta figura por considerarla nociva para los acreedores [11] o, ¿qué tipo de garantías podría tener un potencial stalking horse en Colombia? Igualmente, vale la pena preguntarse si un deudor podría pactar a priori la venta de ciertos activos o de la totalidad de la empresa con un stalking horse y una vez llegado a un acuerdo presentarse ante la Superintendencia de Sociedades para su aprobación; o si, por el contrario, la posibilidad de presentar ofertas por la empresa insolvente se limitan al momento entre el fracaso del acuerdo de reorganización y el inicio del proceso de liquidación judicial, según lo señalado en el artículo 6 del Decreto 560 de 2020. En todo caso, estos interrogantes sólo podrán ser resueltos en la práctica por parte del juez del concurso, por lo que solo resta esperar y observar si en algún momento la jurisprudencia concursal nacional nos ofrece una respuesta para estos.

Referencias 

[1] Congreso de la República. Ley 1116 de 2006 por medio de la cual se establece el Régimen de Insolvencia Empresarial en la República de Colombia y se dictan otras disposiciones. DO: 46.494 de 27 de diciembre de 2006.

[2] Laguado, Darío.  “Las “ventas 363”, una muestra de la experiencia internacional para adquirir empresas en insolvencia.” Tomado de: https://bu.com.co/es/noticias/las-ventas-363 

[3] Presidencia de la República. Decreto 560 de 2020. Por el cual se adoptan medidas transitorias especiales en materia de procesos de insolvencia, en el marco del Estado de Emergencia, Social y Ecológica. Bogotá D.C., 15 de abril de 2020.

[4] Superintendencia de Sociedades (14 de abril de 2020). Impacto de la Coyuntura del Coronavirus en la Economía Colombiana. Recuperado de: https://www.supersociedades.gov.co/Noticias/Publicaciones/Revistas/2020/Impacto-economico-COVID-19-Supersociedades-2020.pdf .

[5] Reward the stalking horse or preserve the estate: determining the appropriate standard of review for awarding break-up fees in 363 sales.

[6] Carreño, Sergio. Acuerdos de intenciones y gestión de la incertidumbre. Universidad de los Andes, 2022.

[7] The Latin American Lawyer. Mapping the Territory: Navigating Bankruptcy Sales in Brazil, Colombia and Mexico. Tomado de:  https://www.iberianlawyer.com/images/stories/Latam%20Magazine/LAL_15_20200717_EN.pdf

[8] Díaz, C., Carreño, D., Jaramillo. S. Mecanismos de adquisición de empresas en insolvencia en tiempos de Covid: Los Decretos 560 y 772. Una luz al final del túnel. Universidad de los Andes, 2021.  Tomado de: https://semillerofusiones.uniandes.edu.co/prueba/10-publicaciones/72-mecanismos-de-adquisicion-de-empresas-en-insolvencia-en-tiempos-de-covid-los-decretos-560-y-772-una-luz-al-final-del-tunel

[9] Presidencia de la República. Decreto 560 de 2020. Por el cual se adoptan medidas transitorias especiales en materia de procesos de insolvencia, en el marco del Estado de Emergencia, Social y Ecológica. Bogotá D.C., 15 de abril de 2020.

[10] Laguado, Darío.  “Las ventas 363”, una muestra de la experiencia internacional para adquirir empresas en insolvencia.” Tomado de: https://bu.com.co/es/noticias/las-ventas-363 

[11] Wachtell, Lipton, Rosen & Katz. “Distressed Mergers and Acquisitions”, 2013. Tomado de: http://www.wlrk.com/webdocs/wlrknew/AttorneyPubs/WLRK.22377.13.pdf