En esta entrada, Juan Sebastián Peñafort y Fabio Andrés Briceño, miembros del Semillero de Fusiones y Adquisiciones, junto a Sebastián Herrera, estudiante de la Universidad de los Andes, analizaron la oferta pública de adquisición relacionada con el Grupo Nutresa. La OPA presentada por el grupo Gilinski para la adquisición de un considerable número de acciones de Nutresa ha generado varias dudas sobre este tipo de ofertas y sobre qué constituye una adquisición hostil. Con base en esto, se explican algunos conceptos relacionados al caso y son ahondados los mecanismos que pueden usar los accionistas de una empresa para hacer frente a este tipo de adquisiciones con miras a la reactivación de la administración.

El día 10 de noviembre de 2021 la noticia de la propuesta de la adquisición hostil de varias acciones de Nutresa por parte de los empresarios Jaime y Gabriel Gilinski sorprendió a más de uno, y dejó muchas dudas relacionadas sobre en qué consiste este tipo de propuesta y de qué forma un grupo empresarial como Nutresa puede reaccionar ante un intento de adquisición de tal magnitud.

La Oferta Pública de Adquisición (en adelante OPA) propuesta por los Gilinski fue realizada por intermedio de la empresa Nugil Overseas S.A, la cual se encuentra radicada tanto en Bogotá como en Panamá y en la cual figuran los Gilinski como los directores y presidentes de dicha empresa. El contenido de la propuesta es por lo menos sorprendente; se propone adquirir un paquete que oscila entre el 50,1% y el 62,62% del total de las acciones de Nutresa, para lo cual se pagaría por cada acción un precio de US$ 7,71, lo que dejaría el monto de la transacción entre un rango de US$ 1.700 millones y US$ 2.500 millones, dependiendo del porcentaje de acciones que se vendan.

Actualmente las acciones de Nutresa se encuentran divididas de la siguiente forma:

Fuente: Grupo Nutresa S.A

Estos datos muestran que en la actualidad es el Grupo Sura y el Grupo Argos quienes tienen en su poder la mayor cantidad de acciones de Nutresa, por lo que la propuesta de adquisición hostil por parte de los Gilinski además de ser sumamente atractiva para estos accionistas también es bastante controversial teniendo en cuanto a la decisión de si estos grupos empresariales deciden hacer parte del OPA de Nutresa. Los Gilinski están proponiendo pagar un aproximado de $30.208 COP por cada acción de la empresa (US $7,71), cuando el precio de esta acción ha oscilado entre los $21.740 COP y los $24.560 COP durante el transcurso del último año. Los Gilinski están proponiendo pagar entonces un aproximado de $8.000 COP más por cada acción de Nutresa, lo que para cualquier accionista de Nutresa es sumamente atractivo y quizás para algunos una oportunidad que no puede ser dejada a un lado.

Ahora bien, desde que los Gilinski presentaron la propuesta de la adquisición hostil han ocurrido varios hechos que valen la pena resaltar. Por ejemplo, la Superintendencia Financiera suspendió las acciones de Nutresa en el mercado de valores cuando el precio se encontraba en $21.740 COP, por lo que actualmente esta acción no está cotizando en la bolsa y no puede ser comprada ni vendida. Ante la noticia de la aprobación de la OPA por parte de la Superfinanciera, varios grupos empresariales como Sura y Argos están analizando esta oferta tomando en consideración las posibles bondades y desventajas que este tipo de transacción puede suponer para el portafolio de inversión que estos grupos manejan. Por otro lado, la junta directiva de Nutresa ha sacado un comunicado en los últimos días, mencionando que los destinatarios de la OPA serían todos los accionistas de la compañía, por lo que incluso los accionistas minoritarios de la compañía podrían contemplar la opción de vender sus acciones.

Algunos de los términos que son utilizados para explicar lo ocurrido en el OPA de Nutresa pueden ser desconocidos o confusos, por lo que explicaremos de manera detallada y simple en qué consisten algunos de estos términos que son muy importantes para entender la práctica del M&A. Por un lado, encontramos un OPA, el cual consiste en un tipo de movimiento bajo el cual una persona o entidad ofrece de forma pública a todos los accionistas de una empresa la oferta de comprarles sus acciones. Este tipo de oferta normalmente tiene un precio determinado, el cual usualmente es superior al precio que cotizan las acciones de la empresa en cuestión para motivar a los accionistas a vender.

Adicionalmente, en Colombia existe normatividad sobre la obligatoriedad de adquirir a través de una OPA, lo que se encuentra legislado en el Decreto 1941 de 2006. En esta norma se establece que la adquisición de una participación igual o superior al veinticinco por ciento (25%) del capital de una empresa deberá realizarse a través de una OPA por estipulación legal. La OPA entonces también puede fungir como un instrumento de protección a los socios minoritarios, esto en la medida que la adquisión de acciones se realiza de forma igual y no se tiene en cuenta el número de participaciones que cada socio tiene, por lo que sin importar si el socio es minoritario o controlante, dentro de la OPA se concibe cada acción como igual sin importar su titular.

Este tipo de ofertas pueden afectar al inversionista de diversas maneras, por ejemplo, permite que los accionistas de una empresa puedan realizar la venta de sus acciones en igualdad de condiciones, sin importar el número de acciones que posean. Otro beneficio destacable de este tipo de operaciones es el hecho de que una empresa que está siendo mal administrada puede tomar un mejor rumbo al cambiar de accionistas mayoritarios, por lo que el precio de las acciones de dicha empresa puede subir con el tiempo y beneficiar a todos. Sin embargo, como cualquier otra operación, una OPA puede no tener el mejor resultado y ante el cambio de accionistas puede observarse un peor rendimiento, lo que puede acabar afectando negativamente todo el funcionamiento de la empresa.

Dentro de los tipos de OPA que podemos encontrar, existe uno que se denomina como adquisición hostil, el cual se caracteriza por ser una OPA que una parte presenta con la finalidad de adquirir una cantidad de acciones suficientes como para tomar el control de una empresa. Adicional a esto, lo que distingue a una adquisición hostil es a la falta negociación o acuerdos a los que se llegan con la administración de la empresa a la cual se le está comprando el control, por lo que este tipo de operación es una oferta unilateral que se presenta a todos los accionistas de una empresa, sin que previo a dicha oferta se haya negociado un precio por las acciones o se haya llegado a un acuerdo con la administración. En este tipos de OPAs se ofrece normalmente un precio mayor al que cotizan normalmente las acciones de la empresa en el mercado de valores, por lo que los accionistas de dicha empresa pueden verse tentados a vender sus acciones y el control de la empresa puede pasar al adquirente, incluso si el accionista mayoritario no está de acuerdo con la adquisición.

1. ¿Qué pueda hacer una sociedad emisora para evitar la adquisición hostil en Colombia?

Ahora bien, cuando se está pensando en adquirir una empresa pública (o sea que cotiza en bolsa) lo primero es negociar un precio con la administración, en esta negociación la junta directiva debe proponer un precio al adquirente que sea justo y de ser aceptado la junta directiva será la que lleve la propuesta a todos los accionistas. Teniendo en cuenta que el deber de la junta directiva es maximizar el valor para los accionistas, negarse a una adquisición puede ser contraproducente frente a sus deberes fiduciarios. A pesar de esto, si la oferta no representa el valor real de la compañía, la junta directiva tiene el deber de negarla. Sin embargo, existen muchas otras razones por las cuales la administración de una sociedad podría negarse a una adquisición, incluso cuando esta pueda ser beneficiosa para los accionistas. Esto puede suceder cuando la administración tiene el deseo de mantener el control o esta proyectando los intereses de un accionista mayoritario.

Cuando la negociación con la administración falla, por la razón que sea, el adquirente siempre puede saltarse este proceso de negociación descrito y hacer una oferta pública a todos los accionistas e intentar una adquisición hostil. Cuando esto sucede, la administración tratará de tomar medidas en contra para evitar que la compra se lleve a cabo, algunas de estas medidas, llevadas a cabo más que todo en los mercados extranjeros, se pueden dividir en medidas preventivas: que son usadas por la administración cuando ésta siente que se exponen a una compra, y medidas reactivas: que son usadas por la administración una vez el adquirente ha iniciado una estrategia de compra.

De esta manera, las estrategias reactivas son mecanismos ex post implementados por aquellas compañías que desean contrarrestar una OPA y no cuentan con barreras anteriores o permanentes para lograrlo. Algunas de estas estrategias pueden ser los cambios en la estructura de capital de la sociedad, que suelen ser las medidas más comunes para evitar una compra: esto incluye las recapitalizaciones, la emisión de deuda adicional, la emisión de acciones adicionales y la recompra de acciones extraordinarias. Sin embargo, en Colombia, estas medidas se encuentran prohibidas por el deber de neutralidad que se encuentra en el artículo 6.15.2.1.19 del Decreto 2555 de 2010, de forma que queda prohibido para las sociedades emisoras cambiar su estructura de capital cuando se ofrece una OPA a sus accionistas.

Igualmente, el artículo de este decreto prohíbe de manera general que las sociedades emisoras tomen acciones que puedan afectar una OPA una vez esta es presentada a los accionistas de la sociedad. Estas prohibiciones no se detienen únicamente en impedir los cambios en la estructura del capital, sino que además evitan que la sociedad emisora realice cualquier operación que pueda afectar la oferta publica. La norma incluso llega a prohibirle a la sociedad hacer enajenaciones de sus activos cuando estos sean superiores al 5% de su activo total, evitando así que la compañía se deshaga de sus bienes más importantes con el objetivo de desmotivar al comprador hostil, estrategia que es usada con frecuencia en el mercado estadounidense. De esta forma, la norma amarra las manos de la sociedad emisora frente a cualquier medida que esta tome para evitar el éxito de la oferta, llegando incluso tan lejos que prohíbe de manera general “Cualquier otro acto que no sea propio del giro ordinario de los negocios de la sociedad o que tenga por objeto o efecto perturbar la oferta.”. Adicionalmente, las mismas prohibiciones se encuentran para cualquier grupo empresarial del que haga parte la sociedad emisora o para cualquier otra sociedad que comparta un beneficiario real igual, o sea, cualquier otra sociedad que en últimas beneficie a la misma persona o grupo de personas que a la sociedad emisora.

Para concluir, la administración de una sociedad emisora colombiana encontrará que intentar cualquier estrategia con el propósito de evitar que se lleva a cabo una OPA puede resultar frustrada. Así, la sociedad emisora afectada por una oferta pública no tiene alternativas sustanciales con las cuales evitar ser adquirida, más allá de que sus accionistas consideren que la administración de la sociedad se encuentra en las mejores manos, y así decidan castigar la OPA al no vender su participación. A menos, por supuesto, que otro competidor decida entrar (a favor o en contra de la administración) con una oferta más lucrativa.

Bibliografía

Del Fresno, B. G. (2017, 9 mayo). Cómo funciona una OPA y cómo puede afectar al inversor. BBVA. https://www.bbva.com/es/como-funciona-una-opa-y-como-puede-afectar-al-inversor/

Ministerio del interior y justicia. (2006, 13 junio). Decreto 1941 de 2006. D.O 46299.

Nutresa. (2021). Principales accionistas de Nutresa. https://gruponutresa.com/wp-content/uploads/2021/03/25-PRINCIPALES-ACCIONISTAS-DIC-2020.pdf

Pearce II, J. A., & Robinson Jr, R. B. (2004). Hostile takeover defenses that maximize shareholder wealth. Business Horizons, 47(5), 15-24.

En este artículo, Marcos G. Linares, Fellow del Semillero y Senior Associate en Salaverri, Burgio, Wetzler Malbrán, describe los lineamientos principales del seguro de declaraciones y garantías. En primer lugar, hace referencia a las declaraciones y garantías y los desafíos que presentan situaciones con asimetrías de información, como las operaciones de compraventa de empresas. En segundo lugar, analiza quiénes pueden (o suelen) contratar seguros de garantías y declaraciones. En tercer lugar, expone ventajas y desventajas de este tipo de seguros. Finalmente, presenta los elementos fundamentales de los seguros de declaraciones y garantías.

1. Introducción

En toda operación de compraventa de empresas[1], el vendedor pretende obtener el mayor precio posible por el activo del que se desprende, mientras que el comprador perseguirá el resultado opuesto. Adicionalmente, en la mayoría de los casos el vendedor querrá, una vez producida la venta, minimizar su contacto con el comprador. El comprador, por su parte, pretenderá que el vendedor esté disponible en caso de que lo que haya adquirido no genere el resultado esperado, para que lo repare o resarza el daño generado. Sin perjuicio de intereses que a priori parecen contrapuestos, tanto el vendedor como el comprador buscan el mismo objetivo: certeza legal y una negociación rápida y sin problemas.

Asimismo, ambas partes pretenderán que los costos asociados con la venta sean los menores posibles y, en ese sentido, buscarán minimizar la participación de terceros. Tal vez una de las excepciones en las cuales valga la pena involucrar a un tercero, es a través del uso de un seguro de declaraciones y garantías (conocido también como R&W Insurance, por sus siglas en inglés). Los seguros de declaraciones y garantías son una figura importada de la práctica aseguradora norteamericana y son una de las nuevas tendencias para facilitar transacciones de fusiones y adquisiciones (M&A) y, particularmente, reducir riesgos para los compradores e inversores en transacciones cross-border.

Los seguros de declaraciones y garantías están diseñados para asegurar el cumplimiento de las potenciales obligaciones de indemnización (cubrir los daños) del vendedor hacia el comprador por la inexactitud o falsedad de las declaraciones y garantías (“representations and warranties”)[2] otorgadas por el vendedor bajo un contrato de compraventa de empresas. De esta manera, los seguros de declaraciones y garantías facilitan reducir la asimetría de información entre comprador y vendedor trasladando a un tercero (compañía aseguradora) la responsabilidad ante eventuales incumplimientos (falsedad o inexactitud) de dichas declaraciones y garantías.

Si bien en el pasado el uso de este instrumento era más bien escaso debido principalmente a primas de seguro elevadas, coberturas limitadas y proceso de contratación/suscripción lento y complejo, en el último tiempo se vislumbra un cambio de tendencia e incremento en su uso tanto a nivel mundial como en Latinoamérica. Así lo refleja un informe de la aseguradora Marsh[3] emitido en 2019, donde se señala que Marsh JLT Specialty ha emitido pólizas de seguro de declaraciones y garantías para activos ubicados en Argentina, Brasil, Colombia, Guatemala y México, y ha recibido consultas para emitir pólizas en Chile, Costa Rica y Perú.

En este breve trabajo introductorio me propongo describir los lineamientos principales del seguro de declaraciones y garantías, en el entendimiento que este instrumento, no obstante en la actualidad es poco utilizado en el mercado latinoamericano de M&A, tiende a ser un recurso cada vez más valorado y requerido por clientes. A tales fines, en primer lugar, me referiré a las declaraciones y garantías y los desafíos que presentan situaciones con asimetrías de información tales como las operaciones de compraventa de empresas. En segundo término, analizaré quiénes pueden (o suelen) contratar seguros de garantías y declaraciones. En tercer lugar, expondré ventajas y desventajas de este tipo de seguros. Luego, resumo los elementos fundamentales de los seguros de garantías y declaraciones, terminando el articulo con ciertas consideraciones finales.

El presente trabajo pretende presentar problemas prácticos desde la perspectiva del abogado corporativo transaccional a los fines de ofrecer soluciones prácticas que agreguen valor al negocio para todas las partes involucradas en el mercado latinoamericano de M&A.

2. Las declaraciones y garantías y el problema de la asimetría de la información

Las declaraciones y garantías son manifestaciones y aseveraciones de una de las partes, quien declara ante a la otra la existencia de ciertas condiciones legales y comerciales que han constituido la base para la formación de la voluntad de celebrar el contrato. Es una declaración unilateral sobre la veracidad de un estado de cosas afirmando que son verdaderas y correctas a determinada fecha, de tal manera que, si el estado de cosas declarado no se verifica, la declaración y garantía deja de ser veraz y ello constituye un incumplimiento contractual.

Muchos contratos sujetos a ley local o sujetos a ley estadounidense (en los cuales empresas latinoamericanas son parte) incluyen este tipo de cláusulas, cuya génesis se encuentra en la práctica contractual estadounidense. Las declaraciones y garantías son criaturas contractuales, en el sentido de que su alcance depende esencialmente de la redacción utilizada por las partes y muy limitadamente de normas jurídicas. El alcance de las declaraciones y garantías (y la indemnización para el caso que sean incumplidas) es uno de los puntos sobre los cuales compradores y vendedores más negocian en los contratos de compraventa de empresas[4]. Esto es así porque los vendedores intentarán limitar el alcance de las declaraciones y garantías e insistir en una indemnización limitada para el caso de incumplimiento, mientras que los compradores van a empujar por declaraciones y garantías lo más amplias posible. Cualquier contingencia o pasivo identificado pero que no sea debidamente declarado e incluido por el vendedor en ésta sección disparará en favor del comprador el mecanismo de indemnización fijado en el contrato.

En otras palabras, una de las finalidades de las declaraciones y garantías es que constituyen una herramienta clave para la producción de información. No obstante, producir la información es un proceso complicado, que suele ser caro y requiere mucho tiempo. Incluso cuando se le dedique el tiempo y los recursos necesarios (por ejemplo, a través de un due diligence o auditoría legal exhaustiva), la información que puede ser obtenida por el comprador en el marco de este tipo de procesos suele ser imperfecta. Recordemos que se compra un bien cuyo valor es incierto, cuyo precio fluctúa en función de diversas variables, algunas de las cuales no son conocidas de igual manera por las partes involucradas. El proceso de auditoría legal que realiza el comprador a los fines de obtener información sobre el activo que va a comprar, junto con las declaraciones y garantías que va a otorgar el vendedor, constituyen uno de los principales mecanismos que ayudan a balancear la asimetría de la información en los procesos de compraventa de empresas[5].

Los seguros de declaraciones y garantías vienen a jugar un rol fundamental a los fines de limitar, eliminar o facilitar discusiones sobre puntos cruciales en la práctica transaccional de compraventa de empresas (asimetría de la información, retención o ajuste de precio, etcétera), transfiriendo todo o parte del riesgo de materialización de una falsedad o inexactitud de cualquier declaración o garantía a un tercero.

3. Los seguros de declaraciones y garantías (R&W Insurance) – ¿Quién puede contratar un R&W Insurance?

Desde una perspectiva económica, las declaraciones y garantías corresponden a una técnica contractual de asignación de riesgos. Como hemos visto, los seguros de declaraciones y garantías brindan beneficios tanto al comprador como al vendedor, toda vez que el riesgo de indemnización se traslada a un tercero: la aseguradora, que, en caso que el riesgo cubierto se materialice, indemnizará al asegurado dentro de los plazos establecidos en el contrato de seguro. No obstante, los compradores deben ser conscientes que el seguro de declaraciones y garantías no es un sustituto o reemplazo del proceso de auditoría legal o due diligence, sino un mecanismo para compensar los daños que eventualmente se generen como consecuencia de una falsedad o inexactitud en las declaraciones y garantías otorgadas por el vendedor.

Las pólizas de seguro de declaraciones y garantías pueden ser contratadas por cualquiera de las dos partes principales del contrato de compraventa de empresas, es decir, tanto el comprador como el vendedor, o incluso ambas en conjunto. En la práctica, en la mayoría de los casos, el comprador es quien contrata el seguro.

Una póliza de comprador (típicamente denominadas first-party o buyer-side), es decir, una póliza en la que el comprador es tomador y asegurado, permite a éste reclamar directamente contra la aseguradora por un incumplimiento de las declaraciones del vendedor bajo el contrato de compraventa. De esta forma, no es necesario que el comprador reclame al vendedor. Para proteger al vendedor, sin que ello perjudique la posición del comprador, es importante que el asegurador renuncie en la póliza a subrogarse en los derechos del comprador frente al vendedor, salvo en caso de dolo/fraude por parte de este último. Caso contrario, una vez que la aseguradora indemnice a la parte compradora los daños sufridos (dentro de los límites acordados en la póliza de seguro), la aseguradora probablemente se subrogue en los derechos del comprador y reclame a la parte vendedora (en base a la indemnidad incluida en el contrato de compraventa de empresas) la indemnización que el asegurador haya pagado al comprador.

Por otro lado, una póliza de vendedor (típicamente denominada third-party o seller-side), protegerá al vendedor contra las pérdidas que el vendedor podría sufrir ante un reclamo que el comprador le haga por incumplimiento de las declaraciones y garantías del vendedor bajo el contrato de compraventa. Sin perjuicio de que existe la posibilidad de contratar una póliza de vendedor, éstas no suelen ser tan comunes[6].

Más allá de la diferenciación fundamental sobre quién es el beneficiario del seguro, tal vez la principal diferencia entre una póliza de comprador y una de vendedor es que ésta última no cubrirá el propio dolo o fraude del vendedor, mientras que la póliza de comprador puede llegar a cubrirlo (aunque ello suele incrementar el costo del seguro). La razón principal de esta diferencia es que en la póliza de comprador, la actuación fraudulenta o dolosa no proviene del propio asegurado (el comprador) sino de un tercero (el vendedor), lo que sí ocurre en el caso de una póliza de vendedor.

4. Ventajas y desventajas de los seguros de declaraciones y garantías

La contratación de un seguro de declaraciones y garantías tiene varias ventajas tanto para el comprador y para el vendedor como para ambas partes.

• Ventajas para ambas partes:
• Ante un caso de eventual conflicto en el cual el comprador realice un reclamo con el cual el vendedor no coincida en la interpretación (lo que sucede en la mayoría de los casos), la aseguradora jugará un papel fundamental como tercero independiente e imparcial, ya que será la encargada de determinar si un reclamo es fundado o no y, si corresponde o no, el pago de la indemnización acordada.
• Dado que un seguro de declaraciones y garantías cubre la eventual responsabilidad del vendedor ante la inexactitud o falsedad en una declaración, esto puede facilitar la negociación entre las partes lo que podría implicar negociaciones más fáciles y rápidas, lo que se traduce en una reducción de tiempo y costos. Asimismo, en los contratos de compraventa en donde se negocia un seguro de declaraciones y garantías, los términos de la cláusula de indemnidad (indemnity package) suelen ser mucho más laxos, brindando más flexibilidad en la negociación de los usuales caps y escrows.
• En los casos en donde la relación entre comprador y vendedor va a continuar luego del cierre (closing) de la transacción (por ejemplo, cuando se convierten en socios mediante un joint venture o cuando los vendedores continúan en el management de la sociedad target), un seguro de declaraciones y garantías podría ayudar a que la relación entre comprador y vendedor no se desgaste en un escenario de conflicto.
• Un seguro de declaraciones y garantías es altamente adaptable a las circunstancias del caso, brindando a las partes la flexibilidad necesaria para lograr los objetivos propuestos. Por ejemplo, pueden brindar protección adicional por arriba de cierto cap, pueden extender el plazo de validez de las declaraciones y garantías o incluso, en ciertos casos, directamente reemplazar la cláusula de indemnidad.
• Ventajas para el comprador:
• Indemnización directa del daño: en caso de falsedad o inexactitud de una declaración y garantía, el vendedor reclamará directamente a la aseguradora mediante un procedimiento bien claro y preestablecido, lo que seguramente brinde mayor certeza y celeridad en el cobro de la indemnización en comparación con una controversia dirimida en sede arbitral o judicial. En los reclamos que realiza el comprador directamente ante vendedor, el proceso suele derivar en una controversia ya que el vendedor va a ser reacio a pagar la indemnización exigida por su contraparte.
• Solvencia: tal vez la ventaja más significativa es la indemnización directa del daño por parte de la aseguradora, sin tener que depender de la solvencia del vendedor tras el cierre de la transacción. Las aseguradoras son empresas reguladas con alto rating crediticio por lo que en muchos casos suelen ser más solventes que un vendedor. Esta ventaja se incrementa aún más en los casos en los que el vendedor es un fondo de capital privado (private equity) que podría ser disuelto tras la venta o cuando el vendedor es una empresa que se encuentra en una situación financieramente compleja (distressed).
• En los procesos competitivos con varios oferentes, un comprador podría contratar el seguro de declaraciones y garantías a los fines de realizar una oferta más atractiva para el vendedor, toda vez que ante un eventual incumplimiento de una declaración y garantía, el vendedor se encontrará liberado y el comprador únicamente reclamará a la aseguradora. De esta manera, al presentar una oferta más atractiva, incrementa sus chances de resultar elegido como comprador.
• Podría aportar tranquilidad para compradores sofisticados de jurisdicciones como Estados Unidos o Europa que realicen sus primeras inversiones en países con mayor riesgo (tanto político como económico) al que se encuentran usualmente acostumbrados.
• En casos de compras apalancadas (leveraged buy-out) en donde la operación de compraventa se financia mediante endeudamiento contraído directamente por la sociedad target, la suscripción de un seguro de estas características podría brindar confort adicional a las entidades financiadoras de la operación.
• En operaciones cross-border donde más de una jurisdicción está involucrada y la posibilidad de ejecutar una sentencia en contra del vendedor puede verse limitada por leyes locales, un seguro de declaraciones y garantías puede ayudar a eliminar o reducir los riesgos involucrados para el comprador.
• Ventajas para el vendedor:
• La contratación de un seguro de declaraciones y garantías elimina (o al menos limita) la responsabilidad post-cierre del vendedor toda vez que, ante cualquier reclamo del comprador, éste reclamará directamente contra la aseguradora.
• La contratación de un seguro permite que el vendedor pueda otorgar declaraciones y garantías más amplias, lo que se traduce en brindarle más seguridad al comprador. Esto a su vez permite que no se utilicen los mecanismos tradicionales de retención de precio para la cobertura de la obligación de indemnización permitiendo al vendedor cobrar el precio total al momento de cierre de la transacción independientemente del régimen de declaraciones y garantías acordado, lo que mejora el retorno en la inversión del vendedor.
• En ciertos casos puede incrementar el precio por la venta del activo. Dado que se le brinda mayor seguridad al comprador y que se le pueden dar declaraciones y garantías más amplias, el comprador podría estar dispuesto a pagar un precio mayor, redundando en un beneficio para el vendedor.
• En el caso de que se venda una participación minoritaria de vendedores que no están involucrados en el manejo del negocio de la sociedad target, puede facilitar el proceso de venta toda vez que un vendedor no familiarizado con el negocio o que no tenga el control sobre el mismo podría no estar en condiciones de otorgar declaraciones y garantías que satisfagan los deseos del comprador. Los seguros de declaraciones y garantías podrían también ayudar en estos casos.

En cuanto a las eventuales desventajas o inconvenientes que presente contratar un seguro de declaraciones y garantías, se pueden señalar las siguientes:

• Muchas veces el comprador no está interesado en contrato un seguro de declaraciones y garantías dado que busca estar cubierto por una garantía completamente líquida, que no dependa de un tercero (la aseguradora). Como alternativas al seguro de declaraciones y garantías se presenta el depósito en garantía (escrow) de parte del precio (ya sea con el vendedor o con un tercero). Si bien el depósito en garantía suele depender de un tercero y no es una garantía totalmente liquida, los compradores están más familiarizados con este tipo de procedimiento por lo que algunos se resisten a utilizar nuevos instrumentos más novedosos como los seguros de declaraciones y garantías.
• Tener que contratar a una aseguradora que emita el seguro de declaraciones y garantías implica el involucrar a un tercero, con todo el trabajo adicional que ello implica. Más allá de las ventajas que pueda tener, las partes pueden verse desincentivadas en involucrar a un tercero a los fines de quitar complejidad a una negociación que ya de por si suele ser compleja.
• La contratación de un seguro de declaraciones y garantías implica un gasto adicional (pago de la prima), que podría no ser necesario en muchas transacciones.

5. Elementos fundamentales de los seguros de declaraciones y garantías

Sin perjuicio de las particularidades de cada transacción y, por lo tanto, de cada seguro de declaraciones y garantías contratado, éstos suelen tener los siguientes elementos fundamentales:

• Daño indemnizable (cobertura): como vimos, la cobertura se va a extender a los daños derivados de la falsedad o inexactitud de una declaración y garantía otorgada por el vendedor al comprador, en todos los casos, por hechos o acontecimientos que tuvieron lugar con anterioridad a la fecha de firma del contrato de compraventa (o a la fecha de cierre -closing-, en caso de que las declaraciones y garantías se den a esa fecha). El daño indemnizable cubrirá tanto reclamos por parte del comprador como reclamos de terceros. Es importante destacar que los seguros de declaraciones y garantías generalmente no cubrirán: (a) hechos efectivamente conocidos por el comprador (los generalmente divulgados en el proceso de auditoría legal o due diligence), (b) ajustes de precio acordados entre las partes, (c) incumplimiento de compromisos (covenants) asumidos por el vendedor, (d) daños derivados por temas de anticorrupción o cuestiones sensibles expresamente excluidas, y (e) daños derivados de fraude[7].
• Duración: el plazo de duración de la póliza (policy period) suele coincidir con la vigencia de las declaraciones y garantías otorgadas por el vendedor, las que suelen otorgarse (sujeto a negociación de las partes) por un plazo de dos años, salvo (a) las declaraciones y garantías fundamentales (fundamental reps) como la capacidad del vendedor y título sobre los activos, las cuales se suelen otorgar por tiempo indefinido, y (b) las declaraciones y garantías sobre aspectos laborales y fiscales, las que se suelen otorgar por el plazo de prescripción de dichas acciones, el que suele oscilar entre 5 y 7 años, dependiendo de la jurisdicción. No obstante lo anterior, es importante destacar que en algunas jurisdicciones puede existir un plazo máximo para el otorgamiento del seguro (por ejemplo en España, el periodo de aseguramiento no podrá ser superior a 10 años en virtud de la Ley de Contrato del Seguro española).
• Límite de indemnización (cap): la cantidad máxima que la aseguradora está generalmente dispuesta a cubrir suele ser de entre el 10% y el 20% del valor total de la transacción. En caso de que se quieran cubrir montos superiores a dichos porcentajes, se podrá negociar la sindicación de seguros o la contratación de co-seguros con otras aseguradoras.
• Franquicia: las pólizas de seguros de declaraciones y garantías, al igual que cualquier póliza de seguro, suelen incluir una franquicia (retention) que es la cantidad que cubrirá el asegurado en caso de materializarse un reclamo. La franquicia suele rondar el 1% del valor de la transacción, aunque dicho porcentaje está sujeto a negociación de las partes.
• Prima: la prima de seguro es el costo que deberá pagar quien contrate el seguro y suele oscilar entre un 1% y un 4% del monto del límite de indemnización indicado en (III) arriba. La prima suele descontarse del precio de la compraventa, de tal forma que dicho costo no se convierta en un gasto adicional para el asegurado, aunque obviamente este será otro de los puntos sobre los cuales las partes tendrán que ponerse de acuerdo. El monto de la prima podría ser mayor en jurisdicciones más “riesgosas”, tal el caso de algunas jurisdicciones de Latinoamérica.

6. Conclusión

El abogado corporativo transaccional es quien mejor posicionado se encuentra para generar valor pudiendo asumir el rol de “arquitecto” de la transacción, aportando su experiencia y conocimiento a la estructuración, favoreciendo una adecuada distribución de riesgos y promoviendo la eficiencia de costos[8]. Es aquí en donde los seguros de declaraciones y garantías pueden jugar un papel relevante, brindando a los abogados y a las partes una herramienta y un recurso adicional a los fines de mejor distribuir riesgos o facilitar el cierre de una transacción transfiriendo riesgos a un tercero (aseguradora), brindando una alternativa adicional a los mecanismos tradicionales para garantizar el cumplimiento de la obligación de indemnidad del vendedor, entre estos, ajustes y/o retenciones de parte del precio. Somos los abogados quienes vamos a estar en una mejor posición a los fines de articular una correcta cobertura de riesgo entre la póliza de seguro de declaraciones y garantías y el contrato de compraventa, de una manera tal que, mirando ambos documentos en forma conjunta, se cumpla con el objetivo de cobertura buscado por las partes.

Un recurso como el seguro de declaraciones y garantías podría aportar seguridad adicional y agilidad para dinamizar la operatoria transaccional en Latinoamérica, especialmente (i) en épocas de incertidumbre como lo es la actual por la pandemia del coronavirus COVID-19 y (ii) para compradores de Estados Unidos, Europa u otras partes del mundo interesados en adquirir activos o empresas en Latinoamérica, quienes buscarán mayor certeza por la incertidumbre económica, regulatoria o política que tienen las jurisdicciones de esta región en comparación con ciertas otras jurisdicciones.

Los seguros de declaraciones y garantías eran un producto poco utilizado en el mercado latinoamericano de M&A. No obstante, en la actualidad es cada vez más frecuente encontrar transacciones donde se contrató un R&W Insurance. A medida que continúe aumentando el número de aseguradoras que ofrezcan estos productos en Latinoamérica, que se sigan ampliando las coberturas ofrecidas, que las primas sean cada vez más competitivas y que el proceso de contratación continúe ganando en velocidad y sencillez, soy un convencido de que el uso de los seguros de declaraciones y garantías va a ser cada vez más común en cada una de las jurisdicciones del mercado latinoamericano de M&A.

Notas al pie

[1] De forma coloquial, a lo largo del presente trabajo me referiré a compraventa de empresas, lo que incluye tanto la compraventa de acciones como la compraventa de activos, en sus diferentes formas y variedades.

[2] La terminología utilizada en español para las representations and warranties no es uniforme. Además de declaraciones y garantías, se las suele denominar “manifestaciones y garantías” y “representaciones y garantías”, entre otros términos.

[3] Marsh JLT Specialty, “Transactional Risk Insurance Report”, Junio de 2019, disponible en https://mna-global.com/wp-content/uploads/2019/08/Transactional-Risk-Insurance-Report-2019-2.pdf.

[4] James C. Freund, “Anatomy of a merger: strategies and techniques for negotiating corporate acquisitions”, New York Law Journal Press (1975).

[5] Sobre la utilidad se las declaraciones y garantías a los fines de reducir la asimetría de la información se puede consultar: (i) Even-Tov, Omri, Ryans, James y Davidoff Solomon, Steven, “How Do Representations and Warranties Matter? Risk Allocation in Acquisition Agreements”, 10 de February 10, 2020, disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=3361184 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3361184; y (ii) Griffith, Sean J., “Deal Insurance: Representation & Warranty Insurance in Mergers and Acquisitions (May 28, 2019)”. 104 U. Minnesota Law Review 1839 (2020), Fordham Law Legal Studies Research Paper, European Corporate Governance Institute - Law Working Paper No. 464/2019, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3395491.

[6] Griffith, Sean J., “Deal Insurance: Representation & Warranty Insurance in Mergers and Acquisitions (May 28, 2019)”. 104 U. Minnesota Law Review 1839 (2020), Fordham Law Legal Studies Research Paper, European Corporate Governance Institute - Law Working Paper No. 464/2019, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3395491.

[7] Pérdidas ocasionados por inexactitudes u omisiones en las declaraciones y garantías formuladas por la parte vendedora en caso que se verifique que la parte asegurada beneficiaria (ya sea la parte vendedora o la compradora) tenía conocimiento al momento de celebrarse la transacción, de la existencia de circunstancias concretas que pudieran dar lugar a la pérdida verificada e intencionalmente formuló una declaración falsa u omitió declaración en el caso de la parte vendedora, o, en el caso de la parte compradora, ésta simplemente omitió informar a la aseguradora.

[8] Gilson, Ronald J., “Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing”, 94 YALE L.J. 239, 267–93 (1984).

En este artículo, Fabio Briceño, Maria José Aguirre Prada y Juan Sebastián Peñafort, miembros del Semillero de Fusiones y Adquisiciones de la Universidad de Los Andes, se proponen a discutir los posibles mecanismos de solución de conflictos en el contrato y como se le debe dar cumplimiento a estos para salvaguardar los derechos de las partes. Para esto, se hace una revisión al  concepto de las declaraciones y garantías para luego revisar el Laudo Galerazamba que permitirá ver lo que se busca explicar en la práctica.

1. Declaraciones y garantías

Las declaraciones y garantías son “afirmaciones que las partes hacen respecto del estado de la compañía cuyas acciones serán enajenadas o de sus compañías subordinadas, supuestos que llevan a las partes a celebrar el contrato. Por su parte, las garantías responden a que las declaraciones hechas son verdaderas y corresponden con exactitud a la realidad del negocio”^[1] Teniendo en cuenta esta definición se entiende que las declaraciones y garantías funcionan para que el comprador tenga certeza del estado de la compañía lo que permite disminuir la asimetría de información en las negociaciones. Esto, tendrá como efecto la asignación de riesgos al vendedor que se prevén en ese conjunto de afirmaciones con independencia de que el comprador pudiera descubrirlas durante la debida diligencia. Las declaraciones y garantías buscan “facilitar al comprador la totalidad de la información de que se dispone, de forma que se limiten las posibilidades de reclamación, puesto que el comprador gozará de todos los elementos para formar su opinión con un adecuado conocimiento de la realidad.”^[2]

En cuanto a la naturaleza jurídica de las declaraciones y garantías, en sede arbitral se han considerado como “estipulaciones accesorias a las obligaciones principales, que se relacionan con y son consecuencia del deber precontractual de información”^[3] Lo anterior, permite entender que estas declaraciones y garantías corresponden al deber que tiene el vendedor de informar el estado de su empresa con el comprador, pues el último se encontrará en desventaja frente al conocimiento real de la situación de lo que va a comprar.

Adicionalmente, se debe entender que la compra de acciones como negocio jurídico únicamente obliga al vendedor a transferir los títulos sin hacer declaraciones sobre el estado de la compañía que representan. Así, el vendedor debe responder del saneamiento por evicción y los vicios redhibitorios de los títulos como documentos jurídicos, más no de la compañía que subyace a estos.  La Corte Suprema de Justicia se ha expresado en concordancia de la siguiente manera: “Si de venta de acciones se trata, es dable aclarar que el objeto del negocio jurídico son los títulos de participación – más no el patrimonio de la sociedad”^[4]. Por lo tanto queda “en manos de las partes adoptar sus propias reglas para definir el alcance y efectos de las obligaciones contraídas y los elementos estructurales de la responsabilidad que hayan de acoger.”^[5] Es por esto que la importancia de las declaraciones y garantías es  precisamente que logran vincular al negocio jurídico el valor real de compañía y de esta forma extender al vendedor la obligación de responder por el patrimonio de la sociedad que enajena.                                    

 2. Controversia objeto del laudo arbitral Mercantil Galerazamba

El siguiente punto de esta entrada abordará un caso en el cual se resalta la importancia de las declaraciones y garantías en las transacciones M&A; y en lo fundamental que es que las partes acuerden un procedimiento adecuado para realizar reclamaciones en el marco de este tipo de operaciones. El caso a ser analizado es el laudo arbitral Mercantil Galerazamba, en donde un tribunal de arbitramento, compuesto por Antonio Aljure, Jorge Suescún y Arturo Solarte, dirimió las diferencias que surgieron entre los convocantes: Mercantil Galerazamba S.C.A y Gabriel Echavarria Obregón y los convocados: Muñoz Merizalde & CIA y Fernando Daniel Muñoz Merizalde. La controversia en cuestión surge después de que el 10 de agosto de 2015 se suscribiera entre las partes un contrato para la compraventa del 30% de las acciones de Central Charter de Colombia S.A, donde los convocantes figuran como compradores y los convocados como vendedores. Vale la pena resaltar que, al momento de suscribir el contrato de compraventa, el señor Obregón figuraba como el accionista mayoritario de Central Charter de Colombia, por lo que la transacción en cuestión consistía en la adquisición de un porcentaje minoritario de las acciones de una empresa en donde el comprador ya poseía la participación mayoritaria.

Ahora bien, sobre el contrato de compraventa celebrado entre las partes es importante resaltar que estas pactaron un precio de USD $1.800.000 el cual sería pagado por el comprador en tres cuotas diferentes. Adicionalmente, en el contrato se estableció un mecanismo de ajuste del precio al cual los compradores podían acudir para reajustar el precio de alguna de las cuotas pendientes bajo unas causales en específico como, por ejemplo, la existencia de pasivos que no hubiesen sido revelados en las declaraciones y garantías o la desmejora de las condiciones de un contrato de arrendamiento donde la empresa ejecutaba su objeto social. Con el fin de  que la compradora pudiera hacer uso de este mecanismo, las partes acordaron un procedimiento para tramitar las solicitudes de ajuste de precio si la compradora encontraba algún hallazgo no revelado o algún tercero realizaba reclamaciones. Por último, dentro del contrato se pactó que el comprador gozaría del derecho de retención sobre las cuotas que todavía no hubiere pagado en caso de que iniciara un procedimiento de reclamación, además de establecerse que si se reconociera una obligación de indemnidad o saneamiento a favor del comprador, el mismo podría abstenerse de pagar las cuotas restantes para cubrir dicho desajuste en el precio de las acciones.

Estudiado el contrato que las partes suscribieron debe examinarse la controversia que motivó el laudo arbitral en cuestión. Después de que Mercantil Galerazamba cumpliera con su obligación de pagar la primera cuota, esta halló algunos asuntos que podrían implicar un ajuste de precio sobre las cuotas faltantes. Dichos hallazgos se encontraban relacionados con supuestos pasivos y demandas en las cuales Central Charter de Colombia S.A estaba envuelta y que no habían sido revelados por la parte vendedora en las declaraciones y garantías, por lo cual la compradora decidió retener el segundo y tercer pago hasta surtir el proceso para reajustar el precio del contrato.

El Tribunal destacó en el laudo que la parte compradora no cumplió a cabalidad con el procedimiento que habían pactado las partes para efectuar este tipo de reclamaciones, el cual consistía en que la parte que hiciera la reclamación enviara a la otra parte una notificación escrita dentro de los treintas días después de haber tenido conocimiento de la reclamación, dentro de la cual se incluya la naturaleza de la reclamación, el monto y toda la correspondencia que tuviera relación con la reclamación. En el desarrollo de las reclamaciones, Mercantil Galerazamba no cumplió con el procedimiento establecido debido a que no presentó el reclamo dentro de los términos acordados, y tampoco cumplió con la carga de acompañar a la notificación de la reclamación con algún elemento que probara el fundamento de dichos reclamos para el reajuste del precio.

Por estas razones, el Tribunal decidió no conceder ninguna de las pretensiones de la convocante que buscaban que se reajustara el precio del contrato por los hallazgos encontrados, ya que dicha parte no siguió a cabalidad el proceso que había sido establecido para la presentación de reclamaciones. Sobre esto, el Tribunal señaló que “esos criterios sustanciales y la integridad de los requerimientos procedimentales son de riguroso cumplimiento, de manera que los Compradores debían respetarlos de manera oportuna (...) esto es así por cuanto ha de entenderse que los vendedores aceptan ensanchar el ámbito de su responsabilidad”.

Bajo esta mirada, el laudo Mercantil Galerazamba nos recuerda la importancia que dentro de los contratos de compraventa de acciones se establezcan con claridad los procedimientos y términos que las partes tienen para la presentación de reclamaciones, pues se marca una consecuencia profunda sobre ello toda vez que por el hecho de desconocer el procedimiento que había sido pactado, se puede terminar teniendo la consecuencia -indeseada- de la pérdida de una oportunidad o, como en el caso concreto, no obtener el reconocimiento del reajuste al precio de las acciones a adquirir. Adicional a esto, en el laudo se resalta lo fundamental que es tener en cuenta que el contrato es norma para las partes -en virtud del artículo 602 del Código Civil Colombiano- por lo que es imperativo que las partes involucradas en este tipo de transacciones siempre tengan pleno conocimiento sobre las reglas establecidas en el contrato con el fin de evitar confusiones y un mal uso de los procedimientos contractuales.

 3. Mecanismos de solución de conflictos en el contrato

Como se mencionó anteriormente en este texto, un punto esencial de la controversia fue el hecho de que no se cumpliera el procedimiento pactado por las partes para hacer la reclamación del reajuste del precio. Así mismo, la consecuencia que otorgó el tribunal a este incumplimiento fue que no se otorgara dicho reajuste. Ahora bien, las consideraciones de los árbitros se amparan en el hecho de que, como se mencionó al principio de este artículo, las obligaciones que derivan del contrato de compraventa de acciones son únicamente las de entregar los títulos representativo de la compañía (acciones), más no de garantizar de alguna forma el estado patrimonial de esta. Por lo tanto, es deber de las partes, por medio de mecanismos cómo el de las representaciones y garantías, definir el alcance de las obligaciones del vendedor frente al patrimonio de la organización que enajena. Por esto mismo es dable concluir que las normas procedimentales que pacten las partes para reclamar patrimonialmente la responsabilidad del vendedor (ya sea por medio de un reajuste, indemnización, etc) están al mismo nivel que las normas sustanciales en las que las partes pactan dicha responsabilidad. Al no existir un régimen general de responsabilidad en la compraventa de acciones que incluya consideraciones frente al patrimonio de la compañía, las partes deben ajustarse rigurosamente al régimen especial que estas pacten dentro del contrato para ese efecto. Así, la norma general frente a un contrato de compraventa de acciones es que las cláusulas que estos pacten frente a la responsabilidad patrimonial del vendedor (tanto procedimentales como sustanciales) no son únicamente ley para las partes, sino que son la única ley que tienen las partes.

Ahora bien, frente a los mecanismos que pueden pactar las partes dentro del contrato para reclamar la responsabilidad patrimonial del vendedor por consideraciones de la compañía que se enajena, se debe hacer una salvedad. De acuerdo con el laudo y la jurisprudencia de la Corte Constitucional^[6], ninguna de estas normas puede supeditar el acceso a la justicia (ordinaria o arbitral) a un mecanismo de procedibilidad fuera de la ley, sopena de que no sea obligatorio^[7]. Esto significa que dentro del contrato no se pueden pactar requisitos o mecanismos que deban surtirse previamente para acceder a un foro judicial. Por supuesto, según el mismo tribunal, esto no incluye la cláusula arbitral pues se “distingue claramente entre, de una parte, los pactos entre particulares que impiden el acceso a la justicia y de otra, la obligación de no acudir ante los jueces en virtud de la existencia de un pacto arbitral.”^[8] Por lo que en los casos en los que haya incumplimiento de la cláusula arbitral, habrá lugar a que un árbitro o juez ordene a las partes a abstenerse de iniciar o continuar un procedimiento ante otra jurisdicción y también habrá lugar a la indemnización de perjuicios derivada del incumplimiento.

 4. Conclusión

Dentro del M&A es importante siempre ser cauteloso y prever la mayor cantidad de escenarios posibles en aras de evitar cualquier contingencia o situación que perjudique el desarrollo de nuestras transacciones. En esta entrada se ha observado cómo las estipulaciones contractuales prevén mecanismos que busquen la solución de controversias, lo cual ayuda a que las relaciones jurídicas se desenvuelven de una forma más amena y que las diferencias puedan ser resueltas conforme a la voluntad de los contratantes. Más allá de dar unas recomendaciones y advertir sobre las contingencias que pueden ocurrir en este tipo de transacciones, en esta entrada se busca que desde la misma negociación se comiencen a concertar mecanismos tan claros y transparentes, que cualquiera de las partes de un contrato se sienta segura al saber que ante cualquier contingencia existen medios que buscan una solución justa y eficiente para todas las partes.

Notas al pie

^[1] Ordóñez Arias, Paola. Validez y efectos de las cláusulas de limitación de responsabilidad en contratos de compraventa de acciones en Colombia. Universidad de los Andes. Revista de Derecho Privado. No. 49. Bogotá (enero-junio de 2013). p. 6.          

^[2] Arranz Fernández, Tomás. (2021) Esquemas de adquisiciones de empresas. Tirant Lo Blanch. Sexta edición.

^[3] Tribunal arbitral de Balclin Investments S.L. y otros v. Jairo Gutiérrez Robayo y otros. Laudo de 14 de septiembre de 2011. Árbitros: Ernesto Rengifo García (presidentes), Jorge Cubides Camacho y Carlos Gustavo Arrieta Padilla.

^[4] Corte Suprema de Justicia. Sentencia de Casación Civil del 16 de diciembre de 2013. Expediente 1997-04959

^[5]Tribunal Arbitral MERCANTIL GALERAZAMBA Y CIA S.C.A. y GABRIEL HERNÁN RAFAEL ECHAVARRÍA OBREGÓN. 24 de septiembre de 2020.

^[6] Corte Constitucional. Sentencia C-602 de 11 de diciembre de 2019. M.P. Alberto Rojas Ríos. Comunicado No. 50.

^[7] Un acuerdo de este tipo dentro del contrato no conlleva a su inexistencia de por sí, pues las partes aún pueden pactarlo y seguirlo bajo su propia voluntad. Sin embargo, no resulta del todo obligatorio.

^[8] Tribunal Arbitral MERCANTIL GALERAZAMBA Y CIA S.C.A. y GABRIEL HERNÁN RAFAEL ECHAVARRÍA OBREGÓN. 24 de septiembre de 2020.

En este artículo, Camilo de la Vega Alarcón y Thomas Aguirre, miembros del Semillero de Fusiones y Adquisiciones de la Universidad de Los Andes, explican qué es una leveraged buyout (LBO) y las particularidades de esta modalidad de financiación.

Asimismo, esta entrada del blog contó con el apoyo de Marcos G. Linares, José Gabriel Bernal, Lucía Gutierrez y Felipe Nova, fellows del Semillero.

 ¿Qué es una leveraged buyout (LBO)^[1]?

En primer lugar, una adquisición apalancada, o una leveraged buyout (LBO), es una transacción en la que el comprador adquiere una parte controlante o la totalidad de una sociedad (en adelante, la sociedad objetivo) a través de la financiación de una parte significativa del precio mediante el uso de la deuda –del 60 al 90 % del precio de compra dependiendo de las características de la transacción–. En otras palabras, en una leveraged buyout el comprador adquiere el target utilizando una porción relativamente pequeña de capital propio, siendo en su mayoría adquirida por financiamiento externo asumido directamente por la sociedad objetivo -que figura como deudora-. (Kaplan y Strömberg, 2009)

Dicha financiación está garantizada con los activos de la sociedad objetivo y será pagada después con los flujos de efectivo generados por la misma. Ahora bien, debido a los altos niveles de endeudamiento de la transacción, la financiación suele sofisticarse, por ejemplo, cuando la sociedad objetivo tiene un exceso de flujo de caja, cuando se necesita una valoración colateral, o cuando existe una cantidad plural de sujetos que intervienen en la operación. En este punto radican las diferencias fundamentales entre una LBO y una adquisición o fusión estándar.

La estructura de la financiación

La deuda utilizada para financiar una LBO proviene de diferentes instrumentos que varían de acuerdo a su plazo, tasa, garantías exigidas y cobertura.

La figura que se presenta a continuación es una agrupación realizada por Rosenbaum y Pearl (2009) en donde categorizan las principales fuentes de financiación de una sociedad adquirente de acuerdo al ranking que ocupan en la estructura de capital:

En otras palabras, entre más arriba de la estructura de capital se encuentre el instrumento, menor riesgo tendrá, y, por consiguiente, la tasa exigida por el financiador a la sociedad objetivo será menor. Sin embargo, usualmente entre menor sea el riesgo de una fuente de financiación, menor es la flexibilidad que el acreedor otorgará a la sociedad objetivo. (Ramírez, 2015)

Por lo anterior, el escenario ideal consistiría en obtener financiación con tasas de interés o rendimiento relativamente bajas. Sin embargo, entre más elevado el nivel de endeudamiento, más se dificulta el acceso al crédito. Por esto, es usual que en las LBO de mayor tamaño los créditos ofrecidos por los bancos no basten^[2] y sea necesario recurrir a la emisión de bonos en los mercados de capitales. Los bonos emitidos en el marco de una LBO son usualmente considerados bonos basura^[3] -porque son muy riesgosos-, y, en este sentido, su tasa de interés o de retorno esperada es mucho más alta. (Hurduzeu & Popescu, 2015) Finalmente, en caso de que la deuda levantada conjuntamente a través de los créditos bancarios y la emisión de bonos sea insuficiente para cubrir el precio de la LBO, el comprador podrá emitir deuda mezzanine; similar a los bonos, pero con la particularidad de que puede convertirse en acciones o deuda. (Demaria, 2021) El costo de esta deuda es todavía mayor que el de los bonos basura.

La estructura societaria

La siguiente estructura societaria es la que típicamente despliega un private equity fund en una LBO compleja para asegurar eficiencias tributarias y financieras.

Para la adquisición de la sociedad objetivo, el fondo crea tres sociedades intermedias o SPV (special purpose vehicles): (i) una compañía holding –HoldCo–, (ii) una compañía media cuya función es soportar una gran parte de la deuda adquirida en la fase de financiación –MidCo–, y (iii) la adquirente –BidCo– que se convierte en la sociedad matriz inmediata y, que, en algunas ocasiones, se fusiona directamente con la sociedad objetivo.

La razón por la que se crean las tres SPV responde a la estructura de la financiación. (Simonyan, 2017) En efecto, BidCo -que está más abajo en la estructura del grupo- recibirá la deuda senior o bancaria; MidCo recibirá la deuda junior, es decir, los bonos basura y la deuda mezzanine; y  HoldCo tendrá la porción del patrimonio correspondiente a los accionistas. Así pues, en caso de que la sociedad objetivo deba liquidarse, el primer acreedor al que se le pagará será a quien posea la deuda senior. En este sentido, la liquidación del target se hará a favor de BidCo y esta, a su vez, pagará a los acreedores senior. Así, tan pronto se paga la deuda senior, el dinero disponible, en caso de existir,  será destinado a la deuda junior. Esto implica que MidCo será la que pagará a sus acreedores. El dinero restante, en caso de existir, será repartido a los accionistas por HoldCo.

A través de HoldCo el comprador -como un private equity fund, por ejemplo- limita su responsabilidad frente a terceros al patrimonio de la sociedad vehículo.

La utilidad de la deuda

Gracias a la deuda, el comprador podrá aportar una cantidad relativamente pequeña de su propio capital y, por vía del endeudamiento, recaudar capital para iniciar la adquisición de una empresa más cara. Asimismo, en un número considerable de legislaciones es posible deducir en algún porcentaje el servicio de la deuda del impuesto sobre la renta (Rosenbaum & Pearl, 2020), de manera que efectivamente se configura una estructura impositiva más eficiente.

A modo de ilustración, suponga que tras un año del cierre de la adquisición de la sociedad objetivo existen dos escenarios: en el primero, el pago se realizó con deuda y se debe por concepto de intereses $1’000 USD (columna izquierda de la Tabla); en el segundo la compra se realizó sin deuda y no se debe nada por intereses (columna derecha de la Tabla). Si la legislación permitiera deducir completamente el pago de intereses del ingreso gravable, en el primer escenario deberá pagarse por concepto de impuestos solo $1’360 USD; $340 USD menos que si no se hubiera utilizado deuda.

Este ejemplo, explica en cierta medida por qué la deuda actúa como escudo fiscal.

 
El ejemplo presentado anteriormente pone en evidencia la utilidad de la deuda por lo beneficiosa que puede ser en aspectos tributarios. En este sentido, una LBO puede resultar sumamente atractiva para el comprador. 

Las características de la sociedad objetivo

Teniendo en cuenta qué es una LBO, la estructura de la financiación, la estructura societaria y la utilidad de la deuda, el punto de partida de una leveraged buyout es que el valor de mercado de la sociedad objetivo -reflejado en el precio de compra- sea inferior a su valor real -calculado a través de la actualización de sus flujos de caja libre esperados- para que el comprador pueda ofrecerle a los accionistas de la sociedad objetivo un precio más alto que el del valor del mercado. En este sentido, el libro Régimen Jurídico de las Adquisiciones de Empresas (2001) argumenta que la sociedad objetivo suele cumplir cinco características:

1. Que tenga flujos de caja consistentes y lo suficientemente grandes como para hacer frente al pago de los intereses y amortización del principal de la deuda.
2. Que tenga un equipo de gestión experimentado, maduro, y con enorme conocimiento del mercado, que sea capaz de gestionar de forma óptima una empresa fuertemente endeudada.
3. Que sea una empresa estable de crecimiento medio que no tenga mayores necesidades de liquidez que podrían poner en peligro su capacidad para satisfacer la deuda.
4. Que tenga un bajo endeudamiento.
5. Que tenga la posibilidad de reducir costes del negocio, la posibilidad de vincular al equipo de gestión con la sociedad mediante el ofrecimiento de acciones u opciones sobre acciones, y, aunque sea menos frecuente, la posibilidad de vender ciertos activos que no tienen que ver con el negocio central de la sociedad para obtener fondos adicionales. 

Teniendo en cuenta lo anterior, la sociedad objetivo debe reunir ciertas características para que el comprador asuma el riesgo y adquiera la compañía endeudándose.

La asignación de riesgos en el contrato de adquisición

La consumación de la LBO siempre estará sometida a la disponibilidad de financiación: sin ella, el comprador no podrá pagar el precio acordado. Normalmente, los prestamistas se comprometen a financiar la transacción al momento de firmar el contrato de adquisición. Sin embargo, es posible que entre la firma y el cierre no se materialice la financiación. Por este motivo, las partes estipulan cláusulas que pueden incluir (Curtis & Barshop, 2011): 

1. La presencia o ausencia de una cláusula suspensiva que someta la obligación del comprador a cerrar la transacción a la disponibilidad de financiación.
2. Una declaración del comprador respecto de su interés de financiar la transacción con deuda.
3. El compromiso del comprador de obtener financiamiento.
4. El compromiso del vendedor de cooperar con el comprador para obtener financiamiento. 

También existirá la posibilidad de pactar un cargo por ruptura o cargo de terminación –del inglés, break-up fee– en caso de que no se obtenga la financiación esperada.

Anotaciones finales

Las LBOs representan una oportunidad para el mercado latinoamericano de fusiones y adquisiciones en tiempos de crisis. Sin embargo, como se anotó en este artículo, la estructuración de una modalidad de financiación tan particular como ésta requerirá que la transacción -y, particularmente, la sociedad objetivo- cumpla con unas características muy específicas para que la misma resulte viable, exitosa y rentable. 

Es más, de acuerdo con Kaplan y Strömberg (2009), desde 1970 hasta 2007 se han realizado 17.171 LBOs (en las cuales el inversionista es un fondo de capital privado) en todo el mundo por un valor de 3,6 miles de millones de dólares, de las cuales el 6% -1000 aproximadamente- han llevado al target a la bancarrota, lo que pone de presente el riesgo asociado a una mala estructura de capital o de financiación en este tipo de transacciones. (Ramírez, 2015). En consecuencia, resulta fundamental entender qué es una LBO, la estructura de la financiación, la estructura societaria, la utilidad de la deuda, las características de la sociedad objetivo y la asignación de riesgos en el contrato de adquisición para evitar que la compra apalancada fracase.

Notas al pie:

^[1] El origen de esta figura se remonta al inicio del siglo XX y ha tenido un desarrollo importante desde los años 80. (Gaughan, 2018)

^[2] Ni siquiera bajo figuras como la sindicación del crédito.

^[3] También denominados high-yield bonds.

Bibliografía:

Álvarez, J. & Carrasco, A. (2001). Régimen Jurídico de las Adquisiciones de Empresas. España: Editorial Arazandi.

Baker McKenzie. (2015). Global LBO Guide. London: Private Equity Group.

Curtis, L., & Barshop, M. L. (2011). Financing Provisions in Acquisition Agreements. Los Angeles: California Business Law Practitioner.

Demaria, C. (2021). Introduction to Private Equity, Debt and Real Assets. London: Wiley.

Gaughan, P. (1996). Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings. New York: John Wiley & Sons, Inc.

Gilligan, J., & Wright, M. (2014). Private equity demystified: An explanatory guide. London: ICAEW Corporate Finance Faculty.

Hurduzeu, G., & Popescu, M.-F. (2015). The history of junk bonds and leveraged buyouts. Procedia Economics and Finance 32, 1268-1275. 

Kaplan, S., & Stromberg, P. (2009). Leveraged Buyouts and Private Equity. Journal of Economic Perspectives, 23 (1): 121-46.

Leveraged Buyout: una modalidad de financiación [en línea] (2014). [Consultado: 28 de septiembre de 2021]. Disponible en: https://www.asuntoslegales.com.co/analisis/camila-quintero-506601/leveraged-buyout-una-modalidad-de-financiacion-2181121 

Ramírez, S. (2015) La Estructura de Capital como creadora de valor y factor de éxito en adquisiciones apalancadas o Leveraged Buyouts (LBOs). [Tesis de posgardo, Colegio de Estudios Superiores de Administración - CESA] Repositorio de tesis del Colegio de Estudios Superiores de Administración. https://repository.cesa.edu.co/bitstream/handle/10726/1075/MFC2016-386.pdf?sequence=6&isAllowed=y 

Rosenbaum, J., & Pearl, J. (2020). Investment Banking: Valuation, LBOs, M&A, and IPOs . New York: Wiley.

Simonyan, K. (2017). Private Equity Backed Firms & Creditor Protection. Budapest: Central European University.

En la presente entrada de blog, Catherine Díaz, Daniel Carreño y Santiago Jaramillo, en compañía del Fellow Daniel Castañeda, exploran novedosas instituciones jurídicas que fueron incorporadas a nuestro ordenamiento mediante los Decretos 560 y 772 de 2020 y 890 de 2021 con ocasión del COVID-19. Al ver que la pandemia ha llevado a miles de empresas y acreedores por un recorrido oscuro, estos mecanismos de adquisición de empresas en situación de insolvencia parecen ser la luz al final del túnel.

Recesión económica causada por el COVID-19

El 2020 siempre será recordado como un año donde la población mundial se vió afectada por una pandemia sin precedentes. En Colombia, la propagación del COVID-19 no sólo significó la pérdida de miles de vidas humanas, sino que supuso para la economía nacional entrar en un estado de recesión, donde miles de compañías tuvieron que declararse en situación de insolvencia [1]. De acuerdo con los informes desarrollados por la Superintendencia de Sociedades, las empresas en estado de insolvencia incrementaron en un 32% desde marzo de 2020 [2]. Ver gráfico a continuación;

[3] Datos recopilados de los informes de la Superintendencia de Sociedades.

En el gráfico se evidencia el número de empresas sometidas al régimen de insolvencia. Asimismo, se realiza una distinción entre los procesos anteriores a la pandemia por el virus SARS-CoV-2 – los cuales se representan en azul claro –  y posteriores a este suceso. Al analizar los datos de los meses de junio y diciembre del año 2019, se observa una diferencia de 165 casos en un lapso de 6 meses.

A raíz de lo anterior y debido a la situación de Emergencia Económica, Social y Ecológica causada por el COVID-19, el Gobierno Nacional a través del Decreto 417 del 17 de marzo de 2020, declaró el estado de excepción, para proferir importantes decretos legislativos en aras de conjurar los efectos de la crisis ocasionada por el Covid-19. Es evidente que tras la declaratoria del Estado de Emergencia Económica, Social y Ecológica, los procesos de insolvencia incrementaron exponencialmente de 2,788 (Marzo, 2020) a 3,679 (Junio, 2021), situación que resulta de interés académico, no sólo a nivel estadístico sino también para la formulación de estrategias que permitan a las empresas en situación de insolvencia ver la luz al final del túnel.

Importancia del M&A en contextos pandémicos

Como se estableció con anterioridad, la pandemia ocasionó una crisis empresarial y generó un marco de incertidumbre en el mercado. A pesar de lo anterior, la crisis ha encontrado contención a través del aumento de las operaciones de M&A que han rescatado cierto dinamismo transaccional en estas épocas de parálisis económica. Desde el mes de junio de 2020, las fusiones y adquisiciones han movilizado un promedio de 2,775 millones de dólares. Asimismo,  dichas  operaciones se incrementaron en un 175% desde el tercer cuartil del 2020 (3T, 2020), y hacia el cuarto cuartil del año 2020, se movilizó un capital de 4,751 millones USD por causa de operaciones de adquisición realizadas.  Lo anterior se evidencia en la siguiente gráfica:

[4] Los datos presentados se recuperaron de la marca comunitaria Transactional Track Record.

Así pues, el M&A está ganando liderazgo para ser el epicentro de operaciones de impacto estratégico, las cuales podrán redefinir el futuro de sectores de la economía [5]. Por otro lado, las operaciones de M&A pueden representar ventajas para los inversionistas, los empleados y los acreedores. Primero, los inversionistas que adquieren compañías en procesos de insolvencia podrán adquirirla a un menor precio, muchas veces sin primas de adquisición. En segundo lugar, la adquisición de la compañía, permite continuar con el negocio en marcha, evitando el cese de actividades o decaer en situaciones de liquidación forzosa. En tercer lugar, se preservan los activos intangibles, las líneas de negocio y lo más importante, el capital humano quien encuentra en la Empresa la garantía de su mínimo vital.  Por último, este proceso reporta un beneficio a los acreedores ya que a estos les mejora su probabilidades de recuperación de acreencias e incluso, en ocasiones, pueden resultar adquiriendo el control de una compañía como contraprestación a la satisfacción de su crédito. [6]. En suma, las fusiones y las adquisiciones son una alternativa para solucionar la crisis empresarial y lograr la preservación de las compañías por medio de la transferencia del control sobre el negocio.

Mecanismos de los Decretos Legislativos 560 y 772 de 2020 y 890 de 2021

Para mitigar los efectos negativos en nuestra economía y, particularmente, en las empresas, se adoptan medidas transitorias especiales -con vigencia de dos años- en materia de procesos de insolvencia mediante los Decretos Legislativos 560 y 772 de 2020 y 890 de 2021. Las anteriores tenían como propósito otorgarle un abanico de posibilidades al deudor; complementando los mecanismos establecidos en la Ley 1116 de 2006. Así pues, se crearon normas tendientes a (i) reducir la duración de los procesos de reorganización empresarial; (ii) proporcionar mecanismos extrajudiciales que permitan la descongestión de los jueces; (iii) flexibilizar las limitaciones; (iv) conferir estímulos a la financiación del deudor; (v) conceder beneficios tributarios; y (vi) otorgar mecanismos de alivio financiero y reactivación empresarial [7]. Dentro del nuevo abanico de posibilidades, dichos Decretos crearon mecanismos directos e indirectos de adquisición de compañías, tales como los siguientes:

1. La Capitalización de pasivos, consagrada en el artículo 4, numeral 1 del Decreto 560 de 2020, es aquella según la cual, se le permite al deudor solucionar obligaciones con los acreedores, a partir de la suscripción de acciones o participaciones en la compañía en favor de estos [8]. Estas capitalizaciones pueden pactarse en el acuerdo de reorganización, y permiten a los acreedores hacerse del control, ya sea a través de acciones, bonos de riesgo o cualquier otro mecanismo de subordinación de deuda, sobre una compañía insolvente.
2. La descarga de pasivos, consagrada en el artículo 4, numeral 2 del mismo Decreto, según la cual “en el acuerdo de reorganización se podrá disponer la descarga de aquella parte del pasivo que exceda la valoración como empresa en marcha del deudor en insolvencia, para lo cual, (i) el acuerdo deberá estar acompañado de una valoración elaborada mediante una metodología generalmente aceptada y que cumpla con todos los requisitos señalados en el artículo 226 del Código General del Proceso, (ii) deberá ser aprobada por una mayoría de acreedores externos que representen por lo menos el sesenta por ciento (60%) de aquellos con vocación de pago, sin incluir votos de acreedores internos y vinculados, y (iii) no debe afectar los derechos de acreedores laborales, pensionados, alimentos de menores o acreedores garantizados” [9].
3. El mecanismo de salvamento de empresas en situación de liquidación inminente, consagrada en el artículo 6 del decreto 560, es una modalidad bajo la cual cualquier acreedor podrá evitar la liquidación judicial de su deudor, manifestando su interés en aportar nuevos recursos que deberán cubrir cuando menos todos los pasivos laborales, pensionales, gastos de administración de reorganización y créditos garantizados. El Juez de Concurso autorizará la operación cuando se cumplan dos requisitos: que el patrimonio de la concursada sea negativo y que el acreedor interesado haya depositado la totalidad del valor de la operación. Una vez finalizada la operación, se declarará mediante sentencia judicial la terminación del proceso de liquidación.
4. Se introdujo la negociación de emergencia de acuerdos de reorganización consignada en el artículo 8vo del decreto 560. A través de este trámite se podrán realizar negociaciones de manera expedita, las cuales tendrán una duración máxima de 3 meses [10]. En suma, el procedimiento se realiza en tres etapas: i) el deudor expresa la intención de iniciar negociaciones de emergencia ante el Juez del Concurso; ii) las partes dialogan el contenido del negocio, graduando la calificación de créditos; y iii) el acuerdo celebrado se presenta ante el Juez para su confirmación. Una vez aprobado tendrá “los mismos efectos que un acuerdo de reorganización conforme a la Ley 1116 de 2006” [11].

Tanto estos mecanismos, incluidos los de la ley 1116 de 2006, constituyen el corpus del régimen de adquisiciones aplicables a empresas en situación de insolvencia, lo que abre la posibilidad académica de crear líneas de estudio para analizar metodológicamente cada uno de los mecanismos. Sin embargo, actualmente no se encuentran procedimientos en desarrollo, por lo que no es posible aplicar la teoría de la legislación a la práctica. Se espera que bajo  vigencia de los Decretos 560 y 772 de 2020 y el 890 de 2021 se utilicen estos mecanismos extraordinarios que le han concedido a las partes de una adquisición de empresa en proceso de insolvencia. No sólo como una forma de salvamento, sino como un luz al final del túnel para que miles de empresas puedan mantenerse en marcha.

Bibliografía:

[1] Liévano, J. (2020). La visión de la Superintendencia de Sociedades frente a la insolvencia empresarial en épocas del Covid-19. Superintendencia de Sociedades. Recuperado de https://www.supersociedades.gov.co/Noticias/Paginas/2020/La-vision-de-la-Superintendencia-de-Sociedades-frente-a-la-Insolvencia-empresarial-en-epocas-del-Covid-19.aspx

[2] Insolvencia en Colombia Datos y cifras. Superintendencia de Sociedades. Base de datos insolvencia – Corte marzo 2020. Recuperado de: https://www.supersociedades.gov.co/delegatura_insolvencia/Paginas/publicaciones.aspx

[3] Insolvencia en Colombia Datos y cifras. Superintendencia de Sociedades. Base de datos insolvencia – Corte junio 2019, diciembre 2019, marzo 2020, junio 2020, septiembre 2020, diciembre, 2020 y junio 2021. Recuperado de: https://www.supersociedades.gov.co/delegatura_insolvencia/Paginas/publicaciones.aspx

[4] Colombia 2T 2019, 3T 2019, 4T 2019, 1T 2020, 2T, 2020, 3T 2020, 4T 2020, 1T 2021 y 2T 2021. Operaciones de M&A en Colombia. Transactional Track Record. Recuperado de: https://www.ttrecord.com/es/publicaciones/informe-por-mercado/informe-mensual-colombia/?restype=editorial&Colombia=true&offset=0&keep=1

[5] El mercado de M&A “calienta motores” y se debe estar bien preparado. (2021). Forbes Colombia. Recuperado dehttps://forbes.co/2021/05/28/economia-y-finanzas/el-mercado-de-ma-calienta-motores-y-se-debe-estar-bien-preparado/

[6] Hidvegi, S. (2021). Adquisición de empresas en insolvencia. Revista Actualidad Concursal, Volúmen 3, Pgs 4-13. https://www.derechoconcursal.org/images/revista/REVISTA_ICDC_2021_final.pdf

[7] ​​Superintendencia de sociedades. (21/05/2020). Auto 2020-01-195332.

[8] Ver referencia [6].

[9] Hidvegi, S. (2021). Adquisición de empresas en insolvencia. Revista Actualidad Concursal, Volúmen 3, Pgs 4-13. https://www.derechoconcursal.org/images/revista/REVISTA_ICDC_2021_final.pdf

[10] Presidencia de la República. (15 de abril de 2020). Artículo 8. [Título II]. Por el cual se adoptan medidas transitorias especiales en materia de procesos de insolvencia, en el marco del Estado de Emergencia, Social y Ecológica.

[11] Presidencia de la República. (15 de abril de 2020). Artículo 8. [Título II]. Por el cual se adoptan medidas transitorias especiales en materia de procesos de insolvencia, en el marco del Estado de Emergencia, Social y Ecológica.

Catherine Díaz, Daniel Carreño y Santiago Jaramillo, acompañados por el Fellow Daniel Castañeda, escribieron esta entrada de blog introduciendo las instituciones jurídicas y normas relevantes de las operaciones de fusión y adquisición de empresas insolventes.

La crisis como oportunidad para la adquisición recuperatoria.

La crisis es connatural al emprendimiento y a la actividad empresarial. En Colombia, la mayoría de los empresarios fallan en su primer emprendimiento y según datos del Banco de Desarrollo de América Latina (CAF), somos 2 veces más propensos a generar nuevas empresas pero 6 veces menos capaces de mantener compañías con más de 50 empleados [1]. De acuerdo con cifras de la Superintendencia de Sociedades, en el año 2020 se tramitaron aproximadamente 1.292 solicitudes de insolvencia, de las cuales el 77,2% corresponden a procesos de reorganización y 22,45% a procesos de liquidación [2]; Para este año, las cifras de la superintendencia establecen un aumento de insolvencias del 26% con respecto al año anterior.

A pesar de lo desolador que pueda parecer el panorama, la realidad es que la crisis o el distress, es una compañera permanente de todas las compañías. El hecho de que una empresa se encuentre en situación de crisis no  significa per se que haya perdido valor como conjunto organizado de bienes [3], y mientras la Compañía siga siendo viable, las operaciones de M&A, pueden ser el instrumento idóneo para permitirle a inversionistas (entre ellos los acreedores) la adquisición directa o indirecta de compañías para inyectar nuevas estrategias que permitan superar la situación de distress.

A estas formas de adquisición, las denominaremos en el presente artículo como adquisiciones recuperadoras. Se acogió este concepto para precisar que este tipo de adquisiciones, no sólo miran el ánimo de lucro del adquirente, sino también miran a la satisfacción de los derechos de créditos de los acreedores y a la superación de la crisis económico-financiera de la organización.

En Colombia, estas operaciones encuentran asidero en la Ley 1116 de 2006, y en los Decretos 560 y 772 de 2020. Allí se permite la adquisición de compañías en insolvencia, pero siempre bajo el respeto de las finalidades propias los procesos de insolvencia, como lo son, la preservación de la empresa como unidad de explotación económica generadora de empleo y la protección del crédito de los acreedores, quienes constitucionalmente gozan del derecho a tutela judicial efectiva[4].

El presente artículo tendrá como finalidad exponer de forma general, el régimen de adquisiciones de compañías en insolvencia, por lo que, se iniciará este escrito haciendo una breve referencia a la relación entre el M & A y las finalidades del régimen general de insolvencia. En segundo lugar, se expondrán las operaciones posibles de M & A en el marco de la Ley 1116 de 2006. Vale reconocer la relevancia de los Decretos 560 y 572 de 2020 que traen mecanismos novedosos de adquisición recuperatoria a raíz de las problemáticas que surgieron en la pandemia del COVID-19. Estos desarrollarán con mayor detalle en futuras investigaciones del Semillero.

Sostenemos la tesis en que la posibilidad de adquirir empresas en situación de insolvencia resulta ser un mecanismo eficiente para resolver las situaciones de insolvencia [5], y si adquiere un enfoque recuperador, resulta ser el instrumento idóneo para la creación de valor tanto para la sociedad insolvente [6], como para el cumplimiento de los pasivos y la satisfacción de los derechos de crédito de los acreedores.

 M&A y su relación con las finalidades del régimen de insolvencia

Son finalidades del proceso de insolvencia, (i) La preservación de la empresa como unidad económica generadora de empleo; (ii) La protección del crédito de los acreedores, como manifestación del principio de igualdad y tutela judicial efectiva.

En primer lugar, la preservación de la empresa como unidad económica generadora de empleo, se manifiesta principalmente en los procesos de insolvencia de naturaleza recuperatoria, como el de reorganización empresarial de la Ley 1116 de 2006 y el de negociación por emergencia del Decreto 560 de 2020. Estos procesos tienen como finalidad, permitir al deudor inmerso en situación de cesación de pagos la celebración de un acuerdo con sus acreedores - denominado acuerdo de reorganización - para reestructurar sus créditos evitando la liquidación judicial y por consiguiente la muerte irreversible de la compañía. 

En segundo lugar, la protección del crédito como segunda finalidad, implica que el fin último de los procesos, no solamente es proteger a la empresa, sino también a los acreedores en cuanto a sus créditos. Esta finalidad tiene estrecha relación con el principio de  par conditio creditorum, según el cual se debe garantizar el pago a la mayor cantidad de acreedores posibles de conformidad con las reglas sobre prelación de créditos, aprovechando al máximo el patrimonio del deudor.  La protección del crédito como finalidad refleja que la normativa concursal no sólo propende por la preservación de las empresas, también busca salvaguardar los intereses individuales de los acreedores, algunos de ellos de especial protección constitucional, como los trabajadores, pensionados y niños.[7]

Mencionado todo lo anterior, son estas dos finalidades las que orientan las operaciones de adquisición de compañías en insolvencia. Quien desee adquirir una empresa en situación de insolvencia, debe procurar porque la operación tenga el carácter de recuperadora, es decir, su operación no sólo debe responder al ánimo de lucro d, sino también debe ser el instrumento para preservar la Compañía en el mercado, asumir los pasivos y satisfacer los créditos de los acreedores. Es así como las adquisiciones recuperadoras adquieren un rol instrumental, que se relaciona con las finalidades del proceso concursal, y siempre deben dirigir a: (i) evitar la liquidación de la compañía (ii)  lograr el pago integral de los pasivos, (iii) Garantizar la continuidad de la empresa; (iv) Lograr todas las finalidades anteriormente mencionadas, pero esta vez bajo el control, dominio o propiedad de terceros, que tienen mejor posicionamiento, solvencia y gestión para darle una segunda vida a la compañía.

 M&A en la Ley 1116 de 2006

Desde la Ley 1116 de 2006, especialmente para los casos de procesos de reorganización empresarial, el legislador permite la posibilidad de adquirir compañías en situación de insolvencia, 

Dado que al deudor en reorganización le está vedado realizar, sin autorización del juez del concurso, operaciones que se encuentren por fuera del giro ordinario de sus negocios, surge la necesidad de que todas las operaciones económicas relacionadas con adquisiciones de empresas en crisis requieran autorización del juez frente a su necesidad, oportunidad, conveniencia y motivación.[8]

Entre las operaciones de M & A viables en procesos de reorganización empresarial, y que, además requieren autorización del Juez para su desarrollo se encuentran las siguientes: 

1.  Las ventas de establecimientos de comercio

Esta operación consiste en la venta del conjunto de bienes organizados por el empresario para realizar los fines de la empresa, que se presume está hecha en bloque o como unidad económica.  Para el caso de la empresa insolvente, el artículo 44 de la Ley 1116 señala que esta operación resulta en una reforma estatutaria que debe ser aprobada por el órgano decisorio del concursado conforme a lo establecido en el contrato social. Una vez aprobada esta operación, se excluirán los derechos de los acreedores de la sociedad titular del establecimiento de comercio previstos en los artículos 175 del C.Co y sexto de la Ley 222 de 1995.

2. Las ventas totales o parciales de activos fijos productivos

La venta de activos fijos productivos están autorizados parcialmente, pues requieren la  autorización para la celebración, ejecución o modificación de cualquiera de las operaciones indicadas en el artículo 17 de la Ley 1116 podrá ser solicitada por el deudor mediante escrito motivado ante el juez del concurso, según sea el caso. Siendo así, la venta de activos permite a la empresa realizar su patrimonio con el ánimo de pagar sus acreencias, de manera que satisface los fines del trámite concursal en beneficio de los acreedores y eventualmente de los accionistas.

3. Las fusiones por absorciones de compañías.

En virtud de la absorción, se transferirán la totalidad de los activos de la concursada, pasivos y patrimonio en bloque, incluso los eventuales activos y pasivos contingentes. De igual manera, a raíz de esta fusión, la concursada se disolverá sin liquidarse. Ent todo caso la sociedad absorbente asumiría la posición del deudor.

4. La capitalización de pasivos, regulada en los artículos 41 y 42 de la Ley 1116 de 2006, según la cual se permite la suscripción y pago de aportes como forma de pago de obligaciones por parte del deudor. [10].

5. La venta pactada en el acuerdo de reorganización, en donde se determina expresamente, que la compañía será vendida, y podrá ser adquirida por los acreedores internos (socios) o por acreedores externos, quienes asumen la carga de pagar los pasivos de la compañía.

6. Venta pactada en acuerdo de reorganización aprobado por acreedores, que durante el trámite de la reorganización, le otorgaron nuevos recursos al deudor para pagar sus pasivos y por dicha razón, aumentaron su margen de votos, para aprobar acuerdos donde se establece la venta de la compañía. [10]

Por último, la Ley 1116 de 2006 no limita los mecanismos de M & A para las reorganizaciones empresariales. Así, pueden mencionarse el deber existente en el Decreto 1730 de 2009, que dispone que el liquidador, debe preferir las ventas en bloque de activos cuando sea posible, incluso sin necesidad de realizar subasta, lo que abre la posibilidad de adquirir compañías en liquidación de manera cohesionada.

Notas al pie

[1] Portafolio. 2017. ¿Cuánto cuesta invertir en Colombia? Recuperado de: https://www.portafolio.co/negocios/emprendimiento/cuanto-cuesta-emprender-en-colombia-511184

[2] Superintendencia de Sociedades. 2020. Mapa de Insolvencia del año 2020. Recuperado de: https://www.supersociedades.gov.co/Noticias/Paginas/2021/Mapa-de-Insolvencia-del-a%C3%B1o-2020-.aspx

[3] Failure Institute. 2015. ¿Por qué los negocios fracasan en Colombia? Análisis de los principales factores de fracaso de los emprendimientos en Colombia. Recuperado de: https://thefailureinstitute.com/wp-content/uploads/2015/11/Fracaso-emprendimiento-Colobia.pdf

[4] Congreso de la República. 2006. Ley 1116 de 2006 por medio de la cual se establece el Régimen de Insolvencia Empresarial en la República de Colombia y se dictan otras disposiciones. DO: 46.494 de 27 de diciembre de 2006.

[5] Villarroel, D. (2013). Aspectos legales de las operaciones de adquisiciones de sociedades insolventes. Estudios de Derecho Privado. Editorial Universidad del Rosario.

[6] Ibídem

[7] ​​Superintendencia de sociedades. (21/05/2020). Auto 2020-01-195332.

[8] Ley 1116. Artículo 17: EFECTOS DE LA PRESENTACIÓN DE LA SOLICITUD DE ADMISIÓN AL PROCESO DE REORGANIZACIÓN CON RESPECTO AL DEUDOR.

[9] Código de Comercio, art. 525.

[10] Hidvegui, S. (2021). Adquisición de empresas en insolvencia. Revista Actualidad Concursal, Volúmen 3, Pgs 4-13. https://www.derechoconcursal.org/images/revista/REVISTA_ICDC_2021_final.pdf